聚酯产业链：供需结构存改善预期，行情仍受成本牵引

聚酯产业链行情回顾 •2025年2月，聚酯产业链呈现了先扬后抑走势，重心下移。具体来看，成本端的原油先稳后降，成本支撑坍塌。PX&PTA大厂检修计划陆续发布，市场交易检修预期，中上旬支撑其价格偏强，下旬在原油的拖累下价格下挫；乙二醇由于港口延续累库对价格有所压制，叠加成本走弱，价格下跌；短纤供需双增，但库存高位运行，同时成本走弱使得价格表现弱势，且加工费被窄幅压缩；瓶片开工维持低位，但是供应仍充足，压制加工费及价格。 聚酯产业链 原油：震荡下移 •2025年2月，原油市场消息扰动频繁，油价先稳后降，重心下移。期间，俄罗斯原油及成品油出口或进一步受限、美俄展开谈判、美国经济数据超预期、OPEC+或推迟增产、美国要求伊拉克恢复对库尔德石油出口、美国对加拿大、墨西哥和中国将实施加征关税，上述信息对油价形成了扰动。 原油供应大体持稳美国商业原油累库成品油季节性去库 裂解价差高位窄幅回落美国炼厂开工低位回升 ⚫当前供需面暂无明显变化，更多的是消息面和宏观层面对油价造成的扰动。从供应端来看，欧洲加强对俄罗斯的制裁，但是美俄关系有望缓和及俄乌冲突趋于结束，从大趋势来看俄罗斯油气或将回归市场；美国钻机数创去年9月以来新高；4月份开始按原计划OPEC将逐步增产，但是OPEC+或推迟增产。需求端，一二季度是炼厂检修高峰期，原油需求将走弱。展望3月份，在没有额外利多提振下，预计油价维持偏弱震荡，期间地缘政治、OPEC+产量政策等相关消息将对油价形成扰动。 PX：供需预期双降叠加成本走弱价格破位下行 •2025年2月，PX价格先强后弱，重心下移。2月中上旬，自身和下游PTA检修计划公布，供需趋于双降，对价格有所提振，但绝对价格仍紧跟原油震荡；下旬，由于原油破位下跌，成本支撑坍塌，价格跟随下行。 成本端—石脑油：供应收缩裂解价差震荡偏强 ⚫2025年2月，石脑油跟随原油震荡，价格重心窄幅回升，裂解价差由100美元/吨上升至120美元/吨附近。从国内来看，主营炼厂和山东地炼应利润不佳，开工负荷下降，导致石脑油供应收窄，支撑其价格相对偏强。 ⚫展望2025年3月，由于炼厂检修增加，直馏石脑油供应将继续受限，但是汽油价格震荡回落及下游也将进入检修季导致需求走弱。因此，预计石脑油供需双降，价格跟随原油为主，裂解价差或在110美元/吨附近震荡。 成本端—MX：供应偏紧PX-MX价差窄幅震荡 ⚫2025年2月，PX价格先扬后抑，FOB韩国价格仍维持在770-800美元/吨区间窄幅震荡，PX-MX价差在60-80美元/吨区间窄幅震荡，属于历史中性偏低水平。国内MX产量企业自用为主，外销有限使得市场供应偏紧，同时进口有限，港口库存维持低位支撑其价格偏强。亚洲MX市场总体供应偏紧，美国调油需求尚可，价格偏强震荡。 ⚫展望2025年3月，MX开工稳定但外销有限且港口预计维持低位，使得供应偏紧。需求端，预计调油需求稳定，但PX因检修增加而需求走弱，导致综合需求走弱。因此，MX价格受原油引导，PX-MX价差或震荡偏弱。 PX：产能投放放缓 ◆2019年开始，国内PX产能迎来爆发式增长，至2024年国内产能增至4367万吨，较18年产能增加2868.5万吨。 ◆2025年2月，国内PX暂无新产能投产，总产能4367万吨。其中一套裕龙石化300万吨PX装置或年内投产，有待跟进。 ◆开工高位震荡：2月份装置变动有限，开工率在86%的高位运行。 ◆PXN价差窄幅回升：PX在检修的预期下价格表现相对偏强，PX-Nap价差由190美元/吨回升至210美元/吨附近。 ◆展望2025年3月：从装置动态来看，655万吨产能存检修计划，其中490万吨产能计划在3月中下旬开启检修，因此PX开工预计季节性走弱。PX-Nap价差预计仍有窄幅上行空间。 PX：下游需求将走弱 ◆2024年，PX累计表观消费量为4685.13万吨，同比+10.22%。随着PTA产能持续扩大，其对PX需求相应增加。2025年2月，下游PTA产能未变，开工大体持稳，对PX日均需求预计大体持稳，但是由于自然天数较少，总需求将环比下降。 ◆展望2025年3月，下游PTA检修增多，涉及逸盛大连、仪征化纤、恒力大连、三房巷等共计1015万吨产能，期间虽然部分在检装置将重启，但是总体检修环比增量，使得PX需求走弱。 PX：进口或环比减量 ◆2024年，PX进口量938.13万吨，同比+3.13%。从进口来源国看，我国PX进口来源主要是东北亚国家和地区，其中韩国占比44%，日本占比16%，中国台湾占比15%，三者占总进口量超75%。 ◆2025年1-2月，PX进口量进口数据将在3月一并公布，由于期间东北亚装置检修较多，预计进口量环比下降。 ◆展望2025年3月，美韩价差在80美元/吨附近持稳，跨区域套利窗口无变化，但是1-2月份，韩国和日本装置因故障、计划内检修及利润等原因停车降负较多，其产出下降将导致中国进口到货减量。 PX：库存预计下行 ◆2024年，根据卓创数据，PX月度社会库存在300万吨附近震荡，同比2023年上升。具体来看，一季度处于季节性累库阶段，二季度至8月由于PX季节性检修及PTA开工回升导致库存下降，9月PX开工在高位震荡而下游需求维持谨慎刚需导致库存回升。 ◆展望2025年3月，由于PX供需双降，库存将震荡回落，但幅度或有限。 PX：季节性规律 ◆从历年价格涨跌统计来看，12月和1-2月，在原油取暖旺季、下游备货和交易二季度炼厂集中检修的驱动下价格通常上涨为主；6-7月，原油逐步进入出行旺季而油价上涨及调油需求旺盛推动价格上涨的概率较高；9-10月份，是终端化纤纺织的传统旺季，但是PX并没有明显的涨跌规律。就3月份来看，近十年下跌概率较高，但是近三年均呈现上涨。 ◆2025年2月，PX产能4367万吨/年，预计产量295万吨，进口在75万吨附近，而下游PTA等对PX的消费量预计为367万吨，去库5万吨附近。 ◆展望3月，PX产能维持不变，月均负荷预计下降至81%，因此预测产量310万吨附近，进口预计维持偏低水平；PTA装置检修增多，对PX消耗量下滑至382万吨附近。PX延续去库5万吨附近。 PX：总结与建议 ◆成本端，成本预计偏弱震荡。原油供需面趋弱，预计价格延续震荡走弱。石脑油石脑油供需双降，价格跟随原油为主，裂解价差或在110美元/吨附近震荡；MX供需维持偏紧，但价格受原油引导，PX-MX价差或震荡偏弱。 ◆供需端，供需双降，但去库力度有限。从装置动态来看，PX 655万吨产能存检修计划，其中490万吨产能计划在3月中下旬开启检修，因此PX开工预计季节性走弱。下游PTA检修增多，涉及逸盛大连、仪征化纤、恒力大连、三房巷等共计1015万吨产能，期间虽然部分在检装置将重启，但是总体检修环比增量，使得PX需求走弱。进口方面，由于东北亚地区装置检修集中，产出下降导致我国进口量偏低。综合来看，PX供需双降，但是由于下游检修较多，导致去库力度下降。. ◆综合来看，PX供需双降，库存预计去化但幅度或有限，绝对价格仍将受成本引导，预计重心有所下移。操作上，偏空为主，关注下方6500-6600元/吨的支撑，上方7600-7800元/吨的压力。关注：原油走势、自身及下游装置检修进度。 PTA：先扬后抑 •2025年2月，PTA价格先扬后抑。中上旬，在成本带动和装置检修增加的预期下，价格走势偏强，重心较春节前回升。下旬，在原油走弱的拖累下，价格回落。 ◆据CCF统计：2025年1月，产量621万吨，同比+5.08%。将2024年12月投产的独山能源300万吨纳入产能，产能基数达到8601.5万吨。 ◆2025年2月，PTA装置变动有限，开工率维持在80%附近，处于历史同期中性位置。期间逸盛海南250万吨、恒力惠州250万吨装置检修，英力士125万吨重启。 数据来源：CCF，方正中期研究院 ◆从装置检修计划来看，3月份新增1015万吨产能检修，占总产能的11.8%。加上正在检修降负的1322.5万吨产能，则3月份总损失产能达到2337.5万吨，占总产能的27.18%，即意味着届时行业开工率下降至75%以下。 ◆截止2024年，新增台化150万吨、仪征化纤300万吨和独山能源300万吨新装置，国内PTA总产能达到8601.5万吨，同比增加9.30%。 ◆2025年，PTA产能继续扩张，年内将有870万吨产能投放计划，而且集中在上半年。因此，PTA上半年供应压力仍偏大，3月需关注装置投产进度。 PTA：加工费低位窄幅震荡 ◆PTA现货加工费：2025年2月，加工费维持在250-290元/吨区间窄幅震荡。3月份，随着检修增加，预计加工费有望回升至300元/吨以上。 ◆据海关总署数据显示：2024年累计出口441.78万吨，同比增长25.89%。 ◆2025年，PTA产能继续增加，国内需求饱和，将促使出口延续增长。 数据来源：海关总署，方正中期研究院 PTA：下游聚酯产能继续扩大且开工回升 ◆据CCF统计：2025年1月产能扩大至8634万吨；产量618万吨，因开工季节性下降而环比走弱，但是同比增加2.66%。◆2025年2月，春节以后，聚酯开工季节性回升，但是回升速度偏慢，主要受聚酯瓶片开工下降拖累。 ◆2025年2月，将1月投产的仪征石化50万吨装置纳入产能，聚酯总产能达到8684万吨。2月，新投产中鸿25万吨和宇越新材料25万吨，预计3月份总产能达到8734万吨。 PTA：社会库存持续累积，工厂先累库后去库，下游原料库存偏高 数据来源：Wind，方正中期研究院 数据来源：隆众，方正中期研究院 PTA：季节性规律 ◆随着近几年我国PTA产能快速扩大使得国内供应饱和，并且在2020年以后进出口逆转，成为净出口国。在国内偏弱的供需格局下，PTA价格受成本的影响更为明显，其季节性价格涨跌基本和PX一致，12-2月以上涨为主，4月和6月在装置检修季提振下以上涨为主，3月、5月和7月价格走势偏弱以下跌为主。从“金九银十”来看并没有明显季节性上涨，反而10月由于需求转弱而价格下跌为主。 ◆2025年2月，PTA产能8601.5万吨/年，预计产量560万吨，而下游聚酯开工季节性回升且产能增加，对PTA的消费量预计为492万吨，净出口预计35万吨，则预计PTA累库9万吨附近。 ◆2025年3月，PTA产能维持不变，月均开工预计在75%附近，测算产量584万吨，出口在40万吨附近，下游聚酯开工预计在89%附近，由于产能基数继续扩大50万吨，对PTA消费量为568万吨附近，则PTA月去库46万吨。 不同油价下对应的PX和PTA价格 ◆布伦特油价65-80美元/桶预期，石脑油裂解价差110美元/吨，PXN价差210美元/吨，汇率7.26，PX价格合理波动区间参考6600-7600元/吨。 ◆PTA加工费300元/吨下，预计PTA价格波动区间参考4600-5300元/吨。当前期价估值合理。 PTA：总结与建议 ◆供需端，检修增加，预计去库。PTA 3月份新增1015万吨产能检修，占总产能的11.8%。加上正在检修降负的1322.5万吨产能，则3月份总损失产能达到2337.5万吨，占总产能的27.18%，即意味着届时行业开工率下降至75%以下。下游聚酯开工虽然恢复偏慢，但是预计可以维持至89%附近的开工率，同时由于2月份50万吨产能投产则3月份产能基数进一步扩大，因此对PTA需求增量。综合测算PTA去库46万吨附近，供应压力缓解。 ◆PTA加工费预计修复。PTA供需改善，加工费预计回升至300元/吨以上。 ◆成本偏弱震荡，并引导PTA行情。PTA加工费仍偏低，成本引导明显。原油预计维持偏弱震荡，其中布伦特原油区间65-80美元/桶；PX供需双降，自身驱动有限，其价格被动跟随成本波动。因此，成本端对PTA支撑偏弱。 ◆综合来看，PTA供降需稳，加工费预计改善，但绝对价格仍受成本引导而维持区间震荡，主要波动区间46