空配性价比减弱，关注需求能否环比改善带动去库

2025年3月2日 玻璃月报 报告要点： 创元研究 2月月报中，我们对于2月份的标题是：节后杀估值，估值下降后寻找多配机会。2月份在持续杀估值，负基差、盘面有升水、中游库存偏高、需求淡季，存在杀估值的空间。整个2月份复工表现偏慢，需求复苏力度较差，上游持续垒库，中游库存消化有限，现货压制盘面，流畅下跌。 创元研究黑色组研究员：陶锐邮箱：taor@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0018217联系人：韩涵邮箱：hh@cyqh.com.cn期货从业资格号：F03101643 2月底时，盘面近月已经贴到了成本线，05合约落在了现金成本和完全成本之间。当前估值下，需求表现就显得尤为关键。需求差，近月合约将逐个向1100的行业最低成本线靠拢。需求好，当前估值偏低，上文中我们提到，需求在相对乐观的情况下，中上游能够去库。 展望3月份，虽然需求有待观察，但随着盘面估值越来越贴近成本，空配的性价比在逐渐减弱，我们认为向下的空间有限。在当前的估值水平下，空配的盈亏比偏低。虽然需求存在不及预期的可能，但是我们认为需求环比改善的确定性是更高的，尤其3-4月份是传统需求启动的月份。季节性来看，春节后最差的需求节点已经结束，各行业复工复产工作在陆续展开。相较于2月份高估值、高库存、无需求驱动的格局，3月份存在向低估值、高库存、有需求驱动的格局转变的可能。 当然，风险点不仅是需求不及预期，供应端在持续增加，且潜在的供应数量不低，若短期出现更多供应，即使需求出现扭转，向上反弹的高度可能会受限，估值区间预计仍会在低成本1150和高成本1500之间波动。 目录 目录..............................................................2 一、行情回顾......................................................3 1.1市场表现：2月份厂家陆续下调出厂价格，季节性淡季，下游承压，关注下游复工情况..........................................................................3 二、玻璃供需情况..................................................7 2.1国内玻璃供应：预计15.8-16.1万吨/天徘徊.................................72.2国内玻璃库存：垒库在环比改善.............................................92.3成本、利润：利润从修复到收紧............................................112.4下游房地产：促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量.......................................................................132.5深加工：预计3月份恢复正常关注真实成色.................................142.6竣工参考指标：春节季节性走弱后迎来全面复苏..............................15 三、3月展望：空配性价比减弱关注需求能否环比改善带动去库建议回调多 一、行情回顾 1.1市场表现：2月份厂家陆续下调出厂价格，季节性淡季，下游承压，关注下游复工情况 复工表现较差，据百年建筑调研，整体来看今年的开工复工率、劳务上工率与过去四年表现较比处于历年最差，今年春节后的表现疲软，直到二月底整体表现才出现转好，但同比仍然偏弱。 2月份现货价格以下跌为主，首先是沙河区域中游在盘面回落后开始下调出货价格，然后沙河上游厂家跟随降价，当前市场低价约1250左右。湖北地区春节前的保值政策于2月底左右结束，2月底各厂家调降。其余地区也同步下调了出厂价格。现货价格承压。西北地区价格1160-1440，山东1300，华东芜湖信义1600（可优惠60）、凤阳台玻1540（有优惠）、六安冠盛1320-1340，湖北1170-1220、明弘1170、亿钧1180、三峡1180、长利1220，广东1240-1480，浙江旗滨省内1360、省外1340、码头1320-1400（湖北1320、巨润1400），东北双辽外发河北1160、外发山东1120、本溪出厂1160，天津出厂1260（优惠价1220）、天津信义出厂1400。 现货价格处于偏低水平。 从下游复工情况来看，据部分调研显示，当前下游复工总体依旧偏慢，家装单、散单在慢慢恢复，工程单表现偏弱，有待观察。下游原料库存不高，多为成品库存，原料按需采购为主。 隆众数据显示深加工订单天数6.8天（+2.7天），环比改善+65.9%，同比偏弱-39.3%，原料库存天数7.5天（+0.6天），环比改善+8.7%，同比偏弱-44.9%。 数据与调研情况相符，与历年季节性表现相符。农历二月份需求端相较于正月出现转暖，但真正释放仍需一段时间，季节性来看，农历二月中下旬到三月中旬下游会逐渐复苏，在此之前，天气方面仍然对施工会造成一定程度影响。当前订单依旧有限，以消耗库存为主，补库时点暂未到来。我们认为，随着下游订单逐渐恢复，原料库存逐渐消耗，中游期现和贸易商库存逐渐去化以后，上半年的补库行情是值得期待的，不妨耐心等待估值。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 从商品曲线来看，近月现货压力逐步凸显。需求淡季，叠加中游高库存，现货持续承压。虽然垒库的幅度在环比改善，但是总库存持续增加，行情依旧偏弱运行。估值来看，05合约平水沙河现货，近月期现带动现货下调。当前估值向下仍然要上游继续垒库、真实需求继续走弱和现货调降配合。若需求出现拐点，存在超预期表现，则当前合约估值偏低。 季节性来看，春节后第二周继续垒库的概率依旧不小，但现在的估值较一个月前已经出现大幅回调，并且越来越贴近成本支撑，即使需求仍未到来，低估值的特征在逐渐凸显。估值进一步下滑的驱动，预计将继续由中游的高库存抛货压力带动，所以，在真实需求实现扭转之前，我们预估近月合约会逐月把弱现实兑现。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、同花顺、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 二、玻璃供需情况 2.1国内玻璃供应：预计15.8-16.1万吨/天徘徊 从总量来看，短期我们认为日熔量不会发生太大改变。节后日熔量在15.6万吨/天。我们统计的当前有效产能为16.06万吨左右，会陆续出玻璃。当前供应15.65万吨/天，累计同比-10.7%。以16万吨/天为全年供应来假设，折年度总供应约5840万吨，同比将是-5.28%。 结构上来看，白玻在陆续复产中，当前达到了12万吨左右的水平，较去年最低点增加了将近1万吨左右，当前与去年10月份左右产能持平。色玻近期小幅增产，但整体较去年是减少的。白玻增加一方面是新增产能的释放，一方面是前期转产其他玻璃的产线又转回白玻。整体有效产能较年初增加400吨左右。 后续潜在点火和潜在冷修产线数量都比较多，落地情况需要继续跟踪。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 2.2国内玻璃库存：垒库在环比改善 随着需求陆续恢复，垒库水平在环比改善。当前供应累计同比-10.7%，需求累计同比-4.8%。从需求角度来看，春节后的季节性淡季将会慢慢告一段落，上半年预计会存在2个月左右的季节性旺季。初步预估接下来一个月周度供应109.6万吨，周度需求为106-112万吨，供需差为-2.4~3.6万吨，需求逐渐转好后将带动去库，以最乐观情况估算，周度供需差为-2.4万吨左右，8周合计折19.2万吨，体量不小，预计中游和上游能够出现去库。当然，中性和悲观情况下，上游垒库的同时，中游会持续产生压制。 年后需求表需非常疲软，而供应还在增加，需求端表现能否超预期建议继续密切跟踪。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 2.3成本、利润：利润从修复到收紧 成本端，玻璃厂采购纯碱价格平稳，3月份纯碱存在检修计划，厂家提高 出厂报价，现货成交价格小幅抬升，但对玻璃成本项无剧烈影响，小幅波动。另外，近期石油焦价格上涨。整体来看，成本相对平稳。 从估值来看，盘面利润已经从盈利状态收紧到成本附近。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 2.4下游房地产：促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量 待售面积高企，地产依然处于去库存周期，中共中央政治局会议强调，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。 据百年建筑调研，截至2月27日(农历正月三十)，全国13532个工地开复工率为64.6%，农历同比减少12.64个点;劳务上工率61.7%，农历同比减少12.03个点:资金到位率49.1%，农历同比增加0.84个点。其中房建项目开复工率为63.9%，农历同比减少9.76个点;劳务上工率56.5%，农历同比减少14.66个点;资金到位率42.3%，农历同比增加1.10个点;非房建项目开复工率为64.8%，农历同比减少13.72个点;劳务上工率63.0%，农历同比减少10.99个点;资金到位率50.8%，农历同比增加0.01个点。 今年资金到位偏慢，返岗延迟，复工水平整体偏慢，继续关注。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 2.5深加工：预计3月份恢复正常关注真实成色 隆众口径，“订单天数6.8天（+2.7），环比65.9%，同比-39.3%，原料库存7.5天（+0.6），环比8.7%，同比-44.9%。” 2月底时，复工复产在逐渐兑现，过去两周各家基本陆续完成复工，正式开始2025年的生产经营，所以3月份的表现和数据值得关注，需求成色能够得到真实反映。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 2.6竣工参考指标：春节季节性走弱后迎来全面复苏 各行各业复工复产完成，2025正式营业。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 三、3月展望：空配性价比减弱关注需求能否环比改善带动去库建议回调多配 供应端：从总量来看，短期我们认为15.8-16.1万吨/天的日熔量不会发生太大的改变。持续关注。 需求端：各行业在陆续复工复产，