海外宏观周报（2025年第8期）：评GDPNow预计美国经济一季度收缩

2025年3月3日 【一周焦点】 民银证券研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 亚特兰大联储GDPNow模型最新预计一季度美国GDP将环比折年收缩1.5%，该预测是否合理？从主要原因看，一是1月PCE不及预期，导致GDPNow下调了一季度消费对GDP的拉动（由1.53pp降至0.87pp）；二是1月美国商品贸易逆差创纪录地增至1533亿美元，导致净出口的拖累由0.41pp扩大至3.70pp。通过两种静态测算方法，我们发现新增的贸易逆差对GDP的拖累作用小于GDPNow模型。判断一季度美国经济是否陷入收缩需要更多证据，但相比一周前美国经济重回“软着陆”的预期，目前“硬着陆”风险也不能忽视。 相关报告： 海外宏观周报（2/24）特朗普政策的变与不变海外宏观周报（2/17）通胀和关税忧虑增加，美元却回调了海外宏观周报（2/10）通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行海外宏观周报（1/27）特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤海外宏观周报（1/20）通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻 【交易模式】 最近5个交易日：不确定，衰退，降温，通胀，衰退 【关键数据】 美国：PCE回落，PCE物价压力减轻，耐用品订单回暖，新屋销售下滑，房价同比回升，芝加哥联储全国经济活动指数下行，经济预期意外收缩。欧洲：通胀压力减弱，信心与景气喜忧参半。日本：东京CPI预示通胀终于将止升，商业零售同比回升但环比下降，工业生产下降。 【重要事件】 美国：美乌矿产协议谈崩，对加墨关税继续有效。欧洲：欧洲力挺乌克兰，英法领导人先后与特朗普会晤。日本：日央行或进行计划外债券操作。其他地区：G20财长会议闭幕，韩国与泰国相继降息。 【本周关注】 美国非农就业，欧央行利率决议，欧洲CPI 目录 【一周焦点】.............................................................................................1 评GDPNow预计美国一季度经济收缩...............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 降温与衰退交易重现.............................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：PCE回落，经济预期意外收缩................................................................4欧洲：通胀压力减弱，部分景气指数回暖.........................................................6日本：东京CPI预示通胀终于将止升................................................................7 【重要事件】.............................................................................................9 美国：美乌矿产协议谈崩，对加墨关税继续有效.............................................9欧洲：欧洲力挺乌克兰，英法领导人先后与特朗普会晤...............................10日本：日央行或进行计划外债券操作...............................................................11其他地区：G20财长会议闭幕，韩国与泰国相继降息...................................12 【本周关注】...........................................................................................14 本周关注：美国非农就业，欧央行利率决议，欧洲CPI...............................14 【一周焦点】 评GDPNow预计美国一季度经济收缩 在刚刚过去的一周里，美国经济减速的信号越来越多，周五亚特兰大联储GDPNow模型更新的数据显示，美国一季度经济将按年率收缩1.5%。如果成为现实，这将是自2022年第一季度以来，美国经济首次出现季度收缩。市场对于美国经济的担忧拖累了近期美股的表现，在过去的一周中标普500指数和纳斯达克指数双双收阴，对经济的悲观情绪使得资金选择买入美债，10年期美债收益率一路下降至4.24%。CME“美联储观察”工具则显示今年首次降息预计将提前至6月而非此前的7月，年内则继续保持两次降息。 何为GDPNow模型？GDPNow模型是美国亚特兰大联储根据美国经济在个人消费支出、联邦与地方政府收支、制造业数据、房地产销售、劳动力市场情况、进出口等方面的高频（多是月度）数据，对美国商务部经济分析局（BEA）公布的GDP季度环比年率进行估计，每隔数日便会更新一次，频度取决于高频数据的更新情况。2014年以来GDPNow对于实际GDP增长的估计情况获得了市场认可，一般而言越接近实际数据公布日，各项信息更为充分，预测误差越小。 GDPNow模型为什么会突然给出如此出人意料的预测？从本次预测历史来看在2月26日亚特兰大联储给出的预测数据还是2.3%，但2月28日的预测数据大幅下滑3.8pp至-1.5%，其原因在于最近这个周五发布的一系列数据。从GDP组成看，私人消费由2月26日的贡献1.53pp下调至0.87pp，同时净出口则有-0.41pp大幅下调至-3.7pp，两者是预期大幅下调的元凶。因此原因出在2月28日公布的PCE数据和外贸数据上。 1月美国个人消费支出（PCE）不及预期，导致GDPNow下调了一季度消费对GDP的拉动。数据显示，美国1月个人消费支出折年为21.98万亿美元，低于前月的22.67万亿，环比下跌0.2%，是2023年3月以来首次环比下滑，以不变价计算的个人消费支出则环比下滑0.5%，跌幅大于名义消费。通胀方面，1月PCE物价并未像两周前的CPI那样强劲，核心PCE同比上涨2.6%，较前月回落0.3pp。相比核心CPI，美联储更看重核心PCE物价指数，其与CPI走势的背离意味着通胀或许并不像之前预计的那么强劲。 商品贸易逆差突然扩大，导致净出口对GDP的拖累作用大幅加强。美国商务部周五公布的数据显示，1月美国商品贸易逆差扩大25.6%，至1533亿美元，刷新历史记录，远高于市场预期的1166亿美元。其中，美国1月进口增长11.9%，至3254亿美元，近几个月来保持激增，反映出特朗普威胁要对墨西哥、加拿大、中国和其他贸易伙伴征收高额新关税所带来的“抢进口”影响。 静态测算1月商品贸易逆差对季度GDP的影响。由于1月美国GDP季调环比计算应对应去年10月，当时季调后的月度商品贸易逆差为985亿美元，相当于1月商品逆差对GDP拖累达到548亿美元，如果静态预测假设2月、3月净出口恢复正常（分别与去年11、12月相当），那么一季度商品净出口对GDP的名义拖累将达到0.74%（按去年四季度GDP现值7.43万亿计算），年化后拖累3%（若考虑价格因素实际拖累为2.8-2.9%），略低于GDPNow模型3.7%的预测。如果采用另一种静态测算方法，即考虑过去四个季度美国名义GDP平均每个季度增长约890亿美元，则1月预期外的548亿美元逆差将导致季度名义GDP的增量被“抹去”大概62%，但不会引发名义上的收缩。当然，GDPNow模型的动态测算更加复杂，或考虑到2、3月份的贸易逆差仍无法改善，因此其结果显得更加悲观。 那么一季度美国GDP真的可能出现收缩吗？我们认为“明显减速”基本确定，但确定性的收缩仍有待更多证据。一是GDPNow模型“并非联储官方预测，仅为数学模型的估计结果”，在单一因素的重大冲击下，模型结论可能未必适用；二是目前1月商品贸易大幅逆差仅为美国商务部的“初步结果”，后续将由美国经济分析局（BEA）发布更权威的数据，同时也会包括服务贸易结果而非的单一的商品贸易；三是商品贸易逆差的扩大有一定关税政策引发的临时性，在2月、3月未必会出现持续性的逆差扩大；四是还需观察GDP其他分项比如个人消费支出的放缓是否可持续，资本形成变化（目前还尚保持稳定），以及政府支出变化（或面临下行）。不论如何，相比一周前美国经济重回“软着陆”的预期，目前“硬着陆”风险也不能忽视。 【交易模式】 降温与衰退交易重现 资料来源：民银证券测算 【关键数据】 美国：PCE回落，经济预期意外收缩 个人实际消费支出减速。1月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年21.98万亿美元，季调环比-0.2%（前值+0.8%），季调同比+5.6%（前值+5.8%）。按不变价格计算，季调环比-0.5%（前值+0.6%），季调同比+3.0%（前值+3.1%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 个人可支配收入环比增加但同比减速。1月个人可支配收入现价季调环比+0.9%（前值+0.5%），季调同比+4.4%（前值+4.9%）。按不变价格计算，季调环比+0.6%（前值+0.2%），季调同比+1.86%（前值+2.2%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 美国核心PCE价格回落，与CPI有所背离。1月美国个人消费支出（PCE）物价指数季调环比+0.4%（前值+0.2%），季调同比+2.5%（前值+2.6%）。核心PCE 物价指数季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值+0.2%），同比+2.6%（预期+2.6%，前值+2.9%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 其他月度数据：四季度GDP修正值维持不变，耐用品订单回暖，新屋销售下滑，房价同比回升，芝加哥联储全国经济活动指数下行。美国2024年四季度修正后GDP季调环比折年+2.3%（初值2.3%，前值3.1%）。美国1月耐用品订单当季调环比+3.1%（前值-1.8%），同比+3.4%（前值-3.5%）；新屋销售折年65.7万户（预期69.8万，前值73.4万），季调环比-10.5%（前值+8.1%），新屋成交中位数同比+3.7%（前值-0.8%）。12月标普/CS20个大中城市房价指数同比+4.5%（前值+4.4%），FHFA房价指数同比+4.7%（前值+4.5%）。2月达拉斯联储制造业指数-9.1（前值12.2），里奇蒙德联储制造业指数6（前值-4），堪萨斯联储制造业指数-5（前值-5），芝加哥PMI45.5（前值39.5）。1月芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）-0.03（前值0.18），显示经济活动整体下滑。 周度数据：亚特兰大联储2月28日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-1.5%（上周+2.3%）。2月22日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.37%（前值由+2.16%上修至+2.50%），当周红皮书商业零售同比+6.2%（前值+6.3%），当周