守正创新，穿越周期，新品+出海实现破局

最具潜力二线电池厂，四大赛道成长性十足。亿纬锂能成立于01年，以锂原电池起家，4年内站稳行业龙头，10年起开拓消费电池赛道，并迅速做到头部份额，15年切入动力/储能赛道，迅速获得多个国际大客户定点，成为最亮眼的二线电池企业。我们认为其成功主要得益于：1）全路线布局，发展较为稳健，持续能力强，精准把握细分领域爆发；2）突破快善学习，高标准高要求，拿下多个大客户定点，打出国际化品牌影响力；3）前瞻能力较强，战略调整精准，重点押注大圆柱+大铁锂，打造与龙头的差异化发展。 电池技术储备较为全面，储能电池份额跃居全球第二，新品+出海有望实现破局。公司三元软包、三元方形、铁锂方形、大圆柱四大路线均有布局，未来重点押注叠片铁锂+大圆柱路线，其中叠片铁锂已进入收获期，大圆柱25年迎来规模放量。分领域看，①储能电池目前满产满销，24年跃居全球第二（15%），我们预计25年出货维持45%增长，大铁锂新品开启放量，并持续开拓海外产能，26年海外市场大规模放量；②商用车电池供不应求，24年装机量国内第二（10%），我们预计出货量高增150%+；③乘用车重点拓展爆款车型，配套小鹏P7+、零跑、其他新势力等，叠加标品化带动成本改善，打造大圆柱王牌产品，25年有望步入收获期。出货方面，我们预计公司24年出货80GWh，同增47%，其中储能超52GWh，同比翻倍，动力近28GWh，同比微降，25年出货约115GWh，同增43%。盈利方面，电池价格基本企稳，产能利用率提升，优质订单比例提升，24年单wh盈利0.01-0.02元，随着新车型的陆续交付，叠加大铁锂+大圆柱开启放量，25年预计进一步改善。 锂原电池龙头地位稳定，消费圆柱电池满产满销，小3C电池应用领域广泛，思摩尔持续贡献投资收益。公司锂原电池全国份额第一，万物互联拓宽应用场景，产品利润水平高，我们预计每年稳定增长；公司圆柱电池份额全球第三，受益于无绳化、锂电化、国产替代化、产品结构升级等趋势，消费类小圆柱需求火爆，公司目前满产满销，国内份额迅速扩张，我们预计24年出货11亿颗，同增70%；小3C电池应用领域广泛，新兴应用场景不断涌现，提供额外增长点；思摩尔作为电子烟龙头，亿纬看好其价值与竞争力，我们预计贡献稳健投资收益，为公司提供优质现金流。 盈利预测与投资评级 ：我们基本维持对公司24-26年归母净利40.7/53.2/75.1亿元的预测 （ 此前预期41.3/55.0/75.1亿元 ），同比+0.5%/+31%/+41%，对应PE 25/19/13倍，考虑公司大圆柱、大铁锂放量在即，给予26年20x，目标价73元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，电池企业竞争加剧，原材料涨价超预期。 1.深耕锂电行业二十四年，产品线丰富热点频发 1.1.公司简介：精准把握细分领域风口，未来押注叠片铁锂+大圆柱 精准把握细分领域风口，未来押注叠片铁锂+大圆柱。亿纬锂能成立于01年，其发展历程可划分为三大阶段：1）聚焦锂原电池（2001-2009）：公司锂原电池起家，从代加工到自主生产，09年进入国网电表采购体系，并实现IPO上市；2）聚焦消费锂离子，开始布局动力+储能（2010-2017）：业务横向拓展，12年成立湖北金泉生产锂离子电池，14年收购思摩尔前身麦克韦尔，开始布局动力和储能业务，15年实现方形和圆柱形量产；3）开启动力电池新阶段（2018至今）：18年携手SKI生产三元软包电池，18-22年依次获戴姆勒、现代起亚、宝马、捷豹路虎、成都大运等客户定点，21年起押注叠片铁锂+大圆柱的电池路线，23年开始进入收获期，24年储能电池份额跃居全球第二。 全路线布局，高端高标准，突破快善学习。亿纬锂能的迅速崛起主要得益于：1）全路线布局：不赌技术路线，圆柱、软包和方壳并行，持续前瞻布局，成功迎接各种风口，精准把握细分领域爆发；2）高端高标准：凭借丰富的电化学理解和产业化经验，稳扎稳打，以高标准产品拿下多个大客户定点，成功进入戴姆勒、宝马、通用等体系；3）突破快善学习：公司锂原电池、圆柱电池布局早，并快速将份额做到头部，动力电池虽布局晚但突破快，在与SKI合作三元软包的基础上，独立研发三元方形并获宝马认可。4）差异化的布局：前瞻能力较强，战略调整精准，重点押注大圆柱+大铁锂，打造与龙头的差异化发展。 图1：亿纬锂能发展历史 1.2.公司管理层：锂电技术背景深厚，战略眼光独到精准 董事长及核心高层深耕锂电行业多年，从业经验丰富，战略眼光精准。公司创始人、董事长及实际控制人刘金成，电化学博士+EMBA复合背景，至今已有40年电池从业研发经验，善于产业前瞻性布局，注重技术深度积累，对公司技术布局有独到眼光，背后有武大等知名高校及科研机构支持。总裁刘建华长期负责公司的国内市场营销工作，具备卓越的战略眼光和决策能力。公司管理层具备深厚的锂电技术背景，在核心高层带领下，公司技术行业领先，战略独到，在储能、动力电池、消费电池等市场均占有一定份额。 表1：亿纬锂能核心高层履历表 1.3.公司管理：股权结构稳定，事业部管理模式，重视人才培养激励 股权结构集中稳定，实控人持股比例39.85%。公司控股股东、实际控制人为刘金成、骆锦红夫妇，合计通过直接间接方式持有公司39.85%股份，此外所有股东股权占比均低于5%，因此股权结构非常稳定。 事业部管理模式，业务团队高效专业化运作。公司机构由职能部门和各业务事业部组成，包括锂原电池事业部、锂离子电池事业部、动力事业部、储能事业部、海外事业部等，权责划分清晰，灵活自主，积极性高。 以人才为核心，高度重视人才培养，股权激励广泛且持续。公司中层管理人员自重点高校招聘，从应届毕业生开始培养，薪资吸引力强，人才储备丰富，并通过“动力电池创业合伙人计划”留住人才；公司股权激励广泛且持续，自上市以来，推进了十一期员工持股计划，和六期股票激励计划。 图2：亿纬锂能股权结构图（截至2024年三季报） 表2：第六期限制性股票激励计划（草案） 1.4.公司经营：多业务均衡发展，过去7年营收复合增速54% 多业务的均衡发展，助力公司16-23年营收复合增速54%。公司营收自16年起步入高速增长，当年由于动力电池开始实现规模销售，锂离子电池业务较15年同比增长160%，带来新增量。18-19年电子烟营收贡献较多，20-23年营收实现高速增长，主要来自动力和消费圆柱电池。公司23年营收488亿元，同比增长34%，归母净利润41亿元，同增15%；24年Q1-Q3营收340亿元，同比下降4%，归母净利润32亿元，同减7%。 近3年整体毛利率稳定于17%，锂原电池毛利率36%，小圆柱毛利率21%，动储毛利率16%。1）消费-锂原电池：16年以来毛利率稳定在33%+；19-21年因ETC电池涨价，短期毛利率超40%，23年恢复至35%，24年我们预计提升至38%；2）消费-锂离子电池：以小圆柱为主，19-21年毛利率稳定在19%+，22-23年去库+价格战影响，略有下降，23年毛利率20%，24年我们预计毛利率25%+；3）动储电池：16年起铁锂电池形成规模销售，16-20年毛利率约22%，21年起由于原材料涨价，以及23-24年竞争加剧，毛利率承压，23年毛利率15-16%，24年我们预计维持14-15%。 图3：2018-2024年Q1-Q3营收&利润情况（亿元） 图4：2016-2023年毛利率情况 1.5.业务结构：动力+消费电池协同发展，营收高速提升 动力+消费电池协同发展，应用领域广泛，营收高速提升。公司多元化布局，动力+消费电池协同发展。1）动力&储能电池：产品包含方形铁锂、方形三元、软包三元、大圆柱及电池系统，主要应用于新能源电动汽车及储能领域。动储板块21年首破营收100亿元，同比大增146%，系储能铁锂与软包三元带动动力业务收入高增长，24年我们预计营收超370亿元；2）消费电池：产品包含锂原电池、圆柱电池、豆式电池和小型软包电池，广泛应用于电动工具及电动两轮车、电子雾化器、TWS耳机、智能穿戴设备等领域，24年我们预计营收超100亿元。 表3：2018-2024年分业务营收构成情况（亿元） 2.动储电池：四大路线均有布局，二线厂商中最具潜力 2.1.二线电池企业崛起的四大必要条件 二线电池企业的崛起需具备研发管理、产品质量、大客户、盈利能力四大必要条件。 亿纬锂能在这四大方面均表现突出，是二线电池厂中盈利能力最强，供应链最成熟的企业。 条件一：需要优秀的管理和研发团队。动储电池拼工艺，对安全、性能、良率都有极高的要求，这些指标的提升依赖强大的研发团队和卓越的管理能力。研发管理的持续投入是二线电池企业崛起的重要驱动力，优秀的管理和研发团队是二线电池企业积累竞争优势的重要因素。 条件二：需要高标准的电池质量水平。安全是动储电池的自然属性，具有优先性和不可平衡性，动储电池的安全和性能至关重要，考验的是企业的综合制造和设备管理能力，需要建立完整的原材料采购、生产加工、产品检测、成品入库，及售后质量把控等一系列完整的质量控制和管理链来保证高标准的电池质量水平。 条件三：需要突破大客户供应链获得背书。优质的客户结构是企业发展的重要保证，大客户具备丰富产业经验，并可提供高额、稳定的优质订单。二线电池厂若能成功突破大客户供应链获得背书，可进一步梳理生产体系，提高管理制造能力，反哺自身技术、产品升级，实现产能扩张，保障订单和产能消化，进一步提升行业影响力。 条件四：需要合理的盈利能力和完善的供应链。在动储电池市场，初期实施低价策略可抢占一定的市场份额，但后期很难持续，需要持续大量的研发投入和产能扩产，对企业的产品优势和供应链管理是巨大的挑战。有效的成本控制是市场竞争中的关键要素，面对成本端压力，企业可通过完善供应链布局，充分发挥规模效应，将盈利水平提升至合理区间，实现长期可持续的发展。 图5：二线电池企业崛起的四大必要条件 2.2.起步虽晚，后来居上，从合作到自研发展迅速 公司动储电池业务起步较晚，但整体发展迅速，目前出货以储能为主，动力为辅，打造叠片铁锂+大圆柱的差异化发展路线。 亿纬锂能的动储电池发展可分为四个阶段：1）阶段一：开始布局动储电池，打开乘用车市场。公司15年转型布局动储电池，相较其他电池厂入局较晚，但发展迅速，16年提出铁锂与三元并存的动力战略布局，其中方形铁锂定位客车、商用车市场；17年起批量供货南京金龙、宇通客车，打开客车市场；2）阶段二：携手SK合作软包电池。 18年公司与SKI合作三元软包电池，打入高端乘用车市场，成功进入戴姆勒、现代起亚供应链；3）阶段三：自研技术获客户定点。19年公司自研三元软包电池获小鹏订单，自研三元方形获华晨宝马定点，开始研发大圆柱电池；20年48V混动系统获德国宝马、捷豹路虎定点，加快大圆柱研发，成功跻身国内二线动力电池厂商；4）阶段四：确立叠片铁锂+大圆柱的差异化路线。21年起公司将战略重点调整为方形铁锂和大圆柱，拿到德国宝马Neue Klasse系列车型大圆柱电池订单，22年4680电池产品成功下线，获德国宝马、成都大运等定点，23年推出大铁锂560K，并于后续升级为628K，24年底超级储能工厂一期暨Mr.Big正式投产。 图6：亿纬锂能动储电池发展历程 从产品布局上看，亿纬锂能四大路线均有布局，未来押注叠片铁锂+大圆柱。前期尚不明确未来主流技术方向时，公司不赌技术路线，注重研发，多路线全面布局分散风险，确立了三元方形、三元软包、铁锂方形、大圆柱四大路线并行的多元化战略，精准把握细分领域爆发；而在未来技术方向清晰时，公司押注最为看好的叠片铁锂和大圆柱，作为两大布局重点，其中方形铁锂定位中低端乘用车、客车和储能市场，大圆柱定位高端乘用车市场，公司具有前瞻战略眼光，不断提升叠片铁锂、大圆柱的行业话语权。 图7：亿纬锂能动储电池战略布局 2.3.储能电池：24年跃升全球份额第二，卡位下一代大铁锂产品 2.3.1.储能电池出货实现高速增长，亿纬锂能跃升