国债2月报：关注两会后资金面转松可能性

2025年3月2日 国债月度报告 报告要点： 创元研究 期货市场表现，至2月28日收盘，TS2506收102.59，较上月下跌0.31%；TF2506收105.88，较上月下跌0.9%；T2506收1108.26，较上月下跌1.12%；TL2506收118.41，较上月下跌2.18%。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 现券方面，资金面收紧影响，短债收益率上行明显，收益率曲线熊平。 资金面上，节后央行对货币政策态度谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，银行资金水位较低，融出资金下降，春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，同业存单利率持续走高，期限结构同样呈现倒挂，银行体系短期资金持续偏紧。这一情况的转变需要央行货币政策的配合。 造成资金面偏紧的原因，从内因看，汇率及防风险是央行进行流动性管理的主要动机。从诱因看，同业自律机制以及信贷“开门红”需求导致银行负债端压力加大，进一步促成资金面紧张。从后果看，负carry下债市脆弱性显现，机构降杠杆动力增强，加大债市负反馈效应。 展望后市，债市的决定性因素仍在于信用需求，1月社融和信贷高增，政府债券融资仍是支撑社融的重要因素，居民仍缩表，高频数据均显示市场尚未进入宽信用周期，因此利率水平不存在持续上行的动力。进入三月跨季后资金面有望阶段性转松，同时财政政策的发力同样需要资金面的配合，关注两会后资金面转松的可能性。预计债市短期多空博弈加剧，中长期利率仍存下行空间。 3月债市需要重点关注，一是货币政策态度：重点关注央行逆回购操作，买国债是否重启，以及两会后的降准可能性。二是资金面情况：重点关注银行存单收益率水平，及其期限结构，判断银行间资金面是否转松。我们认为2%左右为1年国股行存单收益率上限，银行负债端继续收紧可能性较。三是机构和散户的赎回情况，以及股债跷跷板效应是否显现。四是经济数据尤其是地产，金融数据等是否能延续信贷开门红。五是两会政策对于经济基本面修复预期，或债市供给预期的扰动。 月度行情回顾......................................................3 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................43.资金面表现..............................................................4 资金面偏紧的背后..................................................7 货币政策报告：择机调整优化政策力度和节奏.......................................................................................................................9稳汇率仍放在重要位置..................................................................................................................................................................10 同业自律：银行负债端压力大，同业存单利率倒挂...............................12 负CARRY下债市脆弱性增加，机构赎回压力加大..................................16 后期关注点及展望：...............................................24 月度行情回顾 1.期货市场 期货市场方面，年后至2月28日收盘，TS2506收102.59，较上月下跌0.31%；TF2506收105.88，较上月下跌0.9%；T2506收1108.26，较上月下跌1.12%；TL2506收118.41，较上月下跌2.18%。长短债走势分化，短债受资金面偏紧影响，走势承压。 资料来源：Wind、创元研究 2.现券市场 国内方面，受资金面收紧的影响，短债收益率上行明显，收益率曲线呈现熊平特征。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3.资金面表现 节前，在税期、取现需求以及央行暂停买卖国债的集中影响下，市场经历了一波“小钱荒”，资金面异常紧张。节后资金面季节性转松后再度收紧，整体仍处于偏紧状态。资金价格大幅高于中枢水平。 当前，无论是银行还是非银，隔夜、7天借贷成本，均明显高于“924新政”后的资金利率中枢水平。且银行间资金面紧张程度大于非银，DR007大部分时间在2%上方。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面偏紧的背后 从表象看，央行流动性收紧是引起资金面紧张的主要原因。 从内因看，汇率因素及防风险是央行进行流动性管理的主要动机。 从诱因看，同业自律机制以及信贷“开门红”需求导致银行负债端压力加大，进一步促成资金面紧张问题。 从后果看，负carry下债市脆弱性显现，机构降杠杆动力增强。 央行连续净回笼 节前资金面大幅收紧存在季节性因素，但节后资金面并没有如期转松，央行的公开市场操作多日维持小额净回笼状态。节后资金缺口不断放大，5000亿元MLF到期，万亿级别的税期走款压力，8000亿元买断式逆回购到期，常规公开市场逆回购到期，叠加政府债缴款需求等等，在此背景下，央行公开市场操作仍以小额净回笼为主。2月最后一周，央行开始净投放1000亿元左右，投放量边际好转，但资金价格仍在高位。 资料来源：wind、创元研究 资金面的明显转松关注央行货币政策工具使用情况：央行短期流动性投放工具主要为公开市场逆回购操作，中期流动性投放工具为MLF，买断式逆回购以及买入国债等。当前MLF政策利率地位下滑后，到期MLF逐步以中短期流动性替代（买入国债及买断式逆回购）。2025年1月起，央行暂停国债买入操作，但仍在进行大额买断式逆回购操作1.7万亿元，整体仍保持净投放。当前最早的买断式逆回购操作到期时间为2月，到期规模为8000亿元，关注续作规模情况，央行通常在每月最后一日公布结果。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 货币政策节奏调整 货币政策报告：择机调整优化政策力度和节奏 2024年12月中央经济工作会议提出“适时降准降息”，12月底召开货币政策委员会例会提出“择机降准降息”，到2025年2月13日发布的《货币政策执行报告》中的表述已经修改为“择机调整优化政策力度和节奏”，一定程度上代表了央行的货币政策节奏发生调整。 央行公布的《四季度货币政策执行报告》中，主要有以下几点需重点关注： （1）货币政策宽松节奏有调整：延续中央经济工作会议精神，实施适度宽松的货币政策，但删除了三季度报告中描述的“保持货币市场利率平稳运行”，同时也并未出现12月底央行货币政策委员会四季度例会中提出的“加大货币政策调控强度”这一表述，转变为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，或意味着阶段性货币政策调整以促成稳汇率或者防风险，并不与宽货币的政策基调相悖。也可以理解为，当前债市正经历的正是货币政策的阶段性调整。 （2）要“盘活存量金融资源，提高资金使用效率”“推动企业融资和居民信贷成本下降”。这一表述或表明，当前同业的资金利率和信贷市场的利率已经脱钩了，同业市场过度的宽松，反而导致金融市场资金空转。 （3）要“加强风险防范化解。完善房地产金融宏观审慎管理，金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得阶段性成效，重点机构和区域风险处置稳步推进，金融风险监测、评估、预警体系持续完善。”三大风险（房地产，地方债，金融系统）中，对于地方政府风险进行定调，其他风险仍在持续改善和化解中。 整体看，我们认为，四季度货币政策报告解释了央行近期货币政策谨慎的原因，宽货币预期面临阶段性的修正，宽货币时点也需要考虑外部因素和资本市场的稳定。但不改变全年宽货币的政策总基调，信贷成本仍将下移，风险化解过程也同样需要低利率环境的配合。 稳汇率仍放在重要位置 央行《四季度货政报告》中，对于汇率也有着重表述，“三个坚决”再度强调稳定汇率的重要性：“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，“2025年将大幅增发香港离岸人民币央行票据”。一系列表述，均在纠正市场对于人民币贬值的一致性预期。同时，在香港市场增加高等级人民币资产供给，坚持常态化发行央行票据，持续收紧在岸离岸流动性。 从外围市场看，近期美债收益率走弱，中债收益率走强，带动中美利差收窄至约250bp，中美利差对国内债市虽然无直接影响，但会通过汇率等影响货币政策，进而影响债市。特朗普的新政进一步加剧了美国再通胀风险，美联储降息时点的不确定性，约束国内宽货币力度与利率下行空间。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 同业自律：银行负债端压力大，同业存单利率倒挂 自去年11月同业存款自律机制出台以来，非银存款大量流失。12月银行非银存款净流失3.17万亿，1月仍逆季节性流失1.11万亿元，年初信贷“开门红”又提升银行负债需求，导致银行负债端持续偏紧。 银行同业负债来源主要包括同业存单、同业存款、同业拆借、质押回购，其中存单和存款占比相对更高。而央行负债主要来自公开市场逆回购、MLF、买断式逆回购、国债买入（目前已经暂停）。以上这些资金的边际成本都会对存单利率产生影响。目前，在央行净投放减少，同业存款减少，在银行普遍缺负债的背景下，同业存单成为商业银行主动负债管理的重要工具，目前多家银行都大幅提高了存单备案额度，存单供给预期增加。 资料来源：wind、创元研究 而从同业存单需求端看，需求端主要是非银机构。于非银而言，当前回购利率高于各期限同业存单收益率，截至2月25日近一周R007均值2.35%，1年期同业存单约2%，买存单性价比不高。此外，存单以净值计价，货基大量投资存单容易带来净值的大幅波动，不利于业绩表现，因此同业存单需求端也存在萎缩。 供需两端因素带动同业存单利率大幅走高，与10年期国债价差也正逼近历史极值（截至2月27日已超25bp），存单期限利率也形成倒挂，反应短端资金紧缺。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 对于同业存单的定价，MLF是一年期同业存单发行利率锚定的对象。当货币政策较紧时，1年期同业存单的利率高于MLF利率，银行倾向于向央行申请MLF来获得资金，此时同业存单供小于求，利率下行向MLF利率靠拢；当货币政策放松时，1年期同业存单利率较低，银行通过发行同业存单即可以较低的成本补充负债，此时市场上同业存单供大于求，同业存单的利率会上升逐渐靠近MLF利率。因此在正常宽松货币环境中，1年期MLF利率可视为1年同业存单收益率的上限，截至2月28日，一年期国股行同业存单发行利率2.02%，与2%的MLF利率利差大幅收窄，理论上限制同业存单利率上行空间。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 银行缺负债的现象同时反应在银行间回购利率上，春节后银存