宏观研究：PMI的改善还不牢固，仍需政策支持

2025年3月1日 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com PMI的改善还不牢固，仍需政策支持 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 （1）2月PMI超预期回升，供需协同改善 2月制造业PMI超预期回升，好于季节性表现，供需两端协同改善特征显著，需求拉动生产正向循环特征有所加强，价格呈现回升迹象，经济复苏动能持续增强，经济持续修复积极信号显现。后续有待继续改善的线索仍需关注：一是复工复产仍存修复空间；二是在美国对我国贸易限制升级背景下，外需可持续性面临考验，后续需重点关注内外需接力情况，防范外部风险向产业链传导；三是中小企业修复缓慢，拖累就业，虽然企业招工前瞻指数环比有所上行，但大周期仍处低位。综上，2月经济景气度有所改善，但经济修复可持续性面临考验，需求改善向生产端的传导有待加强，仍需政策呵护。 近期研究报告 《2月经济复工复产稳步推进，出口消费夯基础》-2025.02.24 站在当前时点，有三点需要重点关注：一是一季度出口或仍存在较强韧性。美国总统特朗普贸易政策仍存在较大不确定性，短期“抢出口”行为或仍将持续，同时我国出口商品相对价格优势亦较为明显，支撑短期我国出口韧性。二是促消费是扩内需主要抓手，促消费政策扩容内容政策效果弹性或更为显著。三是“两会”即将召开，增量财政政策力度明确，或对市场流动性产生一定冲击，若美元兑人民币汇率回升至7.1附近，四月或迎来降准降息时间窗口。。 （2）欧美经济不确定加剧，国内经济内生动能增强 在政策环境方面，海外货币政策不确定性上升，英国央行3月降息预期下降，欧洲央行3月降息分歧增大，但降息预期仍在，美联储3月大概率维持利率不变，日本央行或4月考虑加息。我国政策延续宽松基调，择机降准降息预期仍在。 在非政策环境方面，第一，美国经济不确定性进一步增大，去年四季度经济增速重估下调，亚特兰大联储预测一季度经济增速转负，1月二手房销售明显放缓，2月消费者信心亦大幅下跌，背后体现的是对特朗普关税政策推升通胀而抑制消费的担忧，以及高利率环境的影响；第二，欧洲经济延续疲软态势，通胀走高，滞胀特点仍较为明显；第三，日本经济温和复苏，通胀走高；第四，我国经济内生增长动能有所增强，2月制造业景气度超预期回升，供需两端协同改善，企业主动补库特征显现，价格有所回升。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1资产表现.................................................................................42 2月PMI超预期回升，经济内生动能有所增强..................................................41.1制造业景气度超预期回升，供需协同改善.................................................51.2非制造业扩张动能增强，建筑业景气度底部回升...........................................71.3展望：关注价格企稳回升的信号.........................................................93国内外宏观热点..........................................................................103.1海外宏观热点........................................................................103.2国内宏观热点........................................................................244本周宏观环境分析：欧美经济不确定加剧，国内经济内生动能增强...............................26风险提示.................................................................................27 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：国债和地方政府债净融资（亿元）.................................................5图表3：汽车半钢胎开工率（%）..........................................................5图表4：供需失衡有所缓解（%）..........................................................6图表5：企业利润、投资、销售和库存前瞻指数.............................................6图表6：出厂价格和产成品库存（%）......................................................7图表7：主要原材料购进价格和库存（%）..................................................7图表8：市场主体景气度（%）............................................................7图表9：就业景气度（%）................................................................7图表10：非制造业保持高景气度（%）.....................................................9图表11：非制造业PMI分项走弱（%）.....................................................9图表12：本周宏观环境变化.............................................................27 1资产表现 2月第4周（2.22-2.28），DR007小幅回落，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率延续小幅上涨；国债市场方面，短端利率回落，长端利率均小幅上行，期限利差走陡；全球主要经济体股票市场基本呈现回落态势，我国上证综指、深证成指、创业板指均较为明显下跌；商品市场亦全面下跌；外汇市场方面，美元指数走强，人民币汇率小幅贬值。 22月PMI超预期回升，经济内生动能有所增强 2月制造业PMI超预期回升，好于季节性表现，经济复苏动能持续增强。2月制造业PMI报50.2%，环比提升1.1个百分点。生产端呈现明显反弹，生产指数环比上涨2.7个百分点至52.5%；需求端同步回暖，新订单指数回升1.9个百 分点至51.1%，供需两端协同改善特征显著。值得关注的是，虽然春节假期对2月数据形成扰动，但本次PMI环比涨幅较春节同在1月的可比年份（2022年、2017年）均值高出0.9个百分点，表明制造业修复动能明显强于季节性规律。这一超预期表现印证了我国经济景气度正处于持续修复通道，稳增长政策成效逐步显现。 1.1制造业景气度超预期回升，供需协同改善 （1）内外需双双改善，好于季节性水平 内外需均出现较为明显回暖。2月制造业PMI新订单为51.1%，较上月回升1.9pct，再次步入荣枯线之上水平，好于季节修改水平，环比变动较春节位于1月的2022年和2017年同期变动均值0.4%高1.5pct。2月新出口订单为48.6%，较1月上涨2.2pct。 我们理解，需求修复是多方面的：一是以Deepseek为引线的AI和人工机器人等相关产业景气度高升，改善市场预期，短期市场风险偏好显著上扬。二是房地产销售持续回暖，或带动房地产上下游产业链改善。根据克尔瑞数据，二月TOP100房企销售额同比增长1.2%，延续止跌企稳迹象；30大中城市商品房成交面积同比增长42.07%。三是因对美国加征关税担忧，短期存在抢出口行为，同时海外通胀水平高于国内水平，我国出口商品存在相对价格优势，共同支撑外需韧性。四是化债政策持续推进，拖欠账款清理亦会改善企业预期等。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，中邮证券研究所 （2）生产改善好于季节性水平 2月制造业PMI生产指数为52.5%，较1月上涨2.7pct，好于季节性，环比变动较春节位于1月的2022年和2017年同期变动均值高2.65pct。根据统计局公布数据，有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业均位于54.0%及以上；纺织服装服饰、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱。 （3）需求拉动生产正向循环有所加强，内生动能增强 2月生产和需求均较为明显改善，虽然PMI新订单与PMI生产指数的差值有所扩大，但企业生产的意愿明显上升，企业采购意愿增强，背后或体现了需求拉动生产回升的正向循环特征有所加强。2月BCI企业利润前瞻指数为51.3%，较1月回升9.14pct;BCI企业投资前瞻指数为57.5%，较1月上涨5.56pct；2月企业销售前瞻指数为62.73%，较1月回升2.82pct；PMI采购量指数为52.1%，比上月上升2.9个百分点。 此外，PPI跌幅有望收窄，亦指向需求与生产正向循环。根据经济理论，生产与需求改善，企业被迫降价去库存压力缓解，会直接体现在价格中，PPI会有所改善。根据PMI产生品出厂价格估算，2月PPI同比增速或在-2.1%左右，降幅较1月-2.3%或有所收窄，亦是佐证。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 需求改善向生产端的传导有所加强，企业主动补库特征显现，显示经济良性循环，但价格仍处于底部，尚未显著改善，未来仍需重点关注需求改善向生产传导效应。从PMI产成品库存和出厂价格来看，2月产成品出厂价格和产成品库存 PMI指数分别为48.5%和48.3%，分别较前值回升1.1pct和1.8pct；2月BCI企业库存前瞻指数为50.58，较前值上升1.99，整体显示企业呈现主动补库特征。 资料来源：wind，中邮证券研究所 （4）市场主体景气度分化，中小企业景气度有待回升 2月制造业景气度较为明显回升的背景下，市场主体景气度均有所分化，大型企业保持较高景气度，环比保持改善，而中小企业景气度有待改善，仍处于荣枯线之下，环比亦呈现回落趋势。大型企业、中型企业和小型企业PMI指数为52.5%、49.2%和46.3%，较上月变动分别为2.6pct、-0.3pct和-0.2pct。PMI就业指数为48.6%，较上月回升0.5pct，但仍处于荣枯线之下。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.2非制造业扩张动能增强，建筑业景气度底部回升 2月非制造业景气度环比有所改善，好于季节性。2月非制造业PMI商务活动指数为50.4%，较前值回升0.2pct，较春节位于1月的2022年和2017年同期环比变动0.05%高0.15pct。 2月服务业景气度扩张动能有所放缓，但仍处于荣枯线之上，应是春节效应退坡后的自然回落。2月服务业PMI为50.0%，较上月下降0.37pct，服务业PMI新订单指数为45.9%，较上月回落0.8pct。根据统计局统计，受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住