蛇年首家，天誉置业为何放弃重组？

春节后，广州豪宅开发商天誉置业公告不断。2025年2月4日，天誉置业宣布，决定即日起终止重组支持协议。公告中提及，“天誉置业董事会合理真诚地认定，在终止日期之前，不存在成功完成相关计划的合理前景”。这一表决，意味着此前历时两年6个月的债务重组努力宣告失败。据悉，天誉置业清盘呈请已延期至2月20日，届时将由百慕达法院进行审理。在众多出险房企中，天誉置业可谓是首家直接放弃债务重组、等候清盘的企业，天誉置业为何选择直接放弃？ 一、利息压顶，丧失盈利能力是放弃重组重要原因 对于终止重组支持协议，天誉置业在2月3日的另一则公告中给出了如下理由：一是在过去两年半内未能获得任何资金支持重组或解决企业财务问题；二是即使获得重组资金，当前情况下，无法按最初计划产生预期销售收益以履行相关付款义务。 上述提到的最初计划，指的是2023年9月29日天誉置业发布的建议债务重组公告，提及将其现有债项替换为6年或7年期票据，以及到期日延长10年的经修订中期债券，票据和中期债券可按四种方式提前偿还，(1)债转股；(2)特定资产处置；(3)特定目的公司债转股；及(4)变现特定资产处置，其中股转债清偿率约10%。随后时间里，天誉置业与各方沟通重组事项，但实际进展并不顺利，外加公告中提及缘由，天誉置业最终于2025年2月4日宣布终止重组协议。 事实上，直接破产清是债务人和债权人均不想看到的选择。对于债权人而言，意味着极低的清偿率，如恒大清盘的预计清偿率约2%-9%，佳兆业约1.21%-2%。在大多数案例中，房企之所以能与债权人达成债务重组协议，是因为债务重组在理论上清偿率更高。而天誉置业的情况之所以特殊，正是由于董事会判断企业在未来一段时间内仍无法恢复盈利能力，甚至要继续亏损，直接破产清算是更优解。 自从2023年首次资不抵债，2024年上半年天誉置业的亏损依然在扩大，主要原因就是收益无法覆盖利息。2024上半年，天誉置业营业收入为4.38亿，营业成本为5.39亿，毛损约1亿。天誉置业将出现毛损的部分原因归结为结转成本中借贷费用资本化规模较高。此外期内财务费用高达6.73亿，其中银行及其他借贷利息达5.82亿。更麻烦的是，由于债务重组及集团诉讼案，导致行政及其他开支增长至1.1亿。 截止2024上半年，天誉置业合并报表的非受限现金仅0.26亿，流动负债中银行及其他借款87.53亿，应计费用及其他应付款项58.15亿。现金状况显然难以应付高昂利息费用及诉讼费，甚至连审计费都难以负担，2025年2月11日天誉置业公告称，“监于资金水平低及不足，集团未能保持若干服务，包括但不限于其核数师及其他相关专业顾问开展截至2024年12月31日止年度的年终审计工作，从而按照上市规则所要求的时间表发布年度业绩”。 二、在建物业跌价严重，已不具备重组价值 天誉置业最早在2006年于港交所上市，其净资产从2007年14亿稳步上升至2021年的56亿，而这一状况在随后两年急转直下。经历了两年连续亏损后，天誉置业2023年首次资不抵债，净资产为负22亿，2024上半年继续下降至负31亿。 2022年及2023年这两年，天誉置业全面亏损总额合计75.87亿，两年毛利亏损2.9亿，财务费用（借贷利息）高达23亿，存货跌价亏损21亿，行政及其他开支（裁员及法律费用）9亿，投资物业公允价值变动亏损约5亿，以上四项亏损合计已达61亿。一方面说明，财务费用或银行利息远高于企业盈利能力，另一方面，计提大额存货跌价也说明部分存货失去了重组价值。 根据2023年年报显示，期末天誉置业总资产为208亿，其中发展中物业及持作出售物业账面价值约136亿，投资物业公允价值约26亿，两者占总资产78%，是企业核心资产。 2023年末，天誉置业发展中物业及持作出售物业共有15个项目。从账面价值来看，规模最大的是广州凤尾村项目，该改旧项目为天誉置业于2020年获取，2022年天誉置业表示要集中资源推进该项目建设。但根据2023年年报，由于旧改项目广州凤尾村仍未完成相关程序，尚未取得全部土地使用证，财报中暂未给出评估值，同时该项目也于2024年11月被传长期停工。 其余14个项目，2023年末市值合计111.61亿，账面价值95.11亿，账面价值约占市值的85%。需注意的是，市值不同于会计中可变现净值（减值依据），如果要实现最终出售，在建物业可能还需要额外投入成本及相应销售费用，未来盈利空间更低，甚至不盈利。 2022年，天誉置业针对在建物业计提了11亿跌价准备，2023年再次计提2.86亿，主要项目如深圳天誉大健康智慧工业园、徐州广誉智慧城（2022年减值）存在明显减值迹象，意味着这类项目未来难以盈利。 随着资产价值大幅缩水，天誉置业可用于抵押融资的优质资产更少，进一步造成了企业流动性枯竭。截止2024年上半年，天誉置业的投资物业公允价值26亿，其中98%已被用于抵押；而发展中物业中有账面价值75%的资产被抵押。随着天誉置业放弃重组，一旦法院裁定清盘，抵押权人也将对此类抵押资产享有优先受偿权。 整体来看，在距离债务重组协议终止日期（2025年5月31日）还有两个月的时间，天誉置业直接宣布终止重组，更多是出于企业已不具备盈利能力的考量。随着市场环境快速变化，天誉置业的盈利能力远远无法跟上相应利息成本。加上资产泡沫破裂，大额计提减值，也让其部分资产失去了重组价值。需注意的是，即使天誉置业迎来破产清算，并不意味着问题结束。目前天誉置业还持有大体量的广州凤尾村旧改项目，当前天誉置业显然缺乏资金实力和开发意愿，而该项目在企业清盘后如何得到妥善安排仍值得关注。