全球合规雾化龙头，HNB打开成长空间

公司研究·深度报告 轻工制造·娱乐用品 投资评级：优于大市（首次覆盖） 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 联系人：李晶lijing29@guosen.com.cn 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 投投投投资资资资摘摘摘摘要要要要：：：：全全全全球球球球合合合合规规规规雾雾雾雾化化化化龙龙龙龙头头头头，，，，HHHHNNNNBBBB打打打打开开开开成成成成长长长长空空空空间间间间 p全球新型烟草市场：具备减害属性的卷烟替代品，市场空间广阔 新型烟草市场：以合规市场统计，2023年全球新型烟草规模约769亿美元，其中HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28%。2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间，基于减害性特征对传统烟草形成替代，新型烟草是渗透率快速提升且成长空间广阔的市场。 ①美国：全球最大的新型烟草市场。2023年美国新型烟草规模248亿美元，其中无烟烟草、电子烟与尼古丁袋占比为47%/27%/27%。美国电子烟受非合规市场扰动，非合规占比超八成，随着监管力度趋严有望扭转“劣币驱逐良币”态势；2024年烟草巨头达成HNB专利和解，美国HNB市场即将重启且具备较大增长潜力。 ②欧洲：一个真正的多品类地区。2023年欧洲新型烟草规模310亿美元，其中无烟烟草、电子烟、尼古丁袋与HNB占比为7%/31%/5%/57%。欧洲电子烟以口味丰富且高性价比的一次性为主，自2019年以来迎爆发式增长；HNB市场培育也较为成熟，尤其是东欧接受度更高。2023年欧洲成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，受益于消费者对新品类的偏好较高与政府对新型烟草相对宽松的监管政策，欧洲新型烟草品类增长强劲。 ③日韩：HNB的主流市场。2023年日本与韩国的新型烟草市场规模分别为117/26亿美元，其中HNB的占比分别为99%/95%，近年日本HNB市场增速有所放缓，韩国仍然维持10-20%的增长。日韩通过“加强雾化管制+宽松HNB监管”的组合政策，使得减害需求集中导向HNB市场。 p国际烟草巨头：加速新型烟草转型，PMI与BAT明确“无烟未来” ①菲莫国际PMI与英美烟草BAT：转型坚定，率先卡位。PMI与BAT对新型烟草业务的战略定位较高，率先卡位并利用专利壁垒抢占市场，形成明显的先发优势。2024年PMI与BAT新型烟草业务占比为39%/13%，在全球新兴烟草的市占率约17%/6%，PMI的IQOS在全球销量占比超75%，BAT的Vuse在全球电子烟市占率约25%。 ②日本烟草JTI与帝国烟草IT：转型掉队，加紧追赶。JTI与IT虽然也在2010年左右对新型烟草进行布局，但由于前期转型不够坚定且资源投入较少，产品并未打开市场，2024年JTI与IT的新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4%。 p思摩尔国际：全球合规雾化龙头，从雾化电子烟向新型烟草扩张 ①公司是全球雾化科技方案引领者。以FEELM雾化平台为底层支撑，深度绑定VUSE、NJOY、Logic与悦刻等国际大客户，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7%。公司收入与利润规模于2021年达到峰值，分别为138亿/53亿，2021-2024H1收入下滑主因海内外监管政策扰动，当前公司收入规模已基本见底，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓有望重回增长；2021-2024H1净利率从38.4%下降至13.5%，主要系规模效应减弱、产品结构变化与新业务的研发投入，随着高盈利的产品占比提升，利润率同样有望1迎来回升。 ②高市值目标彰显中长期成长信心。公司拟向董事长售出6100万购股权，目标2025-2030年市值触达3000/4000/5000亿港元，购股权分别归属30%/60%/100%。 ③增长逻辑：增长驱动之一为行业Beta红利，短期有政策明朗与监管趋严带来的换弹式行业反转，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二主要为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能进一步得到市场验证，预计将在2026年迎来收入利润放量。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比-20.7%/+21.0%/+29.2%，摊薄EPS=0.21/0.26/0.33元，对应PE=53/44/34x。综合考虑绝对估值与相对估值，合理价值区间为11.55-16.50元，对应市值714-1020亿元，对应2025年PE为45-65倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业政策与监管风险；新业务拓展不及预期；技术被追赶风险；汇率波动风险 01全球新型烟草市场：具备减害属性的卷烟替代品，市场空间广阔 p区别于传统燃吸式的烟草制品，新型烟草无需燃烧、基本无焦油等有害成分即可实现尼古丁的摄入。根据Euromonitor，2023年全球烟草市场仍以传统卷烟为主，占比超8成；新型烟草规模769亿美元，占比约8%。基于减害特征对传统烟草形成替代的逻辑，新型烟草是渗透率快速提升且成长空间广阔的市场。 pHNB与电子烟是新型烟草的两大核心品类，全球市场规模占比分别为45%/28% ①加热不燃烧(Heat-Not-Burn):全球规模345亿美元，2018-2023年CAGR+23.3%。HNB起步更晚且品类较少，但发展势头强劲，以合规市场来看，目前规模已反超电子烟，在日韩、东欧与西欧等地区渗透率较高，其他地区则为渗透率不足1%的潜在待开发市场。 ②雾化电子烟(E-Vapour):全球规模212亿美元，2018-2023年CAGR+6.6%。电子烟技术创新频繁，种类与口味较为丰富，2023年换弹式、一次性与开放式占比分别为38%/25%/36%，市场主要集中在欧美地区。 p全球新型烟草用户数持续增长，在烟民中的渗透率达8.1%。根据WTO数据，2022年全球15岁及以上烟民数量约12.5亿人，烟民渗透率约15.6%。根据BAT公告，2024H1全球主要42个国家的无烟烟草用户数达1.01亿人，其中电子烟7400万、加热不燃烧2800万与新型口含烟1600万，新型烟草用户在吸烟消费者中的渗透率仅8.1%，烟民的转化率仍有较大提升空间。 p格局角度：卷烟与HNB集中度高，电子烟竞争激烈 ①卷烟与HNB：集中度较高且以国际烟草巨头为主。卷烟受烟草管制而存在较高门槛资质壁垒，HNB由于其烟弹主要采用的是含有烟叶经加工而成的薄片，仍被大多数国家视为传统烟草制品而受管制，且HNB薄片与精确控制加热存在一定技术壁垒； ②雾化电子烟：竞争激烈且集中度分散，尤其是一次性产品由于技术门槛低、制作成本低与迭代较快而涌入大量玩家。 p烟草业的特殊性在于既与人类健康高度相关（危害性+成瘾性），又是国家税利大头，是一个典型的强政策监管行业。烟草税收政策是调控烟草市场的重要工具，同时政府还通过控制生产、流通与消费等环节来减少烟草制品供给与吸烟人数。 p政策是新型烟草行业最大的不确定性，也是决定行业发展趋势的核心要素。WHO仍然一直致力于无烟目标，其认为即使是新型烟草也需纳入监管，因为具有致瘾性、吸引未成年人且长期风险尚未可知；而全球各国政府对新型烟草的管制态度分化，背后反映的是各国监管方对新型烟草减害性与危害的复杂权衡评估结果差异。 ØHNB与雾化电子烟：①HNB的烟草属性明确，2018年WHO《公约》缔约方第8次会议将HTPs认定为烟草制品并适用于其各项政策和管制措施；②各国对电子烟的监管尚未达成共识，按监管程度由轻至重视作普通消费品、烟草制品、药品、毒品或有害物质。 Ø从政策趋势看：全球对新型烟草的监管力度在加强，手段集中在加重税收、纳入烟草制品管制、制定产品标准与限制广告和渠道。 p美国：全球最大的新型烟草市场。根据Euromonitor，2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，其中无烟烟草、电子烟与尼古丁袋占比为47%/27%/27%。2022年美国烟民约7600万人，BAT公告显示美国约4000万人正在使用新型尼古丁产品。 ①电子烟：受非合规市场扰动较大。自2007年国内电子烟开始出口美国，美国电子烟逐渐流行，并在2011年FDA禁止销售电子烟败诉后迎来高速成长期。根据Euromonitor，美国电子烟市场规模从2019年的110亿美元下降至2023年的60亿美元，主因2020年美国颁布了除烟草和薄荷醇以外的电子烟口味禁令，但由于一次性存在监管漏洞与美国FDA监管执行力度偏弱，预计非合规市场仍在快速增长，根据美国疾病控制与预防基金会数据，2019-2023年美国调味电子烟占总销售量超过80%，未经FDA授权产品占市场份额的86.3%。 ②尼古丁袋：增速最快的细分品类。2023年市场规模60亿美元，2019-2023年复合增速89.8%，尼古丁袋产品便于携带储存且无公共场所使用场景限制，成为美国成长最快的品类之一。2025/1美国FDA首次批准了20款ZYN尼古丁袋产品（含果味），有望加速合规趋势。 ③HNB：专利和解，美国市场重启。为了抢占与巩固市场，自2018年以来PMI与BAT在日本、德国与美国等地发起多起HNB专利诉讼，2021年9月美国国际贸易委员会裁定IQOS产品侵犯了BAT的专利并被禁止进入美国，因此美国基本为HNB空白市场。2024年2月，PMI与BAT双方达成对所有有关加热烟草和电子烟产品的全球专利侵权诉讼和解，全球HNB竞争格局也有望重塑，2025Q1末IQOS产品已在美国奥斯汀试销，美国HNB市场迎来重启且长期看具备较大增长潜力。 p竞争格局：Vuse占换弹式56%市场份额，一次性合规玩家偏少 Ø换弹式：Vuse与JUUL两家独大。2023年Vuse、JUUL在美国的销量份额分别为56%/35%，NJOY、Logic、Blu等品牌市占率仅1-2%。 Ø一次性：格局变化大，且由于通过PMTA认证的品牌较少合规玩家有限。根据Euromonitor，2023年Evo、NJOY、Blu与Kaival为份额前四品牌，销量市占率分别为38%/24%/11%/8%；而根据美国CDC统计，美国一次性最常使用的品牌主要为ELEBAR、Breeze Smoke、Mr.Fog和Puff等。 pFDA监管框架完善，执行力度趋严，有望扭转“劣币驱逐良币”态势 Ø产品需通过FDA的PMTA申请才能合法销售，否则有被执法风险，但FDA审查时间长、通过概率小且在通常不会授权调味产品，根据美国FDA，截至2024年10月仅有34款产品通过营销许可；大多数电子烟禁令由州和地方自行决定，主要集中于口味、在线销售和未成年人销售禁令。 Ø2024年以来，FDA加大对非法市场的监管打击，如对销售未经授权产品的零售商处以罚款与加强管控非法电子烟进口等，同时非PMTA电子烟禁售已经陆续已在7个州通过法案。往后看得合规者得市场，更利好规模化的合规企业。 p口味限制放宽，通过薄荷口味电子烟PMTA Ø2024年6月，美国FDA首次批准NJOY四款薄荷醇口味电子烟产品的PMTA申请，包括1）两款一次性电子烟NJOY DAILY Mentohl4.5%和NJOYDAILY EXTRAMenthol6%，2）两款封闭式电子烟的烟弹NJOY ACE烟弹薄荷醇2.4%和NJOYACE烟弹薄荷醇5%。后续有望进一步放开监管限制。 Ø2025年，FDA将计划简化烟草设备申请流程与提升审批效率。 p欧洲：一个真正的多品类地区，新型烟草用户渗透率接近44% Ø根据BAT公告，2023年欧洲传统成年