流动性 | 央行呵护与大行负债稳定双击

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.20 核心观点 ❖14天逆回购招标方式转变，体现的是央行中性偏呵护的态度，未来短期资金价格锁定、但数量给够，中长期资金数量锁定、价格可以适度下行，一方面短期平抑波动，另一方面中长期流动性不满不溢，但呵护银行负债，因此对债市偏利好。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 从客观角度评价，季末大行融出下行幅度弱于季节性，且理财仍然积极买债，说明季末大行负债稳定、理财回表压力也不高，流动性大概率稳中偏松。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 下周央行有极大概率重启14天逆回购操作，结合扰动和支持因素，我们趋向于跨季跨节的资金无忧，资金波动性可能环比6-8月增加，但整体仍旧弱于季节性，DR001核心波动区间仍在1.35%-1.50%之间，而存单收益率有望震荡下行。 相关报告 如何理解本次的14天逆回购招标模式改变？14天逆回购招标模式经历“固定 数 量 ， 利 率 招 标 ， 多 重 价 格 投 标 ， 单 一 价 格 中 标 → 固 定 利 率 （7DOMO+15BP）、数量招标→固定数量，利率招标，多重价格中标”的切换，当前将14天逆回购单独改成固定数量、利率招标、多重价位中标，同MLF和买断式逆回购规则相一致。 1.《转债量化定价2.0——如何拆解转债收益来源》2025-09-192.《海外|鸽派决策与鹰派发布会——美联储9月议息会议点评》2025-09-183.《固收+，加什么？》2025-09-17 短期来看，更多是数量呵护，呵护跨节和跨月流动性诉求。未来一周14天逆回购重启概率极大，或提供数量呵护，跨季/节资金面无忧；中期来看，一是强化7天逆回购利率的唯一政策利率地位，作为货币市场和债券市场利率的定价锚，有利于债券市场的宏观审慎管理，二是释放不满不溢的流动性调控思路，在没有大水漫灌和政策利率降息具有约束的同时，降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。后续14天逆回购操作有望操作频率常规化（呵护税期和跨月），带动银行加权负债成本下降，缓解银行净息差压力。 ❖客观角度，央行当前“中性偏呵护”态度明确，带动9月作为季末月银行融出能力相对稳定，国有行净融出规模集中在4-5万亿元区间，隔夜匿名资金融出价格绝大多数时刻处于偏低位置，9月前三周DR001加权利率均值仍旧低于7天逆回购利率，且理财回表也不太明显，资金净融出和债券净买入均处于季节性高位，前述两大因素有望在后期继续支撑流动性表现。 ❖存单部分，考虑到未来一周央行资金呵护意愿仍强，可能有一年期MLF的操作补充，因此即使有接近万亿的存单到期扰动，但或仍以存单整体净融资为负结束，因此一级扰动压力不大，二级层面考虑到当前机构以配置思路为主，以及存单和债券的行情联动比较强，预计收益率整体偏向于震荡下行。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1央行呵护与大行负债稳定双击...................................................................................51.1央行调整14天逆回购招标方式，怎么看？..............................................................51.2季末大行负债端稳定，理财回表也不明显................................................................92周度资金存单跟踪和观点........................................................................................102.1周度资金存单观点..............................................................................................102.2周度资金存单跟踪和关键事项提示........................................................................123央行：税期叠加北交所打新，央行整体净投放.............................................................144政府债：下周净缴款下降至608亿元........................................................................155票据：供过于求，本周票据走势上行.........................................................................176汇率：人民币汇率延续升值.....................................................................................177市场资金供需：国有行融出延续回落.........................................................................188CD：国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长.......................................................228.1一级发行市场：国有行存单净融资转正，且加权发行久期拉长...................................228.2二级交易市场：交易活跃度下降，国股行增加买入...................................................249风险提示.............................................................................................................25 图表目录 图1：2024年7月，7天期逆回购招标模式改变为“固定利率，价格招标”.......................5图2：前期的逆回购招标模式为“固定数量，利率招标，多重价格投标，单一价格中标”.......6图3：逆回购招标模式改变后，14天逆回购招标利率进一步明确为7天OMO+15BP..........6图4：2025年9月，14天逆回购招标模式改变为“固定数量、利率招标、多重价位中标”...7图5：1-2月、6月、9月、12月往往是重启14天逆回购操作的时间...............................7图6：数量视角的流动性投放.....................................................................................8图7：2024年Q3货币政策执行报告明确传导机制........................................................8图8：历史同期对比，2025年9月国有行净融出高位.....................................................9图9：最后一个交易日匿名资金情况开始转好................................................................9图10：理财净融出也处于季节性高位........................................................................10 图11：理财对债券净买入整体稳中有增，强于季节性...................................................10图12：降息之后，DR001加权超1.35%或净投放......................................................10图13：7天逆回购净投放数量并不弱.........................................................................10图14：9月税期资金波动大于6-8月份....................................................................11图15：9月税期资金波动仍低于季节性......................................................................11图16：本周资金和存单跟踪要点..............................................................................12图17：下周资金扰动因素.......................................................................................13图18：央行周度操作和资金价格走势........................................................................14图19：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................14图20：统计期短期资金到期情况..............................................................................14图21：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................14图22：政府债净融资和缴款情况..............................................................................15图23：政府债净融资进度.......................................................................................15图24：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................15图25：国债净融资进度..........................................................................................16图26：地方政府债净融资进度.................................................................................16图27：政府债发行和缴款日历.................................................................................16图28：票据绝对利率走势..................