信用｜关注存单和城投下沉的机会

受社融超预期、资金偏紧、股市上涨等诸多不利因素影响，本周债市小幅调整。短端信用债、二永债上行幅度较高，中长期城投、中票调整幅度较小，利差略有压缩。 虽然债市上行，但能够观察到保险、理财等买盘仍然较强。保险继续大幅增持5Y以上信用债，同时对于1-5Y信用债，也改变上周净流出态势，本周整体净买入。银行理财则受到春节后理财规模回升影响，目前规模已经达到30.42万亿元，为理财净买入贡献了比较强的推动力。基金净值年化回报承压，近期规模增长或比较有限；但考虑到政策、股市扰动相比2024年9月稍弱，赎回压力预计比较有限。 后市如何看待？ 短期或仍有调整压力，但货币宽松可期。股市躁动、资金偏紧、两会政策预期不明朗等扰动预计仍将持续，市场分歧难以马上消解，两会前预计还有一定调整压力。但宽松的方向大概率不会改变。从“资产荒”角度理解，从市场信心到融资需求的传导，需要一个验证、确认的过程。 存单性价比提升，二永偏弱或不会持续。目前，中票存单比价再度为负，这或与货基持续融出有关，但参考历史，这样的情况预计不会持续太久，存单投资价值或仍凸显。二永债在前两周表现明显偏弱，考虑到当前的多空双方分歧明显，二永流动性占优的特点将有所显现。 如何配置？ 综合来看，考虑到诸多不确定性等，可适当缩短账户久期，建议以2.4%作为标准，关注高票息资产。短端存单、部分下沉城投债等优势明显。 对于交易盘而言，短端确定性较好，超长信用债继续观望，中间期限的信用债可以适当等待。对于配置盘而言，中长久期的城投债、部分超长信用债已经具备配置价值，可以在调整过程中逐步买入。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 本周债市调整，信用债收益率全面上行。上行中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？ 1关注存单和城投下沉的机会 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率全面回调，利差走势分化。信用债收益率全面回调，银行二永债表现最为明显；中票和城投债表现出短久期高等级回调幅度大于长久期低等级的态势。信用利差走势分化，二永债利差全面走阔，短久期高等级中票和城投债略有上行，高等级长久期则表现出整体收缩。 图1.本周收益率变动（bp） 图2.本周信用利差变动（bp） 图3.信用债收益率变动（%） 图4.信用利差变动（%） 整体收益率曲线形态进一步平坦化。本周AA城投债短端上行超过长端，1年期城投债平均收益率上行14.42bp，5年期上行幅度为8.68bp。二永债不同期限上行幅度差异不大，1年平均收益率上行15.13bp，5年期上行14.92bp。 图5.城投债收益率曲线(AA)变化（%） 图6.银行永续债(行权)收益率曲线(AA)变化（%） 本周收益率持续上行，且上行幅度逐步放大。周一周二信用债收益率普遍上行，短端表现更为明显；周三收益率上行幅度明显减小，长端中票和高等级二永债出现小幅度的下行；周四周五调整继续，收益率上行幅度放大，尤其是短端高等级债券，部分单日回调幅度超过5bp。信用利差方面，除周二短端，周四长端整体下行明显之外，其他时间以走阔为主。 图7.信用收益率和利差变动（bp） 1.2保险、理财买盘力量仍较强 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量增强。保险继续大幅增持5Y以上信用债，同时对于1-5Y信用债，也改变上周净流出态势，本周整体净买入。 基金全面减持信用债。整体来看，基金公司一直是顺应市场波动。 理财和其他产品对信用债的净买入情况仍维持在一个相对不低的水平，相比上周买入力量有所增强。 图8.保险对银行间信用债的净买入情况（亿元） 图9.基金对银行间信用债的净买入情况（亿元） 图10.理财对银行间信用债的净买入情况（亿元） 图11.其他产品对银行间信用债的净买入情况（亿元） 谁在推动机构买入？核心还是负债端的变化。 年后银行理财规模持续增长。截止2月16日，银行理财规模已经达到30.42万亿元，为2023年以来的新高。 图12.银行理财规模恢复增长 图13.银行理财规模变动的季节性较强 基金预计规模增长有限，但外部扰动相对较弱，赎回压力也相对有限。 图14.近期基金年化收益表现一般，后续仍要观察市场走势 1.3存单性价比提升，二永偏弱或不会持续 中票存单再度倒挂，存单性价比提升。中票存单比价降至低位，本周甚至出现倒挂，2月20日AAA等级和AA等级中票相对存单的利差倒挂1.15bp和3.15bp，2月21日AA等级继续倒挂1.17bp。近期存单与中票倒挂，或与货基融出较多有关。一般而言，倒挂不会持续太久，后续还将回归一个相对正常的利差。 图15.1年期中票与存单比价（bp） 二永、普信比价有所回归，接下来二永债或不会明显偏弱。近两周，无论是1年的短久期，还是5年的长久期，二级资本债和中票比价均偏弱。尽管5年期二级资本债仍低于同评级中票，但考虑到接下来市场面临的局面，预计二永债并不会明显偏弱。城投债与中票相比，城投债更受青睐，择券空间明显更大。 图16.1年期二级资本债与中票比价（bp） 图17.5年期二级资本债与中票比价（bp） 图18.1年期城投债与中票比价（bp） 图19.5年期城投债与中票比价（bp） 综合来看，短端存单相比中票性价比提升，考虑到二永债的流动性优势，预计接下来走势不会持续明显偏弱。 1.4信用买什么？ 城投债2.4%以上估值占比27.93%，产业+金融债估值2.4%以上占比10.98%。 城投择券空间进一步拓宽，建议积极关注。 图20.信用债收益率曲线分布 城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如西安高新、航空港、华发集团、津城建等。 图21.城投债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布（亿元） 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房地产等； 也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云能投、长城资产等。 图22.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布（亿元） 2一级发行：非金信用债净融资继续回升 本周（2.17-2.21）非金信用债发行3632.72亿元，偿还1723.60亿元，实现净融资1909.12亿元，其中城投债净融资815.84亿元，产业债净融资1093.28亿元。金融债净融资31.60亿元。其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为300亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.48年，较上周平均拉长0.21年。其中城投债发行平均期限为3.54年，较上周平均拉长0.44年；产业债发行期限为3.45年，较上周平均拉长0.03年。金融债发行平均期限为3.29年，较上周平均拉长2.47年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为80.72%，较上周下降9.69个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为49.57%，较上周下降15.71个百分点。月度情况看，截至本周，2月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为69%，环比有所上升。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为86%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为55%。 图23.信用债周度净融资（亿元） 图24.城投、产业债周度净融资（亿元） 图25.城投债、产业债周度发行期限情况（年） 图26.城投债、产业债1倍以上投标量占比（周度） 图27.全部信用债1倍以上投标量占比（月度） 图28.城投债、产业债1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债10只，合计203亿元，期限最长为20年，发行主体评级均为AAA。共发行11只超长城投债，合计66.94亿元，期限最长为10年，区域分布于新疆和山东。 表1.上周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债推迟发行0只，取消发行13只，合计规模67.58亿元。 图29.非金信用债取消发行和推迟发行情况（亿元） 2.1城投债：净融资815.84亿元 本周城投债合计净融资额815.84亿元，较上周上升336.99亿元。2025年初截至2月21日净融资额合计1230.64亿元，2023年同期为1666.04亿元，2024年同期为142.13亿元，2025年同比上升765.85%。 发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为北京、新疆、湖南，发行期限最短的地区前3位分别为陕西、天津、安徽。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为19%，较上周上升，1倍以上投标量为80.72%，较上周下降9.69个百分点。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别江苏、山东、浙江，后3名分别为河北、湖北、湖南。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至2月21日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为276.04亿元、713.06亿元、-55.07亿元和296.61亿元，分别较2024年同期变动91.18%、461.60%、66.38%和757.70%。 图30.城投债周度发行、偿还与净融资（亿元） 图31.城投债分区域本年截至本周末净融资额变动（亿元） 图32.城投债周度发行期限及认购倍数（年，%） 图33.城投债分区域净融资额环比变动（亿元） 图34.城投债分行政级别净融资额（亿元） 2.2产业债：净融资1093.28亿元 本周产业债合计净融资额1093.28亿元，较上周上升612.71亿元。2025年初截至2月21日净融资额合计4580.08亿元，2023年同期为988.74亿元，2024年同期为2806.49亿元，2025年同比上升63.20%。 发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为化工、综合、通信，发行期限最短的行业前3位分别为食品饮料、建筑材料、传媒。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为50%，较上周上升，1倍以上投标量为49.57%，较上周下降15.71个百分点。 分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为非银金融、综合、其他、食品饮料、公用事业，后5名分别为机械设备、房地产、医药生物、钢铁、电子。 分企业性质看，2025年1月1日至2月21日国企与民企的净融资额分别为4111.25亿元和4.67亿元，国企净融资额较2024年同期大幅上升。 图35.产业债周度发行、偿还与净融资（亿元） 图36.产业债分行业本年截至本周末净融资额变动（亿元） 图37.产业债周度发行期限及认购倍数（年，%） 图38.产业债分行业净融资额环比变动（亿元） 图39.产业债分企业性质净融资额（亿元） 2.3金融债：净融资额上升 本周金融债净融资额31.60亿元，相比上周上升62.60亿元，其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为300亿元。二级资本债净融资额相比上周不变，永续债净融资额相比上周上升300亿元。 图40.金融债（不含政金债）周度净融资（亿元） 图41.2024年至本周末二永债融资情况（亿元） 表3.本周二永债发行明细 3二级成交：总交易量较上周下降 本周银行间和交易所信用债合计成交6,922.96亿元，总交易量相比上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交921.93亿元、3162.57亿元、88.63亿元，交易所公司债和企业债分别成交2046.09亿元和144.4亿元。 图42.银行间信用债成交额（亿元） 图43.交易所信用债成交额（亿元） 3.1城投债：成交期限拉长，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交3808.69亿元，较上周降低111.73亿元，日均成交规模为761.74亿元，较上周降低22.35亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.34年，较上周拉长0.20年。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为26.41%。 分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、湖南，成交规模均在200亿元以上，后5名分别