港股公司首次覆盖报告：长风万里稳行舟，多元驱动占鳌头

央企龙头销售拿地稳健，多元驱动领航未来，给予“买入”评级 华润置地作为央企背景的城市建设开发运营商，销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩；不动产业务资产优质，盈利水平保持高位；生态圈要素业务规模扩张，利润修复增厚业绩。我们预计2024-2026年归母净利润分别为277.4、304.7、338.8亿元，EPS分别为3.89、4.27、4.75元，当前股价对应PE为6.2、5.7、5.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 销售排名稳步提升，拿地强度维持稳健 2024年公司实现签约销售金额2611.0亿元，同比-15.0%，进入行业前三，市占率提升至2.7%的新高。公司2021-2023年权益拿地金额均超过1100亿元，权益拿地强度超50%；2024H1拿地金额256亿元，一线城市拿地金额占比提升至60%，2024全年克而瑞拿地金额排名行业前二。截至2024H1，公司开发销售型土储4771万方，占比84%，其中一二线面积占比超70%，2021年及之后新获取土储货值占比67%。公司2019年以来已售未结算金额与开发销售收入占比均超一倍，2024上半年超1.5倍，未来结转业绩增长保障充足。 不动产经营打造第二增长，多元业务协同共进 （1）不动产经营：2024H1实现总租金收入114.7亿元，同比增长7.0%；实现核心净利润45.1亿元，同比增长12.5%，购物中心和写字楼毛利率维持70%左右。 （2）轻资产管理：华润万象生活盈利能力保持稳健，自2019年来收入利润均保持增长，2024H1收入和归母净利润同比分别+17.1%、36.0%，盈利水平在头部物企均保持前列。（3）生态圈要素业务：城市更新、运营、代建及长租公寓等生态要素型业务进入稳健经营期，毛利率改善可期。 结转业绩稳健，负债结构持续优化 2024H1公司营收同比+8.5%，归母净利润同比-25.4%，利润短期承压主要由于开发销售毛利率12.4%，同比-4.6pct，但净利率仍在头部样本房企排名首位。公司负债结构健康，2024H1剔预资产负债率较年初下降11.4pct至56.4%，净负债率33.6%，现金短债比1.54，加权平均融资成本降至3.24%的历史低位，2020年以来分红比例超30%，2024H1仍维持稳健的派息水平。 风险提示：房地产行业加速下行、消费复苏不及预期、公司后续拿地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力 1.1、大股东实力雄厚，股权集中 华润置地有限公司（以下简称“华润置地”、“公司”，股份代码01109.HK）是华润集团旗下负责城市建设的开发运营商，已布局内地及中国香港85座城市。公司于1994年改组成立，1996年在港交所上市，2002年更名为华润置地开始全国化布局，2005年注入商业资产，2010年纳入中国香港恒生指数成分股，2021年确立了“3+1”一体化业务发展模式，2022年被国资委确立为国企公司治理示范企业。 图1：华润置地发展三十余年，以城市投资开发运营商为战略指引 公司以“城市投资开发运营商”为战略指引，资管业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3+1”一体化业务模式，包括开发销售业务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务及生态圈要素型业务，业务范围涵盖住宅、公寓、购物中心、写字楼、酒店、商业运营、物业管理、长租公寓、城市代建、文体、城市更新、城市运营等领域，构建城市投资开发运营生态圈。 图2：公司旗下拥有四大业务板块 公司控股股东华润集团是国资委全资控股的大型央企，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，截至2024H1，华润集团对公司直接持股59.51%，同时合贸公司间接持股0.04%，总持股59.55%，股权集中，保障了业绩决策的一致性。 图3：截至2024H1，大股东华润置地对公司持股73.72% 1.2、营收保持增长，经常性业务占比提升 得益于地产开发规模的扩大，公司开发销售业务结转收入提升，公司近年来营业收入呈增长态势。2023年，公司实现营收2520.0亿元，同比增长21.1%，其中地产开发销售业务占比84.4%，仍为公司主要收入来源。2024H1，公司实现营收795.1亿元，同比增长8.5%，其中经常性业务收入同比增长9.0%至200亿元，占比提升至25.3%，可持续经营业务占比明显提升。 图4：2024H1公司营业收入同比增长8.5% 图5：2024H1开发销售型业务占比74.7% 图6：2024H1经常性业务占比提升至25.3% 公司归母净利润保持相对稳健水平，在地产行业结转利润下行压力下，2023年利润同比仍实现增长。2024H1公司实现归母净利润102.5亿元，同比下降25.4%； 实现核心净利润107.4亿元，同比下降4.7%。 图7：2024H1公司归母净利润同比下降25.4% 图8：2024H1公司核心净利润同比下降4.7% 公司2024上半年利润规模下滑主要由于开发业务结转毛利率下降，2024H1毛利率22.3%，同比下降3.4pct；其中开发销售毛利率12.4%，同比下降4.6pct，但仍保持行业中上水平。受此影响，公司2024H1净利率同比下降6.2pct至15.7%，净利率在头部样本房企排名首位，公司管理费率显著压降，期间费率维持行业中游水平。 图9：2024H1公司开发销售毛利率同比下降4.6pct 图10：2024H1公司净利率同比下降6.2pct至15.7% 图11：2024H1公司结转毛利率保持行业中上水平 图12：2024H1公司净利率在头部样本房企排名首位 2、销售排名稳步提升，拿地强度维持稳健 2.1、销售规模同比下滑，排名及市占率稳步提升 公司销售规模保持行业头部水平，2019年来销售金额均超过2000亿元，且销售排行稳定在前十。2024年公司实现签约销售金额2611.0亿元，签约销售面积1133.2万方，同比分别下降15.0%和13.3%，克而瑞销售排名较2023年提升1位，进入行业前三；销售均价微降至23041元/平米，但较2023年之前仍有较大提升；销售市占率提升至2.7%，达到历年新高。公司2024H1在20城市占率排名前五，在成都、西安、郑州、长沙和温州5城市占率排名第一，竞争优势和品牌影响力不断扩大。 图13：2024年公司销售金额同比下降15.0% 图14：2024年公司销售均价微降至23041元/平米 图15：2024年公司克而瑞全口径销售金额排名第3 图16：2024年公司销售市占率提升至2.7% 图17：2024H1公司在五座城市销售市占率排名第一 全行业对比来看，2024年销售金额超过2000亿元房企仅5家，公司销售规模处于行业一梯队。公司销售金额增速自2020年以来均跑赢商品房销售金额增速及百强房企销售金额增速，公司2024年销售金额降幅-15.0%，头部房企中仅次于中国海外发展和绿城中国，销售韧性较强。 图18：2024年公司销售规模处于行业一梯队 图19：公司销售金额增速自2020年以来均跑赢商品房销售金额增速及百强房企销售金额增速 2.2、稳健开展增量投资，拿地金额排名前三 拿地表现来看，公司2021-2023年权益拿地金额均超过1100亿元，其中2023年公司获取68宗土地，权益地价1118亿元；2024H1公司聚焦核心城市核心地段，获取项目11个，新增土储面积202万方，权益面积136万方，对应拿地金额256亿元，权益金额183亿元；其中一二线城市拿地占比87%，在北京、大连获取优质商业综合体项目2个。公司2024H1权益拿地均价达13478元/平米，较2023年有所提升，主要由于一线城市拿地金额由2023年的46%提升至2024H1的60%。 图20：2024H1公司拿地规模有所下降 图21：2024H1公司权益拿地均价较2023年提升 公司2020年以来拿地权益比均超65%，2024H1面积和金额口径拿地权益比分别为67%和72%。公司2020-2023年权益拿地强度（权益拿地金额/权益销售金额）稳定在52%-53%，2024H1投资谨慎，拿地强度有所下降。 图22：2024H1公司拿地金额权益比72% 图23：2019年以来公司权益拿地强度维持50%以上 从拿地城市能级来看，公司坚持聚焦高能级城市布局，一线城市权益地价占比由221年17%提升至2024上半年60%，投资结构抗风险能力提升。 图24：公司2021年以来一线城市权益拿地占比逐年提升 根据克而瑞2024年销售和拿地数据，公司2024全年拿地金额692亿元，排名行业第二，仅次于中国海外发展。综合销售增速和拿地强度，公司2024年均表现稳健，排名行业前列。 图25：公司2024年克而瑞拿地金额排名前二 图26：公司2024年销售增速和拿地强度均排名行业前列 2.3、土储结构理想，待结转资源重充足 截至2024H1，公司总土储面积5699万方，其中开发销售型土储4771万方，占比84%，其中一二线城市面积占比超70%，2021年及之后新获取土储货值占比67%； 投资型土储928万方，其中购物中心占比73%。 图27：2024H1公司开发销售型土储占比84% 图28：2024H1公司开发销售型土储中一二线城市面积占比超70% 图29：公司2021年及之后新获取土储货值占比67% 未结算资源层面，截至2024H1，公司并表口径开发类项目已售未结算金额达3214亿元，同比下降3%；非并表口径开发类项目已售未结算金额844亿元，持续贡献合联营收益。公司2019年以来已售未结算金额与开发销售收入占比均超一倍，2024上半年超1.5倍，未来结转业绩增长保障充足。 图30：2024H1公司并表口径开发类项目已售未结算金额同比下降3% 图31：2024H1公司已售未结算金额/开发销售收入超1.5倍 3、不动产经营稳健发展，打造第二增长曲线 作为国内领先的综合开发运营服务商，华润置地经营性不动产业务包括持有租赁经营的购物中心、写字楼、酒店等，是公司业绩和长期稳定现金流的主要贡献者。 2023年以来，得益于减租政策结束、在管面积增长及经营效率提升，公司2023年经营性不动产业务实现总租金收入222.3亿元，同比增长30.6%，实现核心净利润78.5亿元，同比增长47.6%；2024H1实现总租金收入114.7亿元，同比增长7.0%；实现核心净利润45.1亿元，同比增长12.5%。 图32：2024H1公司经营性不动产业务收入同比增长7.0% 图33：2024H1公司经营性不动产业务核心净利润同比增长12.5% 3.1、购物中心综合实力第一，购物中心规模强势增长 公司旗下购物中心已经形成了“万象城”、“万象汇”、“万象天地”三大商业产品线布局，截至2024上半年末，公司旗下共开业购物中心82座，开发中购物中心46座，其中69座零售额排名当地前三。公司购物中心聚焦一二线及省会等核心城市，落实“一城多汇”及“多城多汇”的布局策略，截至2024H1已有27个城市实现2个及以上购物中心布局，公司预计2027年末，在营购物中心将增加至110个，开业面积预计达1440万方。 图34：万象商业拥有三大品牌 图35：公司预计2027年末，在营购物中心将增加至110个 图36：截至2024H1公司已在27个城市实现2个及以上购物中心布局 2024上半年公司旗下购物中心实现收入95亿元，同比增长9.7%；营业成本及两费占比同比下降3.6pct，毛利率及经营利润率分别升至77.7%及64.7%近年高位； 预计全年EBITDA成本回报率9.7%；整体出租率较年初提升0.8pct至97.3%。 图37：2024H1公司购物中心收入同比增长9.7% 图38：2024H1公司购物中心毛利率及经营利润率分别升至77.7%及64.7% 图39：公司预计2024