铜期货月报：基本面支撑对冲关税威胁，铜价震荡

行业铜期货月报 2024年2月28日 有色金属研究团队 研究员：张平021-60635734zhangping@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲021-60635729yufeifei@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 研究员：彭婧霖021-60635740pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 基本面支撑对冲关税威胁，铜价震荡 观点摘要 《市场点评：外盘逼仓+国内需求复苏预期，铜价创历史新高》2024-5-20 ＃summary＃基本面，铜矿供应紧张加剧，国内炼厂无论是长单还是散单生产均亏损，虽然3月国内精铜产量还将继续增长，但4月很有可能会出现炼厂因亏损减产，国内精铜产量下降。需求端，3月是下游传统开工旺季，国内社库在2月底累库速度大幅放缓，进入3月国内大概率会去库，同时由于美国有可能对铜加征关税，COMEX溢价吸引全球铜库存向该市场转移，国内精铜出口逐渐打开，未来国内精铜去库力度有望超过往年同期，沪铜盘面价差结构也反映出未来国内精铜供应将由松转紧，同时LME市场在2月注销仓单比例上升且现货贴水大幅缩窄，LME现货也出现了由松转紧张的趋势，预计内外现货市场将支撑铜价格。中期需求向好，中国国网和南网2025年电网计划投资额创历史新高，配电网有望迎来大发展从而拉动同消费。整体判断，基本面对铜价仍偏支撑。宏观面，美国对多国的关税威胁在3月有可能升级，市场避险情绪在抬升，不过中国3月两会召开，国内政策预期将部分对冲海外宏观逆风，3月宏观面整体偏空。预计铜价在基本面拖地下，3月沪铜将在7.7万附近震荡。 《安徽铜产业链调研报告》2024-3-26 目录 目录..............................................................................................................................-3- 一、行情回顾与未来行情展望..................................................................................-4- 1.1行情回顾...........................................................................................................-4-1.2未来行情展望...................................................................................................-4- 二、关税威胁悬而未决，中国政策预期回暖.........................................................-5- 三、基本面：原料紧张与供应过剩并存...............................................................-6- 3.1、原料市场供应收紧........................................................................................-6- 3.2、冶炼厂生产亏损，减产或在4月出现.......................................................-8- 3.3、终端需求增量空间打开................................................................................-9- 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 2月份沪铜冲高回落，月内主力合约最高涨至78740，上半月全球铜市受到美关税计划影响，COMEX铜呈逼空式上涨，COMEX铜与LME铜溢价最高超1000美元/吨，吸引了全球铜库存向COMEX市场腾挪，从而导致了LME仓单注销比例大增至4成附近，库存流出的压力增大令LME0-3深度contango结构一度转为back结构，这也导致了中国精铜出口趋于打开，上半月美国关税计划带动了全球铜价齐涨，而下半月，美关税计划有可能推迟令COMEX市场多头止盈立场，全球铜价一度重挫，同时中国市场持续累库至2月底，高库存压力令国内现货贴水扩大至百元上方，对中国需求的担心令铜价在2月下旬持续弱势运行，但下跌空间并未打开，主因市场对美关税计划、中国即将到来的旺季去库预期以及中国政策预期均存，最终2月沪铜主力月涨幅1.53%。 1.2未来行情展望 基本面，铜矿供应紧张加剧，国内炼厂无论是长单还是散单生产均亏损，虽然3月国内精铜产量还将继续增长，但4月很有可能会出现炼厂因亏损减产，国内精铜产量下降。需求端，3月是下游传统开工旺季，国内社库在2月底累库速度大幅放缓，进入3月国内大概率会去库，同时由于美国有可能对铜加征关税，COMEX溢价吸引全球铜库存向该市场转移，国内精铜出口逐渐打开，未来国内精铜去库力度有望超过往年同期，沪铜盘面价差结构也反映出未来国内精铜供应将由松转紧，同时LME市场在2月注销仓单比例上升且现货贴水大幅缩窄，LME现货也出现了由松转紧张的趋势，预计内外现货市场将支撑铜价格。中期需求向好，中国国网和南网2025年电网计划投资额创历史新高，配电网有望迎来大发展从而拉动同消费。整体判断，基本面对铜价仍偏支撑。宏观面，美国对多国的关税威胁在3月有可能升级，市场避险情绪在抬升，不过中国3月两会召开，国内政策 预期将部分对冲海外宏观逆风，3月宏观面整体偏空。预计铜价在基本面拖地下，3月沪铜将在7.7万附近震荡。 二、关税威胁悬而未决，中国政策预期回暖 2月美国关税计划密集冲击市场，市场从最开始的担忧关税落到月中认为关税有可谈判空间再到月底感觉关税即将到来，市场情绪经历了先抑后扬再抑的过程。当前美国加征关税对象主要是墨西哥、加拿大以及中国，潜在加征关税对象是欧盟，墨西哥和加拿大虽然关税计划推迟，但从月底消息来看后续如期加征的概率在增加，而中美是已经互加关税，未来还有可能加码。3月是验证美国加墨关税是否落地的一个契机，届时市场波动会较大，从美国加征关税目标国家的反映来看，一旦美国关税落地，关税互殴或是大概率事件，若这种情况出现，市场有可能会重演2018年6月中旬后的行情，当时关税落地后全球风险资产均受到重挫，沪铜在两个月时间最高跌幅达21.4%。而且相较于特朗普1.0时期关税涉及主要是中国，特朗普2.0时期关税涉及的国家地区更多，若美国关税计划全面落地，全球经贸受到的冲击将会高于特朗普1.0时期，这一风险目前市场尚未完全Price-in；除此之外，美国还有可能对进口铜征收关税，在我们专题报告《特朗普关税2.0对全球铜市影响分析》中，我们认为特朗普对铜征收关税将会令全球铜库存向COMEX市场腾挪，其他市场面临去库压力。整体上来看，美国对铜征收关税对铜市影响偏多，但美国挑起多国关税互殴对铜市利空。 美债收益率跌至年内新低，截止月底，十年期美债收益率跌至4.29%，主因美国经济数据疲软，通胀坚挺，滞胀担忧重燃，美国1月CPI环比增长0.5%，同比增长3%，这一同比涨幅高于市场预期的2.9%。更值得关注的是，剔除波动 较大的食品和能源价格后，核心CPI环比增长0.4%，同比增长3.3%，远高于美联储设定的2%长期目标。1月零售销售额环比下降0.9%，大幅低于此前预计的下降0.2%。这一数据的下滑，反映出美国消费市场在当前阶段面临着一定的困境。密歇根大学最新的民调结果显示，美国民众对未来12个月内的通胀预期已攀升至4.3%，同时消费者信心指数持续下滑。在这种情况下，消费者更倾向于储蓄而非消费，进一步抑制了消费市场的活力。这一背景下，市场对美联储降息的预期急速升温，互换合约显示，交易员预计年底前美联储将有56个基点的降息。 中国国债收益率止跌回升，2月中国十年期国债收益率从月初的1.63%涨至月末的1.73%，主要原因是市场情绪和供需面扰动，一方面，2月以来央行逆回购到期规模增加，叠加缴税等季节性因素，资金利率中枢上移；另一方面，市场前期对降息降准的预期过于强烈，10年期国债收益率和DR007持续倒挂；十年期利率止跌令市场对经济的悲观情绪有所逆转，但经济核心矛盾仍未解决，消费、投资及出口均承压，扩张的财政政策是推动经济回暖的重要抓手，3月中国将召开两会，2月底中共中央政治局会议表示要实施更加积极有为的宏观政策，扩大内需，预计3月两会刺激性宏观政策将落地，国内宏观情绪向好。 数据来源：WIND，建信期货研究发展部 三、基本面：原料紧张与供应过剩并存 3.1、原料市场供应收紧 根据ICSG统计2024年1-11月全球铜矿供应较去年同期增加63.4万吨至2091万吨，全球矿产精铜增加61.6万吨至2113万吨，若根据全球铜冶炼回收率98.7%计算，ICSG统计的1-11月全球铜矿产量低于需求量50万吨；2024年中国铜矿进口同比增2.1%至2811万吨，2024年中国铜矿进口增速放缓，主因2024年中国电解铜产量增量仅为2023年的54%。2025年2月，中国现货进口铜矿TC再创历史新低，TC持续下跌至-14.4美元/吨，国产铜精矿作价系数维持94%，铜 矿紧张情况在2月未进一步加剧。 从全球主要矿企公布的2024年产量和2025年产量指引来看，多个矿企下调了2025年铜产量目标，预计这十大矿山2025年铜矿供应增量在-24万吨至31万吨之间，我们此前在年报预测2025年全球铜矿供应增量在50-70万吨水平，矿企的2025年产量指引远低于我们的预测增量水平，预计2025年矿供应短缺情况更严峻。 铜矿供不应求局面将继续存在：根据SMM统计，2024-2027年全球新增冶炼产能分比为201、182、45、40万吨，同时已规划但无明确投产时间产能为150万吨，可以看出2024-2025年有近400万吨新增冶炼产能投产，而2024和2025年全球铜矿增量远不及冶炼产能增量，即使在最乐观情况下，2025年全球铜矿增量也难以满足炼厂新增产能需求，因此在2025年铜冶炼厂开工率将继续走低。 冷料供应紧张：2024年废铜进口较去年增26至225万实物吨，国产旧废金属量较去年下降10至113万吨，2024年国内再生铜供应量较去年同期增加11至293万金属吨。2024年1-11月中国再生电解铜产量较去年同期增加13至283万吨，ICSG统计1-11月全球再生精铜产量增7至421万吨，可见全球再生铜产量增长主要来自于中国。2025年2月，中国再生铜原料紧缺形势一度缓解但月底又转紧，截止2月底国内南方粗铜加工费持平850，北方粗铜加工费持平800，进口粗铜加工费涨至92.5，阳极板加工费650，2月份铜价上涨废铜供应一度增加， 导致废铜社库降至低位水平，而月底铜价回落抑制持货商出货情绪，废铜供应转紧，进入3月，进口比价倒挂废铜进口受阻同时国内精废价差持续收窄令国内废铜原料供给减少，预计冷料供应将较2月收紧。 3.2、冶炼厂生产亏损，减产或在4月出现 根据ICSG统计，2024年11月份全球精铜产量同比涨11至237万吨，1-11月同比增长68至2534万吨，SMM1-11月中国铜产量同比增长52至1097万吨，可以看出1-11月全球炼厂产量增长主要来自于中国；2月SMM中国电解铜产量为105.82万吨，环比增加4.44万吨，且较预期的105.54万吨增加0.28万吨。进入3月，目前有3家冶炼厂有检修计划，但对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月。另外，由于3月生产天数增加产量也随