流动性｜从大行负债压力看CD变化

我们认为资金最紧的阶段可能即将过去。下周政府债缴款维持高位，可能对资金面形成扰动，但MLF投放、税期走款结束等因素将缓解资金压力；此外，2月末资金面大多边际转松，可能与跨月财政投放、两会前央行呵护有关。 资金紧平衡，背后最显著的变化是大行净融出持续维持低位，与之对应的是，开年以来CD显著调整，且长短端倒挂、短端倒挂MLF、长端倒挂10Y国债。 尤其是春节后国有行CD发行利率显著上行。 CD调整与大行缺负债，根源在央行。央行投放边际收敛，叠加规范同业存款后大行缺负债，是造成大行负债端压力持续增大的主要原因。 2019年以来，CD与MLF利率接近甚至倒挂，原因主要是央行阶段性转向收紧、非银负债端不稳、预期扰动等。而CD与10年国债利率并未出现过全面倒挂，本次主要是大行负债端压力下增加CD供给、提价发CD，同时降低资金融出，甚至赎回资产；非银或出于赎回压力，或出于与资金的比价，降低CD净买入。此外CD没有久期优势，也是需求弱的核心原因。 展望未来，我们认为银行负债端压力不会很快解除，CD的大行情仍需等待。 下周关注：一是逆回购到期规模较大；二是政府净缴款仍处于高位；三是MLF将在周二续作；四是同业存单到期规模显著放量；五是关注央行有无降准。 政府债——净缴款边际回落、但绝对水平处于高位 本周政府债发行和净缴款显著放量，对资金形成压力；下周政府债净缴款维持高位，对资金面的扰动仍然存在。 汇率——在岸人民币升值 本周在岸人民币升值0.1%，中间价调升，央行持续干预，我们认为阶段性贬值压力尚未解除，对资金面的扰动可能延续。 存单——下周到期规模显著放量 本周CD利率长短端收益率上行幅度相近，曲线维持倒挂。我们预计后续银行负债端压力不会很快回落，CD的大行情仍需等待。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1资金最紧张的阶段可能即将过去 1.1关注客观压力降低与两会前日历效应 本周资金整体偏紧，资金分层现象有所加剧。本周（02.17-02.21）DR001在1.91%-1.97%之间波动，R001在2.01%-2.28%之间波动，GC001在2.02%-2.38%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动3.64bp、14.16bp和40.4bp，周均值分别变动7.16bp、21.34bp和35.34bp。DR007在2.06%-2.34%之间波动，R007在2.08%-2.47%之间波动，GC007在2.09%-2.35%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动27.44bp、27.52bp和38.3bp，周均值分别变动28.43bp、33.14bp和32.92bp。本周R007-DR007利差走扩，全周在2.29bp-12.23bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动0.08bp，周均值变动4.71bp。 与季节性相比，资金仍然偏紧，资金分层现象不显著。对比2024年11月-2025年1月，当前资金利率仍然偏高；对比2022年以来的节后表现，非银资金回落较多，银行间资金未有明显回落，本周资金利率震荡上行。 图1.本周资金紧平衡 图2.R001季节性对比（过去3月） 图3.R001季节性对比（过去3年同期） 资金维持紧平衡，主因是政府债发行放量、存单大规模到期、MLF和买断式逆回购到期、税期扰动、央行投放未见显著积极。本周政府债发行加速，净缴款规模显著上升；同时MLF和11月投放的买断式逆回购到期、税期扰动、存单到期规模显著上升也对资金面形成压力，但央行逆回购投放不算积极。 从央行角度来看，本周汇率升值，但阶段性贬值压力仍然存在，叠加防止资金空转套利和防范利率风险，央行态度整体偏谨慎。 展望未来，我们认为资金不会进一步收紧，一方面是税期结束与MLF投放，另一方面是两会前的日历效应。下周政府债发行和缴款维持高位，可能对资金面形成扰动，但MLF投放、税期走款结束等因素将缓解资金压力；此外，从季节性角度观察，通常2月末资金面边际转松，可能与跨月财政投放与两会前央行呵护有关。 图4.对齐两会后R001走势 图5.对齐两会后DR001走势 图6.央行公开市场净投放低于季节性 图7.对齐春节后，央行逆回购净投放整体偏低 图8.本周政府债净融资强于季节性 图9.票据利率处于低位 下周（2.24-2.28）资金面需要关注： 一是全周逆回购到期15261亿元，周二和周三（2.25和2.26）逆回购分别到期4892和5389亿元； 二是政府净缴款4470.3亿元，仍然处于高位； 三是MLF将在周二（2.25）续作，关注是否会出现放量，缓解资金压力； 四是同业存单到期11201.5亿元，到期规模显著放量； 五是关注央行有无降准。 图10.下周资金扰动因素（亿元） 1.2从大行负债压力看CD变化 资金紧平衡，背后最显著的变化是大行净融出持续维持低位，而货基和理财净融出较高。银行日均净融出环比下降0.26万亿元至1.18万亿元，其中大行日均净融出上升0.01万亿元至1.45万亿元；非银机构方面，货基日均净融出上升0.10万亿元至2.69万亿元，理财日均净融出上升0.02万亿元至0.21万亿元。 图11.2月大行融出季节性 图12.2月货基+理财融出季节性 与之对应的是，CD发行利率显著回升，其中国有行存单发行利率在春节前调整幅度最小，但在春节后也出现显著调整。春节后国有行各期限存单发行利率上行幅度显著高于其他类型银行，幅度均超20bp。 图13.国有行同业存单发行利率（分期限） 图14.股份行同业存单发行利率（分期限） 图15.城商行同业存单发行利率（分期限） 图16.农商行同业存单发行利率（分期限） CD到期收益率也回升至高位，1月初以来AAA级CD利率回升幅度均超40bp，其中短端回升幅度更大， 1M 回升约54bp。 进一步来看，CD利率与MLF利率和10Y国债利率基本倒挂。对比MLF利率，当前1M 、 3M 、 6M 期CD利率已经升至MLF利率（2.0%）上方， 9M 、1Y也逼近MLF利率； 对比10Y国债利率，CD利率也已经处于10Y国债利率上方，其中1年期CD利率高于10Y国债利率约24bp。 图17.AAA CD二级利率 图18.MLF与CD 图19.资金利率与CD CD诸多“倒挂”与大行缺负债，根源在哪？在央行。 2019年以来，CD与MLF利率接近甚至倒挂，原因主要是央行阶段性转向收紧、非银负债端不稳、预期扰动等。2020年9月至12月CD利率与MLF利率倒挂，主因是货币政策回归常态化，央行关注资金空转套利和压降结构性存款、资金趋紧； 2023年10月至12月CD与MLF倒挂，主因是央行关注汇率贬值压力和资金空转套利，叠加政府债供给压力增大，资金紧平衡，同时商业银行资本新规导致CD需求阶段性走弱。此外，2023年3月，宽货币预期落空、信贷需求较强、银行负债端压力增大进而增加CD发行等因素推动CD利率上行至MLF附近；2024年10月，资金分层导致非银需求不稳，权益市场回暖导致短债基金和货币基金赎回压力，以及外资减持、预期博弈等因素导致CD利率上行并逼近MLF利率。 但对于CD与10年国债利率，是2019年以来首次全面倒挂。2019年6月、2020年11月、2023年12月，1年期CD利率靠近并短暂倒挂10Y国债利率，倒挂幅度不超过3bp；当前二者倒挂幅度超20bp，2月20日一度超25bp，是2019年以来首次。 结合银行负债，央行投放边际收敛，叠加规范同业存款后大行缺负债，是造成大行负债端压力持续增大的主要原因，因此大行CD供给显著上升。因此，国有行加大CD发行力度、通过市场化方式补充负债，且过程中伴有提价发行现象。此外，大行融出降至季节性低位也证明大行缺负债。 图20.国有行CD发行超季节性 图21.国有行CD净融资超季节性 图22.国有行提价发行情况 图23.股份行提价发行情况 图24.CD余额 图25.国有行长期现CD发行占比 供给压力之下，需求侧还有共振。大行降低融出，甚至赎回资产，会导致负债压力压力进一步向非银负债端传导。一方面，CD本就是银行的主动负债管理工具，且期限较短，与资金的相关性/替代性较强；另一方面，银行平抑资产负债缺口，同时货基、短债收益与资金利率倒挂，短债基金和货基的局部赎回压力导致CD需求受限；此外，资本利得思维下，CD久期较短，也导致需求弱于长债。 图26.CD二级市场净买入（基金公司） 图27.CD二级市场净买入（货基） 展望未来，我们认为资金最紧的阶段即将过去，但银行负债端压力可能不会很快解除，CD的大行情仍需等待。 图28.本周AAA CD利率全线上行，长短端上行基本一致 2央行：下周逆回购到期15261亿元 本周（02.17-02.21）央行OMO净投放为-182亿元，其中逆回购净投放4818亿元（到期10443亿元、投放15261亿元）；此外还有MLF到期5000亿元。截至02.21，逆回购余额15261亿元，较02.14上升4818亿元。 下周（02.24-02.28）央行OMO到期为15299.7亿元，其中逆回购到期15261亿元。 图29.逆回购余额环比前一周上升4818亿元 图30.逆回购投放季节性（对齐春节） 图31.央行逆回购余额高于去年同期 图32.央行逆回购余额与近3个月的水平相当 3政府债：下周到期3238.36亿元，净缴款4470.3亿元 本周政府债净缴款放量。本周（02.17-02.21）政府债发行6704.98亿元、到期802.3亿元、净缴款5725.45亿元，其中净缴款比上周增加3755.11亿元，国债和地方债净缴款均增加。 政府债发行维持较快速度，下周净缴款维持较高水平。下周（02.24-02.28）政府债计划发行6549.86亿元、到期3238.36亿元、净缴款4470.3亿元，其中净缴款比本周减少1255.15亿元，主因国债净缴款转负。对于发行结构，无超长期国债发行，10年期以上地方债发行占比约67.45%。 图33.下周政府债发行计划降至6549.86亿元，缴款降至4470.3亿元 4票据利率涨跌互现 本周票据利率涨跌互现，绝对水平位于低位，信贷需求可能依旧偏弱。截至2月21日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.58%、1.5%、1.27%、1.26%，较2月14日分别变动2BP、-5BP、2BP、1BP。 图34.本周票据利率涨跌互现，其中 3M 国股转贴利率降至1.5% 5市场资金供需：资金供需冲高回落，杠杆率上行 资金需求下降，质押式回购成交环比回落。本周（02.17-02.21）银行间质押式回购成交量平均值4.96万亿元，环比上周下降0.04万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为81.97%。 银行间杠杆率上行。本周银行间杠杆率上升0.05pct至106.15%，其中周一至周四上升、周五下降。 大行融出规模企稳，货基、理财增加融出。银行间质押式逆回购余额均值下降至9.02万亿元（前一周约9.24万亿元）；银行日均净融出下降至1.18万亿元（1月日均2.1万亿元），其中大行日均净融出上升0.01万亿元至1.45万亿元（1月日均2.2万亿元），股份行日均净融出0.01亿元、城商行日均净融入0.31亿元； 非银机构方面，货基日均净融出2.69万亿元，理财日均净融出0.21万亿元。 图35.本周质押式回购成交量环比下降， 隔夜占比图36.本周银行间逆回购余额均值下降 图37.本周大行净融出企稳、非银净融入环比下降 图38.本周银行间杠杆率上升0.05pct至106.15% 6汇率：在岸人民币升值 2月21日，USDCNY录得7.2554，上周五2月14日USDCNY为7.2654，本周人民币相对美元升值0.1%。 央行方面，2月21日美元兑人民币中间价7.1696，对应日内贬