攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H10.55%股权。 稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。 广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。 为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。 盈利预测和财务指标 中山公用：珠三角区域公用事业综合平台 历史沿革：三十载打造中山市环保水务龙头 公司前身佛山市兴华集团股份有限公司于1992年12月经广东省企业股份制试点联审小组和广东省经济体制改革委员会批准设立，1997年1月23日在深交所上市，股票代码000685.SZ。2000年，佛山市兴华集团有限公司将其持有的占公司总股本38.93%的发起人股份（国家股）转让给中山公用事业集团有限公司，公司名称由“佛山市兴华集团股份有限公司”更改为“中山公用科技股份有限公司”，主营业务为农贸市场租赁和金融投资。 2008年，公司吸收合并中山公用事业集团有限公司，并向特定对象发行股份4.38亿股购买资产，实现原控股股东公用集团水务资产的整体上市及中山市乡镇供水资产的注入。2015年公司以现金1.68亿元收购天乙能源（现更名为北部公用）进军垃圾焚烧行业，2018年公司以现金2.36亿元购买控股股东中汇集团持有的名城科技95.50%股权切入环卫行业。2022年公司通过设立新能源产业基金、成立光伏产业合资公司开辟新能源业务，水务、固废、新能源三大主业格局基本形成。 图1：中山公用历史大事沿革 股权结构：中山市国资委控股，中信产融、中央汇金参股 公司的实控人为中山市国资委。2000年佛山华兴股权转让事项完成后，中山市国资委一直为公司的实际控制人。2023年10月控股股东中山投资控股集团有限公司曾披露了增持计划，2024年1月该计划完成，中山投资控股通过集中竞价方式增持1086.65万股，占公司总股本的0.74%，增持股份金额为7628.56万元。截至2024Q3中山投资控股集团直接持有公司48.73%的股权，是中山投控集团下属最重要的核心资产。 复星集团2022年退出，中信产融（原中国华融）接棒。2014年7月公司大股东中山中汇投资集团有限公司（2022年工商变更后改名中山投资控股集团有限公司）向全社会公开征集战略投资者，最终作价10.65亿元以每股10.52元价格向上海复星集团转让1.01亿股。持有七年后，复星集团因战略聚焦需要于2021年11月预披露了以集中竞价、大宗交易方式的减持计划。在二级市场减持4%+股份后，2022年12月1日复星集团与中国华融达成协议，将所持的8.04%中山公用股份，以7.67亿元的价格全部转让给中国华融。中国华融在公告中表示：“中国华融基于对中山公用发展前景的看好及其价值的认可，拟通过本次增持提升对中山公用的影响力，支持中山公用做强做优，为上市公司股东创造更大的价值。 图2：中山公用股权结构（截至2024Q3） 财务分析：收入稳健增长，利润受广发证券业绩影响较大 营业收入持续增长。上市以来，公司逐步实现从市场租赁为主向以环保为主的业务转型。2008年资产重组后进军水务行业，随后又通过收购进入垃圾焚烧、环卫等行业，2009-2021公司的收入由7.5亿元增长至23.7亿元，CAGR 10.06%。在此期间水务板块占营收比重较高（2020年44%），工程、固废和辅助板块的收入占比均在15%-20%之间。 近两年工程业务贡献度较高。2022-2023年公司工程安装业务收入持续增长，其中2022年工程安装收入较上年增长271%至16.4亿元，2023年在上一年高基数的基础上继续增长68%至27.5亿元，主要系中山市推进厂网一体化改造，公司签约的水污染治理等项目数量及金额大幅提升所致。工程安装业务占同期营业收入的比重由2020年的20.1%增至2023年的52.8%，对公司收入贡献加大。2024Q1-Q3公司实现收入32.9亿元，同比增长7%。 图3：2009-2024Q3公司营业收入及同比情况 图4：2018-2023公司各板块收入占比情况 图5：2020年公司收入结构情况（单位：万元） 图6：2023年公司收入结构情况（单位：万元） 归母净利润波动，受广发证券业绩影响明显。与营收相比，公司归母净利润的波动相对较大，2015年高点时达14.84亿元，2018年低点时仅有6.86亿元，主要系公司直接间接持有广发证券10.55%股权（A股686,754,216股，H股116,918,400股）带来的投资收益波动所致。对比下图不难发现公司归母净利的变动趋势与广发证券的归母净利变动趋势高度一致，2018年至今投资收益占公司归母净利的比重一直在70%-90%区间波动。 主业利润稳健增长，5年CAGR12.8%。如果剔除投资收益，公司的归母净利润由2018年的1.34亿增长至2023年的2.45亿，CAGR12.8%。2024Q1-Q3剔除投资收益后公司实现归母净利3.06亿元，同比2023Q1-Q3增长74%。 图8：2011-2024Q3广发证券归母净利、公司持股比例和公司投资广发证券所带来的投资收益情况 图7：2009-2024Q3公司归母净利润情况 图9：2018-2024Q3公司投资收益占归母净利比重情况 图10：2018-2024Q3剔除投资收益后公司归母净利情况 综合毛利率、期间费用率走低。过去五年公司的综合毛利率有所下降，从2018年的30.5%降至2023年的20.2%，主要系四大业务板块中毛利率最低的工程板块收入占比提升所致，2024Q1-Q3公司的综合毛利率小幅回升至21.7%。费用率层面，由于收入增速较快，公司过去5年的期间费用率由2018年的17.7%下降至2023年的13.3%。 图11：2018-2023公司各板块毛利率情况 图12：2018-2023公司各板块费用率情况 应收账款规模增加，经营性现金流承压。受公司水费及环卫垃圾清运费等回款情况欠佳影响，公司应收账款账面余额近年来快速增长，截至2024Q3，公司的应收账款账面余额达到15.35亿元，较2023年末增长33.94%。同时受工程业务项目增加，部分项目未完工结算，材料及劳务支出增加等因素影响，2024年前三季度公司的经营活动净现金流下滑至-4.1亿元。 图13：2018-2023公司经营性现金流情况（亿元） 图14：2018-2023公司应收账款情况（亿元） 水务、固废、辅助服务板块稳健增长 中山市发展潜力较大，为公司发展提供支撑 中山市是珠三角中心城市之一。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市（其余四个为儋州市、三沙市、东莞市和嘉峪关市），也是珠三角中心城市之一、粤港澳大湾区重要节点城市，处于珠江三角洲中部偏南的西江、北江下游出海处，东隔珠江口伶仃洋与深圳市和香港特别行政区相望。2024年6月30日深中通道开通后，中山与大湾区核心城市的联系更加紧密。 人口和GDP稳健增长。2023年中山市人口445.82万人，较2013年的317.39万人提升明显，10年CAGR 3.46%，人口自然吸附能力较强。2024年中山市的GDP为4143.25亿元，同比提升7.6%。中山市坚持制造业当家，着力打造新能源、生物医药与健康、信息技术、智能家电、高端装备、光电光学、灯饰照明、中山美居、现代农业与食品、现代时尚产业等新时代“十大舰队”。中山市拥有华帝股份、中炬高新、明阳智能、奥马电器、木林森等多家上市公司。经济的蓬勃发展为主营业务为本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。 图15：2000-2023中山市人口情况（单位：万人） 图16：1990-2024中山市GDP情况（单元：万元） 水务板块：区域垄断性较强 供水业务 供水业务历史增长稳健。公司供水业务的前身是创建于1958年的石岐水厂，截至2024H1公司日供水能力约276万吨，其中中山市供水设计处理能力约226万吨/日，服务21个镇街及火炬开发区、翠亨新区2个功能区，服务人口约121万户，承担着中山市约80%的供水任务，供水服务面积约1600平方公里。2023年公司供水业务实现收入7.21亿元，同比增长3.18%,与人口的增速大致匹配；售水量41970万吨，同比增长1.42%。 图17：2011-2023公司供水业务营业收入情况 图18：2011-2023公司自来水销售情况 表1：公司供水业务主要运营指标 “供水一盘棋”带动后续发展。2023年12月20日公司发布公告称拟以全资子公司中山公用水务投资有限公司作为“供水一盘棋”的实施主体，计划整合中山市13家供水企业。本次将对其中9家供水企业进行资产整合，总投资预估为7.6亿元。，其中黄圃水司、民众水司、火炬水司、南头水司以及沙朗水司5家采用资产重组模式进行整合，其余供水企业采用资产收购模式进行整合。大涌水司已于2023年10月完成交易；深湾水司为村属企业，因收购程序耗时较长，计划在2024年完成整合工作；其余供水企业计划于2023年底前完成整合工作，整合完成后有利于带动公司售水量进一步提升。2024H1公司售水量21181.28万吨，同比增长7.21%，高于2023年的同比增速。 污水处理业务 受益污水厂改扩建+厂网一体化，业务营收快速增长。公司拥有城区中嘉、珍家山等污水厂，承接运营黄圃、大涌、三角等镇街污水厂及污水站，承担中山市50%以上污水处理量。2011-2018年公司的污水处理量和应收基本保持稳，2019年公司相继获得北京市通州区15座污水处理厂（站）、北京市房山小清河、琉璃河沿岸污水处理厂站等一批政府委托运营项目，污水处理产能有所提升。2023年中山市两座扩建污水厂相继进入商运，期末污水处理能力大幅提升，水厂投运带动污水处理量同比增长29.02%，同时受益于新增厂网一体化项目运维，2023年污水处理业务收入同比增加63.09%至6.17亿元。 图19：2011-2023公司污水处理量和污水处理单价情况 图20：2011-2023公司污水处理业务营业收入情况 表2：公司污水处理业务主要运营指标 固废板块：并购驱动板块发展 垃圾焚烧业务 公司依靠并购介入行业。