长坡厚雪，再启新程

包装水行业引领者，全国化和扩品打开空间。公司包装水品牌怡宝是国内两大龙头之一，其他饮料产品持续培育，如至本清润、蜜水系列等，共13个品牌56个SKU。目前公司90%以上的营收来自包装饮用水业务，大本营位于广东，南部为优势区域，全国化持续拓展。公司IPO发行价格为14.5港元/股，募集资金总额约50.43亿港元，将主要用于产能扩张及渠道建设。 包装水行业竞争加剧，价格带呈现下探趋势。包装饮用水是即饮行业最大子品类，整体呈稳健增长趋势，格局相对稳固，2023年CR5为58.6%。但2024年行业竞争激烈，农夫山泉推出绿瓶水下探一元价格带，娃哈哈抓住舆论红利发力包装水建设，多家品牌促销降价。我们认为，长期趋势看，品质优化、品类细化仍是行业主线，渠道建设的下沉、全面和精耕是核心竞争壁垒所在。 内延外生补短板，多维度寻求成长增量。公司在现有优势基础上，持续寻找新成长动力。1）区域端：公司30+%收入来自南部区域，近年来在“西进、东扩、北伐”全国化战略带动下，长江沿岸、北方、粤港澳大湾区均实现良好成效。2）渠道端：公司目前覆盖超200万个网点，经销商1000余家，但相较行业龙头仍有提升空间。终端网点拓展+精耕下沉市场+冰冻化投入，渠道力有望持续提升。3）产品端：公司积极拓展饮料业务，目前菊花茶为公司饮料业务最大单品，2023年零售额7+亿元，其他产品加速培育中，预计3-5年内饮料业务占比有望快速提升。4）产能端：公司目前外协代工比例六成以上，灵活性强但成本较高。公司加大自有产能建设，我们以2023年为基准进行测算，若自产比例每提升5%，对应毛利率可改善1pcts+，盈利能力有望逐步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收145.9/158.7/173.0亿元，同比分别增长7.9%/8.8%/9.0%；归母净利润14.9/17.0/19.2亿元，同比分别增长12.2%/13.9%/13.3%，对应PE20/18/16x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争激烈导致的价格下降的风险、限售股解禁风险。 1怡宝——包装水行业佼佼者，业务版图持续开拓 1.1行业引领者，专业化包装饮用水生产零售 华润饮料作为饮品行业佼佼者，经典品牌畅销全国。华润怡宝的前身——中国龙环（蛇口）有限公司于1984年成立。1990年，公司注册“怡宝”商标，建立大陆首个包装水产线，开创大陆包装水行业。1991年，观察到包装水行业前景广阔，万科收购龙环公司51%股份，砍掉刺梨汁生产线，全力拓展包装饮用水市场。1999年，万科将业务聚焦于房地产，央企华润接手怡宝，开始了多元化的产品布局。 多年来，华润怡宝不断扩展品牌影响力。通过全国化战略和渠道下沉，公司在华南地区及邻近省份建立起领先优势，并逐步向全国市场拓展。同时，华润怡宝还通过与知名企业的合作，如与日本麒麟控股株式会社成立合资公司，进一步提升了品牌实力和市场竞争力。 图1.公司是包装水行业引领者 聚焦主品牌“怡宝”，产品结构“一超多强”。华润怡宝的产品线丰富，涵盖包装饮用水、茶饮料、果汁饮料、奶茶等多个系列。其中，华润怡宝的包装饮用水凭借其优良的品质赢得了广大消费者的信赖，成为公司的明星产品。根据灼识咨询报告，公司的“怡宝”品牌饮用纯净水产品于2023年的零售额达到了395亿元，是中国饮用纯净水市场的第一品牌。除了纯净水，该公司还推出了至本清润、蜜水系列、假日系列、佐味茶事等品牌的产品组合，合计13个品牌共56个SKU。 图2.公司产品布局丰富 1.2股权结构清晰，华润集团持股背书 股权结构清晰集中。公司的股权结构中，华润集团持有50.04%股份，Plateau Consumer Limited持股33.36%。公司持有100%怡宝控股股份，下设多个子公司，怡宝中国投资均对其保持绝对控股。 图3.公司股权结构集中 IPO规模较大，引入9名基石投资人。公司此次IPO全球发售约3.48亿股，占发行完成后公司全部股份的8%，发行价格为每股14.5港元，募集资金总额约50.43亿港元，以融资金额计算，为2024年内港股第二大IPO。IPO募集金额将主要用于产能扩张及渠道建设。国际配售获得24.47倍认购，中国香港公开发售获得234.49倍认购，并触发回拨机制，最终中国香港公开发售股数占基础发行的40%。 公司此次IPO招股引入9名基石投资者，累计认购金额3.1亿美元（约合24.07亿港元），约占此次IPO集资额的48%，占招股完成后已发行总股本约7%。 表1.IPO募集资金主要用于产能及渠道建设 1.3营收稳步提升，瓶装水产品占比仍高 公司实现了收入的稳定增长和盈利水平的持续提高。公司营收由2021年的113.63亿元增至2023年的135.64亿元，复合年增长率为9.26%。营收提高原因主要包括加强销售网络及区域建设、产品组合的持续拓展、品牌力的提升，以及灵活的市场环境和经营策略。 分产品看，公司的90%以上的营收来自包装饮用水业务，对单一品牌怡宝依赖性仍较强。其中，小规格瓶装水占主体地位，中大规格瓶装水2021-2023年营收复合增速高于公司整体水平。饮料业务为公司创新型业务，主要包括茶饮料、果汁饮料、运动饮料与咖啡，营收体量尚小。 分地区看，公司大本营位于广东，南部地区营收占比最高。南部地区2023年营收占比为32.50%，随着公司全国化拓展逐步推进，占比逐年下降，东部/西南地区营收占比从2021年的24.80%/12.90%提升至2023年的29.60%/14.00%。 图4.营收维持增长趋势 图5.公司销量维持增长趋势 图6.公司营收中包装水占绝大多数份额 图7.公司东部及西南地区营收占比逐年提升 1.4盈利能力仍有提升空间，当前步入改善通道 利润稳健增长，盈利能力持续改善。2021-2023年，公司实现净利润8.6/9.9/13.3亿元，2022年和2023年分别同比增长15.3%和34.3%。2021-2023年净利率分别为7.6%/7.8%/9.8%，净利率不断提升，主要由于包装饮用水及饮料产品业务毛利率的持续增长与费用率的有效控制。 毛利率波动提升，仍较友商有提升空间。2021至2023年，公司毛利率保持相对稳定并波动提升。其中，2022年毛利率有所下降，主要是由于PET市价上涨导致原材料及包装材料成本增加。公司相较友商毛利率差距，主要由于公司代工生产比例较高，其效率相对自行生产偏低，且公司包装水产品占比高，而友商毛利率较高的饮料业务占比高于公司。但随着近年来原材料及包装材料成本下降、降本增效举措的实施、自有工厂生产比例增加，毛利率正逐渐回升。 费投效率有效改善，IPO产能自产提高有望持续拉动盈利改善。2021至2023年，公司的期间费用率从35.3%下降至32.3%。其中，销售费用率从33.1%下降至30.2%，管理费用率与研发费用率基本保持稳定。参考同行，农夫山泉费用率整体低于公司，原因为公司大部分产能采用代工模式，致使支出较高。因此，公司正调整合作生产伙伴网络以优化整体成本效益，并计划通过IPO募得资金自建工厂。 图8.公司包装水业务占比较高（2023年） 图9.公司分业务毛利率有所提升 图10.公司毛利率低于农夫山泉 图11.公司期间费用率相对较高 2包装水行业竞争加剧，稳固格局或现松动 2.1包装水是软饮料行业最大子品类，量价均有提升空间 即饮软饮市场规模将达万亿元，空间广阔。根据灼识咨询报告，2023年按零售额计中国即饮软饮市场规模达9,092亿元，2018-2023年CAGR为4.7%。受城镇化率提升、可支配收入增长、持续产品创新、市场细分化以及销售渠道多元化的推动，2028年规模预计增加至12,032亿元，2023-2028年CAGR为5.8%。 包装饮用水是即饮软饮行业最大子品类，有望稳健增长。根据灼识咨询报告，2023年包装饮用水的市场规模为2,150亿元，2018-2023年CAGR为7.1%，预计到2028年将达到3,143亿元，2023-2028年CAGR为7.9%。 图12.中国即饮软饮市场持续增长(按零售额计) 图13.中国包装饮用水市场稳健发展(按零售额计) 量价拆分来看，量价均呈现上升趋势： 量：中国包装饮用水销量逐年提升，2019-2023年由481亿升增至529亿升。 伴随消费者购买力及健康意识的提高，以及对饮用大量优质水的意识，包装水行业销量有望步入稳健增长水平。从人均消费量看，根据观研天下报告，我国人均包装水消费量目前仅为37.0升/人，对标发达国家包装水渗透率来看仍有增长空间，预计2025年我国包装水人均消费量有望达到45.8升/人。 价：中国包装饮用水过去6年平均售价由4.18元/升增长至4.28元/升。包装水行业近年来销售单价处于波动上升态势，在消费升级和健康意识的驱动下，高档瓶装水、细分功能水等的出现拉动平均售价提高，包装水存在高端市场和细分市场的提价空间。 图14.中国包装饮用水销量逐年提升 图15.中国包装饮用水平均售价波动上升 图16.2022年我国人均包装水消费总量相对较低 长期来看，包装水行业仍具备量价增长空间： 量：场景持续细分，差异化创造多元需求。近年来，包装水行业出现更多细分场景。1）大包装水：在城镇化率提升和家庭规模小型化的背景下，泡茶、煮饭等家庭消费场景应运而生。按2019年零售额计，中大规格瓶装水占中国包装饮用水市场的16.4%，于2023年上升至19.7%。2）冰杯：主打即饮场景的冰杯是日韩商超标配且四季畅销。冰杯2024年迎来高速增长，尼尔森IQ发布的《2024夏季即时零售冰品酒饮消费洞察报告》中显示，大暑前后冰杯外卖量同比去年增长350%。 价：高品质及功能诉求带动包装水持续升级。1）高品质：高端包装饮用水通常取自优质水源。如进口饮用水品牌中，主要水源地是阿尔卑斯山脉的代表产品有依云、可口可乐旗下Valser等，中国品牌的水源地主要是长白山、昆仑山、西藏冰川，代表产品如农夫山泉等。而优质水源产品售价显著较高，定价多在4元以上。2）功能性：迎合消费者健康需求，包装水向功能性方向发展，如微量元素添加、健康保护、美容等概念被更多添加在包装水领域，如专门为婴幼儿设计的天然饮用水、以“凉白开”为主的熟水、天然苏打水等等。据Blue weave consulting数据，2022年日本包装水的市场规模约为44.5亿美元，其中天然矿泉水规模最大，约8.1亿美元（占比18.2%），纯净水约4.5亿美元（占比10.11%），功能性水约2.7亿美元（占比6.07%）。功能性水在日本市场发展更为成熟。 图17.多元化包装水产品持续创新 2.2包装水行业格局龙头集中，价格战或带来份额调整 即饮软饮市场：中国即饮软饮市场相对集中，前五大企业2023年的总市场份额为42.6%，且预期将继续上升。头部企业将凭借良好的品牌知名度、现有销售渠道、全面的产品组合及研发能力维持并提高其市场份额。此外，全球知名即饮软饮公司已证实，核心品类内的市场领导者可以轻松地利用其现有基础设施快速确立在其他品类中的领先地位。根据灼识咨询报告，公司在2023年中国即饮软饮市场零售额排名第五。 包装饮用水市场：中国包装饮用水市场的集中度不断提高，前五大企业的总市场份额由2021年的56.2%增至2023年的58.6%。根据灼识咨询报告，公司在2023年中国包装饮用水市场排名第二，在中国饮用纯净水市场排名第一。 图18.2023年即饮软饮行业格局相对集中 图19.2023年中国包装饮用水市场前五大公司占据绝大多数份额 从价格带分布来看，过去几年主要品牌形成较为稳固的优势价格带布局。 1元价格带：主要品牌为冰露（可口可乐）。低价市场冰露仍是主流品牌，但整体市场竞争激烈，其市场份额逐步缩小，1元价格带的占比逐渐减少。 2元价格带：农夫山泉、怡宝、娃哈哈和康师傅占据了较大的市场份额，凭借各自品牌影响力在这