2025年2月PMI数据点评：政策空窗期的景气改善

政策空窗期的景气改善——2025年2月PMI数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：2月制造业PMI上升至扩张区间，产需指数均有上升，价格指数仍有压力。向前看，在1月信贷社融“开门红”过后，PMI也出现积极迹象，政策空窗期内生产端景气上升幅度较大，预期指数保持较高，我们认为这些或都指向经济基本面在改善。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，3月将迎来两会，宏观政策的落地有望进一步推动微观主体增强信心，发挥积极性，这对经济持续稳健向好意义重大。 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 相关研究 产需：PMI重回扩张区间，生产改善明显。2月制造业PMI为50.2%，环比回升1.1个百分点，回到扩张区间。生产指数为52.5%，较前月上升2.7个百分点，新订单指数为51.1%，较前月上升1.9个百分点。从PMI指数编制来看，2月制造业PMI构成分项中新订单、生产、从业人员指数有所上升，推动PMI回升，原材料库存指数下降，作为逆指数的供应商配送时间上升，小幅拖累了PMI回升斜率。 进一步来看，2月新出口订单指数为48.6%，较前月回升2.2个百分点，仍在收缩区间，1月特朗普上任，其关税政策对外贸商的预期扰动不小，但对华关税并未快速落地，2月新出口订单指数有所回升。后续关税风险扰动释放后，出口仍可能面临阶段性压力。2月在手订单指数为46%，较前月上升0.4个百分点。近期Deepseek等热度高企，对AI技术落地、AI+的预期升温，企业布局投入力度或加大，有望带动高新技术产业从预期到业绩的双重向上，2月EPMI大幅回升3.4个百分点至49.0%，高技术制造业PMI回升1.6个百分点至50.9%。 从季节性来看，2月PMI1.1个百分点的环比上升幅度较大，即便考虑到春节日期错位因素，今年2月PMI升幅仍然明显较高。一方面，今年春节位于1月末，2月前四天仍属春节假期，PMI却能录得不小的升幅；另一方面，从近年春节后首月PMI环比变化来看，今年2月PMI环比升幅仅低于受防疫优化利好影响的2023年2月和当年两会政策落地后的2024年3月。今年2月PMI生产指数更是录得2.7个百分点的环比升幅，高于2024年3月（春节后首月）升幅。在政策空窗期内，超季节性的PMI升幅或意味着经济的内生活性有改善。 价格：供给强于需求或持续，推动物价上行仍面临压力。2月PMI原材料价格指数为50.8%，较前月上升1.3个百分点；PMI产成品价格指数为48.5%，较前月上升1.1个百分点。2月主要大宗商品价格涨多跌少，从月均价来看，上海金现上涨7.1个百分点，豆粕上涨5.5个百分点、铁矿石上涨4.6个百分点，LME铜、纯碱、LME铝、纸浆、生猪、螺纹钢、PTA均有一定涨幅，价格环比回落的主要有焦炭和布油。虽然2月主要大宗商品价格涨多跌少，但从铁矿石涨价幅度高于螺 纹钢来看，供给侧更强的信号仍然存在，供给强于需求的格局或仍在继续，推动物价上行仍面临压力。 库存：关注M1和盈利变化。2月原材料库存指数为47.0%，较前月回落0.7个百分点；产成品库存指数为48.3%，较前月上升1.8个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，2023年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。1月宽信用得到验证，春节消费表现较好，基本面出现改善迹象，后续重点关注M1和企业盈利，二者分别表征企业补库能力和补库意愿。 结构：结构分化仍然存在。2月大型企业PMI为52.5%，较前月上升2.6个百分点；中型企业PMI为49.2%，较前月下降0.3个百分点；小型企业PMI为46.3%，较前月下降0.2个百分点，大型企业重回扩张区间，中小型企业PMI仍处于收缩区间，大型企业强于中小型企业的结构分化仍然存在。 非制造业：建筑业生产活动热度上升明显。2月服务业商务活动指数为50%，较前月回落0.3个百分点，春节后服务业景气边际回落。从行业看，受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显；航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。2月建筑业商务活动指数为52.7%，较前月上升3.4个百分点。随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，建筑业商务活动指数升至扩张区间，尤其是土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大，表明节后基础设施项目建设施工进度加快。 预期：企业预期继续较强。2月制造业生产经营活动预期指数为54.5%，较前月下降0.8个百分点；服务业业务活动预期指数为56.9%，较前月上升0.1个百分点；建筑业业务活动预期指数为54.7%，较前月回落1.8个百分点，三者均继续处于较高景气区间，我们提示，在政策空窗期内企业预期仍较强，经济内生活性或有改善。 展望：基本面或在改善，两会政策有望进一步推动景气水平上升。2月制造业PMI上升至扩张区间，产需指数均有上升，价格指数仍有压力。向前看，在1月信贷社融“开门红”过后，PMI也出现积极迹象，政策空窗期内生产端景气上升幅度较大，预期指数保持较高，我们认为这些或都指向经济基本面在改善。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，3月将迎来两会，宏观政策的落地有望进一步推动微观主体增强信心，发挥积极性，这对经济持续稳健向好意义重大。 风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。陈冠宇，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。