铜月报：美国政策将明朗 铜价也将给出方向

铜月报 美国政策将明朗铜价也将给出方向 第一部分铜市场综述 研究员：车红云 2025年2月份铜价继续冲高后位于高位震荡。其实从元旦以来铜价的反弹主要基于三点，一是美国总统特朗普关税政策不如预期，二是美国将对铜加征关税导致COMEX铜价提前拉升，三是铜矿加工费为负引发供应紧张担忧。但从目前来看，这些都在发生变化。 期货从业证号：F03088215投资咨询从业证号：Z0017510:chehongyun@chinastock.com.cn 一、特朗普政策的利空作用将会显现 特朗普1月20日就职以后，政策变来变去，市场开始意识到关税政策可能远不如大选中谈及的程度，这只是特朗普的谈判工具，市场担忧缓解，整个金融市场开始反弹。但从2月18日开始，特朗普的口风开始转变。2月18日特朗普表示将会对汽车、半导体和药品进口征收约25%的关税，将于4月2日宣布更多细节。2月27日特朗普明确对墨西哥和加拿大的关税将于3月4日生效。同时，特朗普明确提出对欧洲汽车和其他商品征收25%的对等关税。2月21日美国贸易代表办公室宣布将就其对中国海事、物流、造船等领域采取的限制措施征求公众意见。可见特朗普的关税政策并未远去，而是在私下谈判后正卷土重来。我们认为，在全球产业链和金融链过剩的背景下，逆全球化趋势难以改变，目前正是守城大国挑起全球政治、经济重构的风口，无论是对全球还是对美国而言，短期的冲击都难以避免，这对铜市而言，仍是利空。近期美国经济增长放缓、通胀转头向上，美国经济担忧已然开始显现。3月份各种政策将会明朗，铜市的压力正在不断聚集。 二、铜价反应美国加征关税已过度 从元旦开始，铜价就转为强劲，这与美国将对铜加征关税有关。在此过程中，COMEX铜价最高涨幅21％，LME为11%，国内为8%。可以看到，前期COMEX拉升对全球铜价影响较大，但后期作用开始减缓，而且COMEX本身动力也开始不足。尤其是2月25日特朗普签署行政命令开始调查铜进口和国外的铜生产是否对美国经济和国家安全构成风险，COMEX上涨一天后又全部回吐涨幅，其他地区铜价基本都没反应，可见市场已经对此进行了充分的消化。不仅如此，我们认为铜价有可能已经过度消化。一是今年以来COMEX铜价绝对值已经最高上涨21％，铝和钢铁最高关税也就25％，几乎体现了加征关税的上线。二是美国政策对美国和全球经济造成冲击，铜的消费会受到影响，而且铜价上涨本身就得不到消费商的认可，最终的结果可能不是美国和LME等其他地区价差达到加征关税的幅度，相反可能会出现美国国内消费和生产受抑制，全球其他地区消费不足，铜价整体下降的情况。 三、铜矿问题正得到解决 今年铜精矿加工费低迷，甚至转负，市场将其作为铜供应紧张的依据。确实年初铜的供应出现一定问题，主要是印尼。Freeport印尼冶炼厂在去年10月份发生火灾后关闭，目前正在进行维修，到2025年６月份才能重启，但印尼的出口禁令于2025年1月1日开始执行，因此年初印尼的精铜没出来，铜精矿也没出来，这成为市场供应最大的障碍。但是2月21 日印尼能源与矿产资源部长表示，印尼政府已同意允许Freepot印尼公司恢复出口铜精矿直至其冶炼厂完成维修，政府目前正在计算将分配给自由港的出口量。自由港已申请今年130万吨的出口配额，以应对铜精矿库存的增加。可见这个问题很快会得到解决。 另外有关巴拿马铜矿的消息也值得市场关注。第一量子及其巴拿马工人和供应商正加紧活动，为重启巴拿马Cobre铜矿获得支持。在最近的一项社区调查中，96%的受访者表示政府应重新矿山合同谈判。2月27日巴拿马总统表示，Cobre铜矿关闭使该国的经济陷入困境，在解决巴拿马社会保障政策问题后，他将对该矿的未来做出决定。总统同时表示，在对该矿的命运做出决定之前，政府必须批准保护和安全管理计划，该计划将允许第一量子出口12万吨滞留在矿山中的铜精矿。2023年11月份Cobre铜矿关闭，当年产量为31万吨，全年产量计划为34万吨。12万吨铜精矿将很快得到释放，今年Cobre铜矿问题又超预期的有望得到解决，这些都会成为市场的利空。 综上所述，特朗普关税政策在3月份将会明朗，逆全球化征程开始，至少短期内全球和美国经济将会受到冲击，宏观面利空。铜矿供应得到缓解，今年供应增幅超过消费增幅，铜供应过剩将会加剧。我们倾向于铜价反弹已经接近结束，后期有再测试高位震荡区间7500-11000美元中线位置8700美元的可能。 数据来源：银河期货、文华财经 第二部分市场篇 1、2月份国内现货表现疲软，现货维持高贴水 春节过后，因为临近2月合约交割，现货商抬高升水，但是市场成交不佳。2月15日过后，现货升水大幅回落，上海贴水100元以上，华北贴水超过300元，广东在升水和贴水见反复，最终也稳定在贴水。价格走给国内消费造成冲击。 2、国内累库明显，全球库存居于高位 从库存来看：2025年2月全球显性库存相较1月增加24万吨，达到77.9万吨，其中国中国社会库存总数（含保税区）42.15万吨，LME26.36万吨，COMEX94322短吨。 中国社会库存增加明显，2025年2月较1月增加21.03万吨，达到37.61万吨，其中上海地区库存达到24.52万吨，广东地区达到6.77万吨。中国保税区库存较1月增加2.57万吨至4.54万吨。 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 第三部分铜矿产量增加，铜供应增幅高于2024 一、全球铜矿产量 年初全球主要铜矿公布年报，我们对主要铜矿进行了跟踪。 英美资源2024年全年产量77.3万吨，相较2023年82.6万吨下降6%。2024年Q4产铜19.8万吨，相较2023年同期23万吨下降14%。这主要是由于计划关闭规模较小且成本较高的Los Bronces，以及预计秘鲁Collahuasi的产量将下降。2025年预测69-75万吨，平均72万吨，减少10.6万吨。 第一量子在2024年实现了43.1万吨的年产量，超过了40至42万吨的指导范围，同比减少27.7万吨或39.12%。Kansanshi在2021和2022年在高品位的驱动下，生产了最多的铜和金。2025年和2026年的铜产量会略有下调至41万吨，因为Kansanshi的S3产量保守增加，以及Sentinel重新安排采矿以降低未来矿石供应的风险。。 MMG2024年铜总产量达到39.98吨，增产5.25万吨。这一增长是由Khoemacau的产量和Las Bambas的产量增加所推动的。2025年指引产量近50万吨，增10.2万吨或25.6%。其中Las Bambas指引产量36-40万吨，增产近6万吨；Khoemacau有年产365万吨的工艺设备支持，2025年指引产量4.3-5.3万吨，增产近1.8万吨。 Antofagasta2024年铜产量为66.4万吨，同比增长1%，主要由于Centinela阴极铜和LosPelambres的产量增加，抵消了Centinela精矿品位下降的影响。2025年指引68万吨，增产1.6万吨，同比增加2.4%。 Freeport2024年铜产量191.15万吨，与2023年191.05万吨基本持平。预计2025年销量181.44万吨，2024年为184.4万吨，同比减少3万吨或5.08%。 力拓公司2024年铜产量为69.7万吨，同比增13%。2025年第一季度开始简化报表科目，简化后2024年产量79.26万吨，计划为81.5，同比增长2.24万吨，同比增2.8%。 BHP的2025财年第一、二季度（2024年7月1日-12月31日）产量98.7万吨，相较2024财年同比89.4万吨上升10%。25财年预计铜产量指引维持在184.5至204.5吨之间不变。我们以正常年度计算，2024年铜产量为195.76万吨，同比增加18.11万吨或10.19%。估计2025年产量200万吨，增加4.24万吨。主要是ESCONDIDA增产。 Teck2024年的铜产量为44.6万吨，同比去年增长14.95万吨或50%。这一增长主要得益于其位于智利的Quebrada Blanca铜矿的增产。2025年Teck预计铜产量达到49万至56.5万吨，平均52.75万吨，增加8.15万吨或18.27%。 嘉能可年报，基于可比口径（剔除2023年6月售出的Cobar铜1.5万吨），2024年自有铜产量为95.16万吨，同比下降4.3万吨（4%），主要由于Antapaccay和Collahuasi计划产量减少，叠加Antapaccay的地质相关延误，以及KCC铜矿品位下降和意外停机的影响。2024年下半年铜产量为48.9万吨，环比上半年增长6%（2.64万吨），主要受益于KCC铜矿高品位矿石供应增加、Mutanda铜矿运行率超预期，以及Mount Isa铜矿在年初区域性洪灾后产量回升。我们估计2025年增加2万吨，达到97.28万吨。 Lundin2024年全年产铜36.967万吨，同比去年增长5.4万吨或17.24%。2025年铜产量指引为30.3万至33万吨，平均31.65万吨，减少5.32万吨，主要是由于Candelaria和Caserones的开采计划和铜品位变化。 Nornikel2024年产铜43.25万吨，同比去年增加0.71万吨或1.66%。2025年指引产量为35.3-37.3万吨（36.3万吨），同比减少6.95万吨或16.1%。 巴里克2024年生产19.5万吨，同比去年增加0.45万吨或2.36%。2025年计划产值20-23万吨（21.5万吨），同比增加2万吨或10.25%，主要贡献来源于Lumwana。 艾芬豪公布卡莫阿–卡库拉2025年生产指引为52-58万吨，2024年43.7万吨铜。旨在于2026年达到约60万吨/年的铜产量。公司将于第二季度雨季结束时对2025年的生产指导目标再作评估。 洛阳钼业2024产铜65万吨，同比增长55%。2025年铜60-66万吨（63），同时，公司正推进TFM西区和KFM二期的勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力。TFM一月铜产量分别完成计划104.2%，我们预计2025年产量会略高于2025年。 Codelco2025年铜产量预计将增加约7万吨，至大约140万吨。 力拓公司2024年（合并基准）铜产量为69.7万吨，同比增13%，2025年计划为78-85万吨。平均为81.5，同比增长11.8万吨，或者17%。 五矿资源2024年产量39.98万吨，同比增加5.25万吨，2025年计划是49.94万吨。五矿资源旗下矿山全面增产，其中Las Bambas2024年32.2912万吨，2025年指引产量为36-40万吨增量为5.71万吨。 淡水河谷2024年总产量34.8万吨，同比增加2.16万吨或6.6%，受到Salobo和Sudbury运营业绩增强以及Voisey 's Bay地下矿山产量增加的积极影响。预计2025财年的铜产量将在34万至37万吨之间，增加0.68万吨。 另外赞比亚产量出现明显增加，主要是Mopani扩产，阿联酋的国际资源控股公司购买嘉能可持有的莫帕尼铜矿51%股份后，承诺将投资11亿美元对该矿扩产。印度矿企VedantaResources解决所有权纠纷的Konkola铜矿产量恢复增长。巴里克黄金公司旗下的Lumwana 矿山提高了产量。2025年-2026年末，赞比亚增加铜产量30万吨。 总体来看，2025增加量主要来自Las Bambas、卡莫阿、Quebrada Blanca、ESCONDIDA、Codelco、力拓的Oyu Tolgoi，2025年铜矿增长高于2024年，增加量在70-80万吨。 数据来源：银河期货整理 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、SMM 二、全球精铜产量情况 2025年海外矿山与中国冶炼厂签订2025年铜精矿长单加工