2025年投资展望报告

目录 • 市场回顾• 偏离“历史经验”的市场表现• 市场当前位置 • 2024全球债券市场回顾• 2025宏观环境展望• 2025全球信用市场展望14 • 2024人民币回顾• 2025人民币展望人民币18 • 香港虚拟资产ETF与资产代币化的发展机遇19 虚拟资产 • 公司简介• 奖项荣誉• 关注我们22 中国股票市场 2024市场回顾 截止2024年11月底，中国股票市场的表现显著优于过去三年。上证指数和恒生指数分别录得11.8%和13.9%的上涨，在全球主要股票市场中属于中等偏上位置。 2024年中国股票市场的表现跟随中国的政策方向(图2)，大致可以划分为四个阶段。 第一阶段 第三阶段 1月至4月中旬的震荡期 5月下旬至9月中旬的震荡下跌期 2023年四季度国内降息预期落空，与此同时中国经济继续边际走弱，而美国股市在美联储结束加息后转为上涨，外资流出中国，市场下跌至2024年初水平；央行在一季度意外地降准降息，证监会态度较为积极，市场反弹后转为震荡。 5月19日之后，中国台湾地区新的领导人上台，其错误言论引发了投资者对外部环境的担忧。更为重要的是，中国财政再次转为收缩，中国经济基本面持续走弱。市场的持续下跌引发投资者止损、砍仓，从而令市场继续下跌，陷入负循环。同期中国行业监管政策较为严格，投资者负面情绪被放大，市场成交量也持续萎缩。 第二阶段 第四阶段 9月下旬至今市场转向后的震荡期 4月下旬至5月中旬的快速反弹期 9月24日后，中国政府推出了一系列的稳定地产和资本市场、促进消费的政策措施。政策的转向驱动了市场的快速反弹，交易量创出历史新高。进入10月国庆假期之后，中国股票市场，尤其A股保持了非常高的交易活跃度，而投资者对政策保持了较高的期待，然而政策推出、落地以及体现在经济数据上需要一定的时间，期间美国总统大选后投资者开始担忧中美关系再次恶化，令市场再次进入震荡。该期间行业快速轮动、主题型炒作是当前市场的主要特点。 市场进入快速反弹的阶段，核心驱动因素是中国政府推出一系列地产相关政策，包括减少购房限制、收储等，投资者认为该政策方向能够更好地应对经济当前所面临的问题；并且国家公布将于7月份召开“三中全会”，市场对于中长期改革开始有所期待；在资本市场方面，推出了维护香港市场金融中心地位的多项政策。政策推动了市场自4月19日至5月20日的快速反弹，期间外资出现了短暂的流入。 偏离“历史经验”的市场表现 在2010年至2022年期间，市场底部的一些判断指标（图3），一直有个相对稳定的底部数值，并且当市场触及历史底部时，一般会出现反弹，但近两年该指标失效。 自2021年下半年至今，在这三年多的时间内，中国市场整体较为低迷，股市持续下跌。尤其是自2023年四季度以来，过去一些用来判定市场底部的方法论在近三年似乎失效了。比如 与此同时2023年年中之后，中美股票市场之间走势也开始背离历史规律。在2023年10月之前，除了沪深300指数波幅更大之外，沪深300指数与标普500指数的长期复合收益率是接近的，符合发展中新兴经济体股票市场的特点。而在2023年10月之后，直到2024年9月下旬，两个指数持续背离。 4月和9月的市场反弹，主要贡献因子是“风险溢价”的下降。中国政府在4月和9月推出了地产、金融、资本市场以及民生相关的政策，说明中国政府对于经济所面临的问题有清晰的认知且有对应的解决方案，令投资者对未来的担忧下降，驱动了市场的反弹。后续市场在5月份转跌的核心原因是财政未能持续对经济形成支撑。 中国市场的低迷，叠加和国外股票市场的背离，让投资者对中国股市的预期愈发悲观。对于导致市场持续偏弱的原因，不同投资者拥有较大差异。一部分投资者认为外资离开中国市场是主要原因，一部分投资者则认为中国经济中短期难以解决地产和地方政府的债务压力是主要问题，还有一部分投资者认为是中国较为严格的行业监管政策导致了市场的下跌，甚至有一部分投资者认为中国政府并不清楚应该出台什么政策而导致了市场的下跌。 我们认为导致中国市场偏离历史规律的原因是中国广义财政在2022年下半年以及之后的持续收缩。一方面中国政府更多关注经济的长期结构性问题，阶段性重点强调“高质量”和“安全”，摸底地产和地方政府的债务问题；另一方面外部经济体处于持续加息的状态，限制了中国内部的政策空间。而在2024年9月中，海外开启降息，中国政府推出了一系列政策措施，从而驱动了市场的反弹。 2024年的两轮反弹，分别是4月下旬到5月中旬，以及9月下旬至10月上旬，中国股市的表现超过全球其他主要股票市场。但在反弹期间，外资总体仍处于持续流出的状态，说明在当前环境下，国际投资者的态度并不是中国市场走向的决定因素。 市场当前位置 若中国经济数据好转，国际环境有所缓和，外资将会由低配转为增持中国。 目前中国股票市场的市盈率（包括A股和港股），略低于2010年以来历史平均水平。历史上，市场持续处于该平均线以上主要出现在2010年、2016至2018年、2019至2021年。这三个时期，中国经济都处于在边际向好的阶段，其中财政起到了较为积极的作用。 在经历了11月份的调整后，恒生指数回到了9月26日的市场位置，沪深300指数则回到9月30日的市场位置，国庆假期期间所积累的不理性乐观预期已经得到充分消化。 和过去三年相比，在中国9月份政策转向之后，国际投资者并没有快速提升中国仓位，但是对中国的关注度明显增加。未来 经济展望 依据IMF的预测，中国经济2025年GDP增速为4.5%，略高于发展中国家的增长水平。而根据摩根斯坦利、瑞银和高盛的预测，中国2025年GDP增速约为4%~4.5%，且通缩压力将略有 缓解。国际投行普遍认为，美国总统特朗普上台之后的关税政策将给中国出口带来压力，对中国政府的内部政策形成对冲。人民币或会贬值到7.6，贬值幅度约为5%左右。 对于中国经济自身的压力，一部分投资者认为，地方政府化债并未减少地方政府的债务总额，因此对经济的拉动作用有限；也有投资者认为中国当前的财政政策直接作用于消费的比重较少，对消费的刺激作用可能较弱；还有一些投资者认为中国房地产销售会阶段性好转，但不能彻底解决地产库存偏高的问题，库存如果不能消化，影响后续新的投资，经济企稳的难度较大。 其次，中国政府的“化债”可以理解为地方政府的一次“债务重组”，将隐性债务“显性化”、“长期化”和“低利率化”。中国的消费增速减缓，居民端的收入预期下降是一部分原因，但由中国地方政府债务压力导致的政府消费增速放缓也是其中重要的原因。当地方政府化债后，政府将会有更多的资源进行基建投入。 再次，消费品以旧换新政策已经对消费有所拉动，依据中金公司的估算，2024年预计财政补贴在1500亿左右。而政府政策记者会披露，2025年财政补贴会增加并且会增加品类，预计对2025年社零增速可能提供至少1个点左右的拉动。 首先，出口方面，自2018年以来，美国从中国进口份额占比从峰值21.8%下降到了13.5%，关税政策的确带来了影响。但中国出口占全球的份额并未下降。在产业链进行充分转移之前，关税中短期的影响应该是可控的。 资料来源：中金，截至2024年9月。 资料来源：MorganStanley，截至2024年9月。 资料来源：中金，截至2024年11月。 最后，对于地产，一线城市的商品房成交面积在政策转向后提升较大，但已竣工未出售的住宅去库存周期还需要20个月，导致一些投资者认为中国房地产积重难返。但我们认为，地产销售能否持续以及能否顺利传导到新开工还需要观察，但经历了过去三年地产投资的下降， 已开工未出售的住宅库存已经降低很多。依据日本和美国的经验，中国的房地产新开工走势已经接近底部位置。因此只要财政等支持政策能够持续，经济没有持续恶化，房地产库存就有可能在未来快速下降。 总而言之，我们认为财政政策能够对消费、地产等投资者担忧的板块形成支撑，随着政府政策的持续，我们预计经济数据将会边际持续好转。 市场展望 首先，中国股票市场，尤其A股，我们认为下行空间有限。目前中央汇金等国家稳定市场资金的持股规模已经接近4万亿，并且整体呈现低位入场的特征。叠加金融监管机构出台的稳定资本市场的工具，当市场短期下行时会有较为充分的资金入场支撑。这也是A股的表现总体强于港股的原因。 我们对中国股票市场，包括A股和港股总体保持乐观，市场下降空间有限，大势震荡向上。反弹的节奏则受到中国政策推出、国际环境变化、经济数据修复节奏等多方面的影响。 其次，A股和港股的估值与全球主要股票市场相比仍然偏低。在经济能够好转的前提下，低估值可以构成买入的理由。从历史水平来看，虽然中国股市平均估值处于过去十多年的平均水平，然而中国无风险利率已经有较大幅度的下降，股市的估值及股息率和无风险收益率相比依然处在历史最低位附近。这都说明中国股票市场整体估值偏低，只要经济能够好转，估值将可能会转化为投资吸引力。 资料来源：中银证券，截至2024年10月。 最后，2025年依旧是国内外政治事件较为密集的时间，美国总统特朗普上台之后的内外政策、地缘政治事件的演变、以及中国内部政策的出台和应对，可能都会对市 场带来节奏的影响。我们需要密切关注中国内部重要的政治和政府会议。 配置策略和投资主题 在经济边际好转、流动性相对充裕的阶段，成长股的表现总体要好于价值股。但如前分析，我们认为外部环境的不确定性依旧较高，内部政策会逐步推出，政策落地后对消费、地产起效也需要一定时间，因此市场可能会呈现风格和行业持续轮动的状态。成长股、主题股和高股息类的价值股都会有所表现。 •生 物 医 药 会 有 较 多 的 个 股 机 会 ，我 们 会 在 其 中重点挖掘阿尔法机会。•消 费 板 块 目 前 市 场 预 期 很 低 ，我 们 认 为 下 半 年消费板块会随着经济好转而迎来修复。•对 于 高 股 息 价 值 板 块 ，我 们 持 续 关 注 产 能 出 清 、竞争减缓后现金流持续好转，且更加注重股东回报的企业的投资机会。 我们会采取相对均衡的配置策略，以应对市场波动和把握不同机会： 同时，我们也密切关注未来的一些主要风险，如中国政策持续性低于预期、中美关系恶化超预期。 •总 体 提 升 成 长 股 配 置 比 重，重 点 关 注 芯 片 半 导 体 、消费电子、新能源等科技板块。 全球债券市场 2025市场回顾 则不断收窄至过去10年最低水平。呈现信用债跑赢利率债，短久期跑赢长久期，高收益跑赢投资级的特征，截至11月底，彭博全球投资级债券指数上涨0.46%，摩根大通亚洲信用债核心指数上涨7.14%。 2024年，全球固定收益市场在波动中维持着相对良好的情绪。在美国经济强于预期，美联储开启降息，特朗普再度当选的背景下，整体呈现股票跑赢债券跑赢大宗商品。 债券资产内部，美国国债利率继续在高位区间波动，信用利差 回首2024年，宏观环境的进程或多或少超出了投资者年初的预期。美国方面，经济再度实现了2.5%以上的GDP增长，美联储首次降息时点从年初预期的三月推后至九月，特朗普和共和党以压倒性的优势赢得美国大选。 新兴市场而言，虽然整体经济增速数据较好，多国大选结果在预期之内，但市场期待的中国经济触底回升并未出现。好消息是，全球通胀的回落和降息潮的启动令大部分投资人相信美国和全球能够以软著陆甚至不着陆的姿态跨越本轮经济周期。但全球正在历经的变革令明年宏观环境很难一片坦途。 发达市场方面，除日央行外，普遍跟随美联储开始降息，但欧洲政局和财政的突发不确定性令欧洲的增长相对疲弱。 2025年展望 政策预计能部分抵消移民政策以及关税对于经济的负面影响，投资增速可能有所放缓。 展望2025年，经济金融市场面临更高的不确定性。特朗普执政后新一轮的关税政策预计会对全球通胀和增长带来较大的挑战，全球尤其是欧美民众意识形态的转变令政治风险大幅提高，中国经济也会在新的一年中面临更大的内外部压力。在去