主动大类资产配置系列研究（一）：主动大类资产配置研究体系简析

大类资产配置基本概念介绍。报告首先介绍了大类资产配置的定义、理念以及具体流程，随后对类别进行了详细阐述。基于投资时限的分类方式，大类资产配置可分为战略性资产配置与战术性资产配置； 基于决策方式的分类方式，大类资产配置可分为主动资产配置与被动资产配置。 国际机构广泛使用宏观驱动的大类资产配置策略。进行主动资产配置时最常用的决策基础是宏观分析，周期理论也是较为流行的指导工具。宏观因子继承了宏观分析与周期理论的优点，并弥补了大多数其缺点。主动战略性资产配置往往会同时涵盖宏观分析、周期理论与宏观因子三种决策方式，而主动战术性资产配置还会额外基于中微观视角进行分析。 理解大类资产配置的本质。我们认为影响大类资产价格变化的核心原因在于人心之变，并最终通过交易实现。国君主动配置研究体系旨在解构形而下的客观世界与形而上的主观世界相互连接的方式，并把握资金交易行为以完成资产定价的过程。基于此，形成对于各大类资产未来收益以及损失不确定性的预期，并最终生成大类资产配置观点。 主动大类资产配置系列研究延展。基于国君主动资产配置研究体系，我们团队主要研究主动战术性资产配置与主动战略性资产配置模型与策略，以及其在境内乃至全球资本市场中的应用实践，并细化深入至大类资产内部细分板块中（例如权益行业配置、债券久期配置、商品种类选择等）的效果。除此之外，我们团队目前已覆盖诸如人口因素、国际机构长期资金配置、低利率环境下的金融机构配置策略等研究主题并发布相关研究报告，未来我们将基于该体系持续更新研究成果。 风险因素：人类存在主观偏差，策略可持续性受限，分析维度存在局限性。 1.大类资产配置基本概念介绍 1.1.大类资产配置的定义与理念 大类资产配置是一种基于投资者的风险偏好、收益目标与投资期限等因素，通过科学分配各类资产配置权重以实现投资组合整体收益与风险最优平衡的投资实践。 大类资产配置的理念并非近现代才兴起，早在远古时期，人们就已经通过将财富配置于不同的资源以分散风险。正如同俗语“不要把所有的鸡蛋放进同一个篮子”所述那般，早期人们进行大类资产配置的主要目的尚在于分散风险，而随着诸如现代投资组合理论、风险预算理论以及因子配置理论等方法论的不断演进，以及各种基础工具的更新迭代，资产配置已经由人们最初试图降低风险的朴素实践发展成为目前以最小投资组合风险实现目标收益的精密科学。 1.2.大类资产配置是投资组合管理流程中的核心环节 在投资实践中，投资组合管理的流程一般分为下文几个阶段，其核心环节为大类资产配置。 （1）明确投资目标与约束条件。充分了解并明确投资者的资产负债情况、收益目标、风险偏好、投资期限，以及诸如资产品种、法律合规等其他限制。 （2）形成投资政策声明文件（Investment Policy Statement, IPS）。一个典型的投资政策声明通常包含客户描述、政策与指南的目的、各方职责与投资责任、投资目标、目标与约束、审查与更新计划、绩效衡量与基准、战略资产配置考虑因素、投资策略与风格、再平衡指引以及附加条款等要素。 （3）形成资本市场预期（Capital Market Expectations, CME）。通过对各类资产长期风险和收益特征的预测，为构建投资组合奠定基础，目标是在给定风险水平下最大化预期收益，或在给定预期收益水平下最小化风险。 （4）进行战略性资产配置。结合投资政策声明和资本市场预期，确定各类资产的长期目标配置权重。 （5）进行战术性资产配置。根据短期市场状况，有意地对实际资产配置权重进行微调，使其暂时偏离长期目标配置权重以优化投资组合表现。 （6）组合监控与再平衡。通过反馈机制管理投资组合的风险敞口，以确保客户当前的目标和约束条件持续得到满足。再平衡决策需综合考虑交易成本、税务影响等因素，对实现投资目标至关重要。 （7）绩效评估与反馈。定期评估投资组合表现，以衡量实现投资目标的进展，并评估投资组合管理的能力。最终以修正参数、调整模型或策略等方式反馈至大类资产配置环节。 图1：大类资产配置是投资组合管理流程中的核心环节 1.3.投资时限：战略性资产配置与战术性资产配置 基于投资时限，大类资产配置可分为战略性资产配置（StrategicAsset Allocation, SAA）与战术性资产配置策略（Tactical Asset Allocation, TAA）。 战略性资产配置（Strategic Asset Allocation, SAA）作为长期的战略性指导方针，其配置思路是基于投资者的风险承受能力、长期投资目标和投资约束，从长期角度确定投资组合中各大类资产的比例，以获取稳定长期的Beta收益。战略性策略强调在较长时间内保持相对稳定的资产配置，以实现对长期收益的最大化和对风险的合理控制，而不考虑短期因素。在制定配置计划时，决策者通常关注诸如经济增长、利率水平、通货膨胀等影响大类资产表现的深层次与长期性因素。根据海外长期资金的实践，战略性资产配置策略的投资期限通常为5年左右或更长时间。 战术性资产配置（Tactical Asset Allocation, TAA）作为短期的战术性操作策略，其配置思路是在SAA的基础上，通过分析宏观经济状态、市场环境以及资金流向等短期因素的变化，主动把握市场阶段性的变化趋势并灵活调整资产配置权重以获取超额收益。战术性策略侧重于对大类资产进行短期择时操作，以获取超额收益，资产配置权重会适当偏离长期配置比例。在制定配置计划时，决策者通常关注诸如宏观经济状态、市场环境以及资金流向等影响大类资产表现的短期性因素。战术性资产配置策略的投资期限通常为数月至1年。 表1：基于投资时限，大类资产配置可分为战略性资产配置与战术性资产配置 1.4.决策方式：主动资产配置与被动资产配置 投资者通常基于宏观研究、周期理论等主观分析进行资产配置，而随着数学、统计学以及计算机与人工智能技术等基础工具的迭代发展，量化模型亦被普遍应用于资产配置以辅助决策。常用的量化模型包括恒定权重（例如60%债券40%权益）、均值方差、Black-Litterman、风险平价、风险预算、因子配置等模型。虽然这些量化模型在不同的历史阶段被开发或推广，但都经受住了市场与时间的考验，并广为人们所接受。 图2：大类资产配置模型主要经历了资产配置、风险配置和因子配置三个阶段 主动资产配置主要依靠主动观点驱动决策。主动配置的优势在于灵活性强，可基于市场环境变化迅速调整策略；同时具备较强的适应性，可主动应对新兴资产类别或投资范式变革。而劣势则在于决策者主观认知偏差或加剧业绩的波动，而客观存在的非标准化决策流程与高管理成本亦将限制策略的可持续性。 被动资产配置主要依靠量化模型驱动决策。被动配置的优势在于严格的规则化决策机制可有效规避人为情绪干扰，数学建模可实现配置权重与定量指标的最优化，同时支持历史数据回溯验证以保障策略的可持续性。而劣势则在于模型过度依赖历史数据假设，在极端市场波动中可能产生应对滞后，且难以自动识别投资范式变化带来的新风险因子。 目前资产配置行业呈现出主观被动配置结合发展的趋势，但不同机构在选择策略侧重程度时仍存在一定差异。国泰君安主动配置团队专注于以主动观点为主导的大类资产配置研究，同时积极使用被动配置策略与量化模型，以求将二者的优势有机结合。 表2：基于决策方式，大类资产配置可分为主动资产配置与被动资产配置 2.国际机构广泛使用宏观驱动的大类资产配置策略 国际机构广泛使用宏观驱动的大类资产配置策略。主动战略性资产配置往往会同时涵盖宏观分析、周期理论与宏观因子三种决策方式，而主动战术性资产配置还会额外基于中微观视角进行分析。 图3：宏观驱动的大类资产配置策略涵盖宏观分析、周期理论与宏观因子三种决策方式 2.1.宏观变量影响大类资产表现 进行主动战略性资产配置时最通常的决策基础是宏观分析。通过对宏观经济进行自上而下的分析，并结合宏观变量与大类资产表现的相关性以及对未来宏观趋势的预测，给出战略性大类资产配置建议，本质上是先归纳总结样本时间维度内宏观变量与大类资产之间的对应规律，再进行线性或非线性的情景与逻辑演绎。 宏观分析常用的维度包括经济增长、利率水平、通货膨胀等影响大类资产表现的深层次与长期性因素。 宏观分析的优势包括：（1）原理简单易懂，论证逻辑清晰，能够较好地定性解释大类资产表现。（2）论证与预测过程相对较为方便。宏观分析的劣势包括：（1）宏观分析的主观性较强，分析能力影响可信程度，通常是以线性思维去预测非线性世界。（2）主观而定性的宏观分析难以详细比较不同大类资产之间的配置权重。（3）宏观分析本质上是对客观世界进行研究，或与投资者进行资产配置所依赖的主观世界存在映射偏差。 图4：宏观分析或与资产配置决策所依赖的主观世界存在映射偏差 宏观分析同样被普遍被使用于战术性资产配置中，分析师通过对短期宏观经济趋势进行分析，并结合宏观经济与大类资产表现的相关性以及对未来宏观趋势，以对大类资产短期的收益与风险回报比作出预测。然而，除了固有的劣势之外，由于宏观数据更新频率较低，宏观分析对于较为灵活的战术性资产配置裨益有限。在实际投资中，诸如中观高频数据、市场风险偏好、短期资金流动、交易主题与趋势，乃至微观交易结构等非宏观主观分析维度，均被广泛应用。 2.2.从宏观理论中提炼出周期理论 由于宏观分析对于宏观经济的预测通常较为主观与模糊，因此人们试图使用更精准的工具对宏观趋势进行预测。诚如马克吐温所言，“历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚”，从宏观理论中提炼出颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。周期理论认为，经济活动中的周期波动来自于人性，只要人性不变，那么历史上相似的情景就总是会以周期形式循环出现。周期理论本质上是一种对宏观经济的技术分析。 通常而言，人们习惯将3~4年的周期称为短周期，将8~10年的周期称为中周期，而将20年及以上的周期称为长周期（或超长周期）。常见的短周期包括库存周期（基钦周期）、地产周期、信贷周期、流动性周期、增长-通胀周期（美林时钟）。常见的中周期包括朱格拉周期（产业投资周期、设备更新周期）。常见的长周期包括库兹涅茨周期（约20年）、人口周期（约30年）、康波周期（康德拉季耶夫长波周期、科技创新周期，约50~60年）。 表3：常用的宏观周期分类 周期理论的优势包括：（1）原理简单易懂，能够较好地定性解释大类资产表现。（2）理论应用广泛，市场投资者认同度高，强化对于资产定价的指导意义。周期理论的劣势包括：（1）不同阶段的划分界限相对模糊，且划分存在后验性与理论差异性。（2）不同时间维度的周期对于大类资产的影响程度存在差异，且难以定量描述。 图5：不同时间维度的周期叠加时，对大类资产的具体影响难以定量描述 周期理论同样被被应用于战术性资产配置中，分析师通过对宏观周期的短期运行趋势进行分析，以对大类资产短期的收益与风险回报比作出预测。然而，除了周期理论固有的劣势之外，由于一个完整的宏观周期持续时间较长，且宏观周期往往是通过平滑滤波等处理方式提取得到，短期平稳而缺乏波动的周期斜率对战术性资产配置的指引也往往相对模糊。 2.3.将周期解构为具有代表性的宏观因子 单一资产往往同时受到多个宏观周期的影响，而各经济体宏观周期之间的差异与不同步亦会加大跨资产比较的难度。基于第一性原理，我们回归事物最基本的条件，将宏观周期解构成各类宏观因子，并使用其替代概括性的分析，并以之指导我们进行战略性资产配置。 整体而言，宏观因子继承了宏观分析与周期理论的优点，并弥补了大多数其缺点。因此，以宏观因子指导大类资产配置是目前国际机构主流的选择。不过，这种方法主要应用于被动配置中，且因子的选择基于量化挖掘与资产降维方法，直观理解难度较高，且在权重分配上过度依赖于历史数据。主动配置策略中的宏观因子与权重主要来源于基于人们的主观投资经验，相较而言更容易被直观理解并接纳。 3.理解大类资产配置的本质 3.1.影响大类资产价格变化