保守的指导方针影响市场情绪；强大的数据云与人工智能势头

保守的指导方针影响市场情绪；强大的数据云与人工智能势头 30.3%目标价格美元388.00(Previous TP)410.00美元上下/风险当前价格297.85美元 Salesforce 发布了 4QFY25 的财务报告：在恒定货币下，总收入同比增长 9%，达到 100 亿美元，与彭博社的共识预期一致；非 GAAP 净收入同比增长 20%，达到 27 亿美元，比共识预期高出 6%，这得益于运营效率的提升。对于 FY26E，管理层预计总收入为 405-409 亿美元（在恒定货币下同比增长 7-8%），略低于 415 亿美元的共识预期，引发了投资者的担忧，因为管理层预计数据云和 Agentforce 的强劲势头将被市场营销和商务云的疲软部分抵消。我们将对FY26-27E 的总收入预测略下调 0-1%，并将目标价调整为 388.0 美元，基于 21 倍的 FY26E 企业价值/息税折旧摊销前利润比率（之前：基于 24 倍的 FY25E企业价值/息税折旧摊销前利润比率 410.0 美元）。我们对于 Salesforce 在 FY26 的人工智能应用开发和货币化保持乐观态度，这得益于其独特的定位和统一平台的方法。维持买入评级。 美国软件与信息技术服务 赛义·贺，CFA（852）3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao LU, CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 2025财年第四季度（4QFY25）的结果与共识预期基本一致。2025财年第四季度，cRPO同比增长9%（按固定汇率计算同比增长11%），符合管理层的指导。从部门来看，4QFY25销售/服务/平台及其他/市场营销和商务/集成与云分析收入分别同比增长8%、8%、12%、7%、5%。多云势头持续，4QFY25前100笔交易的平均每笔交易包含6种云服务。行业云也取得了稳健的表现，年度经常性收入（ARR）同比增长20%，达到57亿美元。对于2026财年第一季度，管理层预计总营收同比增长6%-7%至97.1-97.6亿美元，cRPO同比增长10%。 乔安娜·马（852）3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 预计数据云与人工智能在财年26E中将持续强劲的动力。数据云与人工智能年度经常性收入在4QFY25达到9亿美元，同比增长120%。自2024年10月推出以来，Agentforce已积累超过3000名付费客户。该人工智能解决方案还推动了其核心产品和数据云产品的交叉销售。50%的《财富》100强公司既是Salesforce的数据云与人工智能客户。4QFY25的前10笔大单中均包含数据云。管理层预计数据云与人工智能的势头将在FY26E期间持续，但仅假设Agentforce在FY26E的营收贡献适度，并在FY27E有更显著的营收贡献。 人工智能解决方案支持效率提升和利润率扩张。Salesforce 还利用 Agentforce 来提升自身的效率。Agentforce 在 Salesforce 网站上处理了超过 38 万次对话，实现了 84% 的解决率。非GAAP 运营利润率在 4QFY25 上升了 1.6ppt 年年增长至 33.1%。管理层还看到其在工程领域利用人工智能解决方案实现了 30% 的生产力增长，并预计在 FY26 中不需要招聘任何新的工程师；但公司计划在 FY26 中扩大其市场拓展团队，以推动人工智能产品销售的增长。管理层预计 FY26E 运营利润率将比上年同期增长 1ppt 至 34.0%，得益于效率的提升。 来源：FactSet 商业预测更新与估值 估值 我们基于21倍FY26E EV/EBITDA的估值，将Salesforce的股价定为每股388.0美元。鉴于Salesforce的盈利增长已进入更加成熟的阶段，我们的目标EV/EBITDA估值相对于行业平均水平（23倍）存在折让。 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容的主要研究员，就本报告的全部或部分内容，声明如下：（1）报告中所表达的所有观点均准确反映了其个人关于所涉及证券或发行人的看法；以及（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，该分析师及其关联人（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业道德准则定义）并未。 委员会（1）在报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本报告涵盖的股票； （2）在报告发布后3个营业日内将交易或买卖本报告涵盖的股票； （3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票未来12个月预期回报率超过15%持有股票在未来12个月内潜在回报率为+15%至-10%。出售: 股票在未来12个月内可能损失超过10%未评级: 股票未由CMBIGM评级 跑赢大市市场表现行业预计在未来12个月内超越相关广义市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广义市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现将低于相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 涉及任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能不适用于所有投资者的目的。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下准备的。过往业绩并不能预示未来业绩，实际事件可能与报告中所包含的内容存在实质性差异。任何投资的市值和回报都不确定，并且没有保证，可能因其依赖基础资产或市场等其他变量因素的表现而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决定。 本报告及其中包含的所有信息，均由CMBIGM编制，专为向CMBIGM或其分支机构中的客户提供信息之用。本报告并不构成购买或出售任何证券或证券利益或参与任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其分支机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对因信赖本报告中所含信息而产生的任何直接或间接的损失、损害或费用负责。使用本报告中所含信息的任何人应自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽最大努力确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”原则。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他包含信息和/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、做市或作为主要交易方参与本报告中提到的公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与本报告中所列公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的问题承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的进行复制、印刷、销售、重新分发或发布。有关推荐证券的附加信息可根据要求提供。 对于在英国接收此文件的收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融服务宣传）命令第19(5)条（不时修订）（“该命令”）或（II）符合该命令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司协会等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于在美国接收此文件的收件人 CMBIGM不是美国注册的经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国分发，仅面向“美国主要机构投资者”，如美国1934年证券交易法修订案第15a-6规则所定义，不得向美国其他任何人提供。任何通过接受本报告副本的美国主要机构投资者代表并同意，它将不会向任何其他人员分发或提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件收件人为新加坡收件人本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），作为新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾 问并受新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可按《财务顾问规例》第32C条的规定安排，分发其各自的外国实体、关联公司或其他外国研究机构生产的报告。当本报告在新加坡分发给不是认可投资者、专业投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）的个人时，CMBISG仅根据法律规定，对报告内容的这部分内容承担法律责任。新加坡收件人应就报告引起的或与之相关的事项联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。