大类资产配置量化模型研究系列之一：大类资产配置体系简析

大类资产配置是一种分散化投资策略。大类资产配置基于投资者的风险偏好、投资目标和投资期限等因素，结合主观分析方法和量化配置模型，将投资基金分配到不同的大类资产（如股票、债券、房地产、商品等）中，以分散投资风险，实现最优的风险收益平衡。大类资产配置是一个系统化的流程，包括设定投资目标、选择配置资产、战略资产配置、战术资产配置、再平衡、绩效监管与风险管理六个环节，其中战略资产配置SAA和战术资产配置TAA是大类资产配置流程的核心环节。 大类资产配置模型理论经历了资产配置、风险配置、因子配置三个阶段。资产配置理论始于恒定混合策略，而马科维茨的均值方差模型MVO开启了量化配置时代，Black-Litterman模型对MVO做了改进，实现量化和主观观点的结合。风险配置模型理论阶段，桥水基金全天候策略最早从配置资产转向了配置风险，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，从理论上证明基于风险贡献配置资产可以更好的分散风险。最后，基于因子的资产配置关注资产背后的驱动因子，可以实现真正意义上的风险分散，是当前大类资产配置研究的重点。 大类资产配置的发展趋势与热点问题。（1）基于因子的资产配置方法成为主流，国内外知名投资机构的资产配置已经实现了从资产到因子的进化；（2）另类投资凭借其较高的业绩表现、与传统资产的低相关性，成为大类资产类别的有效补充；（3）宏观分析是提升资产配置组合收益的有效法宝，只有准确把握宏观经济对不同资产的影响，才能构建优秀的大类资产配置策略。（4）资产配置中融入ESG元素渐成趋势，从组合收益和社会责任角度来看，投资者现在都希望在资产组合里融入越来越多ESG元素。 风险提示：黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，资产配置组合表现不佳；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 1.大类资产配置基本概念介绍 1.1.大类资产配置的含义 大类资产配置是一种投资策略，是指基于投资者的风险偏好、投资目标和投资期限等因素，结合主观分析方法和量化配置模型，将投资基金分配到不同的大类资产中（如股票、债券、房地产、商品等），以分散投资风险，实现最优的风险收益平衡。根据Ibbotson和Kaplan（2000），资产配置对美国投资组合业绩的贡献高达90%，而根据杨朝军和周仕盈 （2021），资产配置可以解释国内不同混合型基金业绩差异的40%。通过对大类资产的合理配置，可以降低投资风险，提高收益潜力。随着国内大资管时代和财富管理时代的到来，无论是机构投资者还是个人投资者，都迫切需要通过大类资产配置来更好地控制风险、获取收益，大类资产配置已经逐渐成为投资组合管理中的重要环节。 1.2.大类资产的种类及特征 投资者一般将满足同质性、排他性和相关性的细分资产划分为大类资产，股票（新兴市场、发达国家股票等）、债券（信用债、利率债等）、货币（本币、外币等）是传统的三种大类资产。近些年，另类资产（如大宗商品、股权投资、房地产、基础设施、艺术品等）的投资规模不断攀升，作为非传统的大类资产，另类资产能够扩展传统资产投资范围，提高组合分散度，优化收益风险比。 图1：主要大类资产 大类资产风险收益特征不同，彼此之间的相关性通常较低，合理地配置大类资产可以有效分散非系统性风险，获得稳定的长期收益。从波动性的角度看，股票、商品属于典型的高波动资产，而债券属于低波动资产，货币波动性介于二者之间。从相关性的角度看，由表2可以看出，国内A股与债券、货币相关性为负，与商品、美股的相关性为正但程度不高，与港股相关性较高；商品与债券、货币的相关性为负。 表1：主要大类资产收益、风险特征 表2：主要大类资产相关系数矩阵均值 图2：大类资产的有效前沿 1.3.大类资产配置的意义 随着财富管理、资产管理行业的发展，越来越多投资者认识到大类资产配置的重要性。在我们看来，在当前环境下进行大类资产配置至少有以下几点意义： 1)通过资产配置可以更好地分散投资风险。马科维茨曾说过，“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。大类资产相关性通常较低，通过资产分散配置，可以有效控制组合风险，获得较好的收益风险比，这对于资金量庞大、配置久期较长的主权基金、养老基金等投资机构尤为重要。 2)合理地资产配置可以满足投资者多样化的需求。不同投资者需求不同，对于个人投资者而言，结合其收益目标和风险承受能力，通过大类资产配置模型可以构建特定偏好的资产组合以满足其理财需求；对于机构投资者而言，针对不同类型、不同期限、不同风险收益目标的资金，可以设计和提供不同的资产配置方案。 3)资管行业爆发、FOF类产品的兴起给了资产配置更多用武之地。国内资管行业稳步发展，规模不断增长。根据麦肯锡数据，2021年资管行业的规模是135万亿元，预计到2025年中国资管行业的规模有望达到200万亿元。其中，公募FOF在过去5年时间里快速崛起，养老FOF产品发行提速。国内机构投资者，如保险资管、银行理财子、公募FOF等对大类资产配置的需求旺盛，给了资产配置用武之地。 1.4.大类资产配置流程 从投资实践上看，大类资产配置是一个系统化的投资流程，主要包括设定投资目标、选择配置资产、战略资产配置、战术资产配置、再平衡、绩效监管与风险管理六个环节，具体如下： 1)第一步：设定投资目标。要了解、明确资产所有者资产负债、收益目标、风险目标，以及投资限制的情况。 2)第二步：选择配置资产。根据资产所有者风险、收益目标和投资限制，明确可用于投资的大类资产，例如股票、债券、现金及等价物、另类投资等，进而确认可供投资的资产子类别。 3)第三步：战略资产配置。根据长期投资目标和资产收益特征，设定资产组合的长期投资策略和目标权重。 4)第四步：战术资产配置。根据短期市场状况（比如投资机会、风险水平），对资产配置权重进行微调。 5)第五步：组合实施及再平衡。通过合理的再平衡操作，能够降低投资组合的跟踪误差风险，并在一定程度上增强收益。 6)第六步：绩效监控及风险管理。实时评估策略有效性和进行风险监测，便于及时应对市场变化，从而修正策略参数、调整配置模型、实现回撤控制。 其中，战略资产配置和战术资产配置是大类资产配置流程的核心环节，我们将在下文进行具体阐述。 图3：战略资产配置和战术资产配置是大类资产配置体系的核心环节 1.5.战略资产配置VS战术资产配置 战略资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）和战术资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）的定义相对多元化，最主要区别是投资期限不同。战略型资产配置是资产组合的长期投资策略，用来设定资产组合的长期目标权重；而战术资产配置则根据短期市场状况（如投资机会、风险水平等），对资产配置权重进行微调。 1.5.1.战略资产配置 战略资产配置（SAA）是基于长期投资目标和投资约束，从长期（一般为5-10年）角度确定大类资产的配置比例，制定资产配置计划，目的是获取资产的beta收益。许多学术研究表明，战略型资产配置是投资组合收益和风险的主要驱动力量，重要程度远甚于个券选择和市场择时。通过SAA，投资组合能在投资约束下，与投资目标保持一致、平衡风险和收益，并且能在不同资产类别间得到充分分散，进而降低风险。战略资产配置主要步骤如下： 1)分析大类资产的长期风险收益特征，形成资本市场假设（Capital Market Expectations,CME）。CME是资产配置决策的输入变量，主要是各资产预期收益率、风险（标准差）和相关系数等。Lustig (2013)指出，CME的期限要与投资期限相匹配，对于SAA一般是5-10年；绝大多数形成CME的方法都是系统性的和量化的。 2)选择恰当的资产配置模型。从资产负债角度看，分为三类模型：（1）资产分配法（Asset-only），仅根据投资者的资产，形成资产配置方案。（2）相对负债法（Liability-relative），考虑未来偿还负债（或支出）的资产配置方案。（3）目标导向法（Goals-based），将资产拆分成若干个投资组合，分别对应不同的投资目标。其中我们主要研究资产分配法（Asset-only）相关的量化模型，常用的有恒定混合、均值方差模型模型、风险平价/预算模型、因子配置模型等。的输入是长期预期收益、风险的估计，SAA实际上是决定不同资产长期目标配置比例的过程。 图4：战略资产配置的方法和步骤 1.5.2.战术资产配置 战术资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）是在战略资产配置的基础上，根据经济短期变化情况，通过分析预测资本市场的中短期（一般为数月至1年）走势，主动把握短期投资机会，适当偏离战略资产配置基准调整组合内资产比例，以期获取alpha收益的资产配置决策。SAA考虑的是资产在长期均衡状态下的风险收益，但短期内资产价格经常会偏离均衡状态，这就为TAA提供了获取alpha收益的机会。对于资产配置而言，TAA不是必须的，但是如果能够较为准确地预测市场变化，那么TAA将成为SAA的有益补充。 忽略所有短期因素的影响，投资组合的默认中性持仓即为战略型资产配置。战术型资产配置其实是可选项，在没有特别投资观点支撑的情况下，通过TAA调整后的资产权重应与SAA保持一致，是没有偏离的。在管理人没有预测能力的情况下，最好的选择就是坚持SAA，而不要进行TAA。当没有预测能力或者不佳时，战术型资产配置只能增加风险和交易成本。 表3：业绩比较基准、战略资产配置与战术资产配置调整权重举例 战术型资产配置可以迅速而有效地调整资产配比，进行实时风险监测和回撤控制。TAA是据短期因素决定以什么频率、多大程度对长期目标权重进行调整。Lustig(2013)认为对SAA目标权重进行调整，主要原因有: （1）通过抓住短期市场机会增强收益（2）应对市场风险变化，从而控制投资组合的风险水平和回撤幅度）根据投资者的要求暂时对投资组合的风险收益特征进行调整等。控制不同风险的暴露程度，TAA也可以实现一定的 表4：战略资产配置与战术资产配置对比 2.大类资产配置模型理论的发展历程 大类资产配置模型理论自开创以来，经历了资产配置、风险配置、因子配置的三个阶段，推动着资产配置投资实践不断向前发展。本部分将介绍配置模型理论的发展，并对相关模型进行阐述。 图5：大类资产配置模型主要经历了资产配置、风险配置和因子配置三个阶段 2.1.资产配置模型 2.1.1.恒定混合模型是最简单易行的配置策略 投资者虽然很早就意识到了大类资产配置的重要性，但具体的配置实践在早期缺少理论指引，采用的配置方法一般为简单的恒定混合策略（如股债60/40策略、等权重投资组合等）。早在20世纪30年代，恒定混合策略已经出现。由于股票和债券具备不同的收益风险特征，当时投资者普遍认为股债相关系数几乎为零，同时配置股票和债券可以达到分散风险的目的。 其中，股债60/40策略是指投资组合同时买入60%的股票和40%的债券，是最经典的资产配置方式之一。该策略方法简单易行，长期效果不错，至今仍被广泛采用。比如，全球最大的主权财富基金挪威政府全球养老基金（GPDF）在1998年成立时就长期采用股债60/40策略，直到2009年才不断提高股票的配置比例。另外，全球公共养老基金规模排行前列的日本政府养老基金（GPIF）则在股票和债券的配置上采用股债等权策略。该模型的主要缺点是，投资组合的灵活性不足，不能根据市场情况和主观判断对组合进行调整；风险集中在股票端，当股票大跌或股债双杀时，抵御风险能力较差。 2.1.2.均值-方差模型开创量化资产配置时代 1952年，马科维茨（Harry Markowitz）提出了著名的“均值-方差模型”（Mean-VarianceOptimizationModel，MVO），创建了现代资产组合理论，将大类资产配置带入到量化配置时代。MVO模型是大类资产配置理论的重要基础，其突出贡献在于：（1）提出了“约束+最优解”的标准