2月PMI点评：PMI趋势值曲折向上

2025年3月2日PMI趋势值曲折向上——2月PMI点评 证券研究报告 PMI回升至临界值以上。PMI读数在上个月短暂收缩后迅速反弹至扩张区间，本月制造业PMI50.2，较上月上行1.1个点。分项指标中，除原材料库存及企业经营预期温和回落，其它分项均有不同幅度的改善。产需两端修复是带动PMI回升的核心驱动，生产指数和新订单指数分别回升2.7和1.9个点，双双升至扩张区间。对应年前生产较订单更大幅度的回落，本月生产回升力度也更大，且超过了年前的回落力度。新出口订单指数回升2.2个点至近半年高位。价格方面，原材料价格及出厂价格分别回升1.3、1.1个点，原材料价格时隔3个月再度回升至临界值以上。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 赵心茹分析师SAC执业证书编号：S1450524040006zhaoxr@essence.com.cn 相关报告 本月制造业PMI的反弹除了季节性以外，并未有太多超预期之处。由于PMI是环比视角，春节后临近春旺生产复苏，经济活动热度回升，过去10年中除2022年以外，其它年份在春节后一个月的制造业PMI全都落在50以上。但回升力度可能会受春节假期在前后两个月分布天数不同的影响。受假期影响，2月PMI统计区间内仅有19个工作日，或也对指数的回升力度构成限制。 1.复工复产带动产需修复 生产恢复强于供给，外需短期强于内需，高技术行业强于消费行业。受益于上个月的低基数，及节后复工复产的带动，本月生产及订单情况都有明显改善，产需差值再一次扩大，产能过剩的情况仍然存在。结合采购量来看，本月采购量指标回升至自2024年以来仅次于去年3月的次高位，预计在3月生产旺季产需差值会进一步扩大。 需求端来看，外需方面，在前期声称对华加征10%关税的基础上，抢出口效应推升短期出口，2月新出口订单指数在已生效的10%关税基础上仍然大幅回升2.2个点。但在2月27日，特朗普宣称将在此基础上额外加收10%关税，关税政策及其反制措施的落地预期或在短期内托住出口进行最后一波加速。向后看，前期抢出口的透支，以及出口份额瓶颈下，海外需求收缩对出口的压制难以避免，一季度大概率是全年出口高点。内需方面行业分化较大，或是受假期前后人工智能及机器人火爆的带动，高技术制造业景气度大幅回升至扩张区间，而消费品行业及高耗能行业PMI仍然落在收缩区间，意味着春节期间消费数据的乐观表现可能并不持续，以及地产基建相关行业的需求恢复仍然偏慢。 2.假期影响消退后，地产反弹继续 地产行业能否触底企稳仍是经济底部重点关注的变量之一。1月新房销售较12月环比放缓，2月受节假日影响，上半月表现仍然不佳。那么为了剔除掉假期因素，我们仅看正月十五之后的成交，2月13日(正月十六)-28日，这14天内30大中城市商品房的日均销量达到25.4万方，与1月22.2万方的日均销量相比，仍有超出10%的增长。在1月新房销售降速后，2月并没有进一步下降，这意味着新房销售 在总量层面的大幅下滑可能已经渐近尾声，后续可以更多的关注结构层面不同能级城市的变化趋势以及二手房市场的成交热度。 二手房交易热度超过新房。在行业增量下行的趋势里，存量的流动性可能更为真实的展现楼市的边际变化。今年以来，多个城市二手房市场热度甚至超过新房。以广东为例，省内深圳、东莞、惠州、佛山等多个城市2月二手房网签套数均超出新房。与新房市场对于经济的驱动力相比，二手房市场对于建筑行业的投资拉动相对有限，更主要的是通过影响居民资产负债表进而带动消费。而迄今为止，全国二手房挂牌价指数仍在下滑，不过环比下滑幅度自去年9月以来持续收敛，2月环比仅下滑0.1%，个别城市二手房市场价格隐有触底企稳迹象。当前这种量升价渐稳的趋势显示该类城市的二手房市场可能已处于底部区间。 3.节后建筑业开复工慢于往年 开复工节奏偏慢。节后生产恢复，环比来看供给端在春节假期结束后总是处于复苏趋势中，但复苏的节奏和强度才能真正反应经济活动的真实热度。根据百年建筑网的调研数据，截至2月27日(农历二月初一)，全国13532个工地开复工率为64.6%，属于近5年同期最低水平，劳务上工率61.7%，较去年农历同期也大幅减少10.7个点。各项指标较去年农历同期均有明显下滑，显示开复工进度整体 慢于去年，核心原因可能是受资金限制。新开工项目与专项资金落地进度相关性较高。调研数据显示，项目资金到位率前期始终低于去年，直至2月底才勉强赶超去年1个百分点左右。受建筑工地开复工偏慢影响，主要的建材价格在年初表现也相对弱势。如水泥、玻璃、螺纹钢等，2月价格环比均为走弱。 本月PMI同比向上回升至-1.7%。近一个月以来，不同维度的经济数据表现似乎出现分歧。如1月制造业PMI超乎预期的弱势，而春节期间的消费、出游等数据却又有乐观表现，2月数据走势整体符合季节性，但行业之间也有较大差异。而PMI趋势值在上月短暂回落后本月重回向上趋势。种种迹象综合来看，虽然略有波折，但当前经济在底部企稳的积极因素逐步累积，这一趋势是相对确定的，尤其政策主导的方向，但企业及居民等市场主体的微观感知仍有待上游进 一步传导。 风险提示：经济基本面改善不及预期。 内容目录 1.复工复产带动产需修复.......................................................52.假期影响消退后，地产反弹继续...............................................53.节后建筑业开复工慢于往年...................................................7 图表目录 图1.2月制造业PMI反弹1.1个点至50.2........................................4图2.春节后一个月制造业PMI大多落于50以上...................................4图3.产需差再度走阔..........................................................5图4.正月十五之后，新房日均销售超过1月......................................6图5.二手房交易热度超过新房..................................................6图6.全国建筑工地开复工节奏慢于往年同期......................................7图7.价格指数延续此前上游强于下游的惯性......................................7图8. PMI趋势值短暂回落后本月重回向上趋势.....................................8 PMI回升至临界值以上。PMI读数在上个月短暂收缩后迅速反弹至扩张区间，本 月制造业PMI50.2，较上月上行1.1个点。分项指标中，除原材料库存及企业经营预期温和回落，其它分项均有不同幅度的改善。产需两端修复是带动PMI回升的核心驱动，生产指数和新订单指数分别回升2.7和1.9个点，双双升至扩张区间。对应年前生产较订单更大幅度的回落，本月生产回升力度也更大，且超过了年前的回落力度。新出口订单指数回升2.2个点至近半年高位。价格方面，原材料价格及出厂价格分别回升1.3、1.1个点，原材料价格时隔3个月再度回升至临界值以上。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 本月制造业PMI的反弹除了季节性以外，并未有太多超预期之处。由于PMI是环比视角，春节后临近春旺生产复苏，经济活动热度回升，过去10年中除2022年以外，其它年份在春节后一个月的制造业PMI全都落在50以上。但回升力度可能会受春节假期在前后两个月分布天数不同的影响。受假期影响，2月PMI统计区间内仅有19个工作日，或也对指数的回升力度构成限制。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 1.复工复产带动产需修复 生产恢复强于供给，外需短期强于内需，高技术行业强于消费行业。受益于上个月的低基数，及节后复工复产的带动，本月生产及订单情况都有明显改善，产需差值再一次扩大，产能过剩的情况仍然存在。结合采购量来看，本月采购量指标回升至自2024年以来仅次于去年3月的次高位，预计在3月生产旺季产需差值会进一步扩大。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 需求端来看，外需方面，在前期声称对华加征10%关税的基础上，抢出口效应推升短期出口，2月新出口订单指数在已生效的10%关税基础上仍然大幅回升2.2个点。但在2月27日，特朗普宣称将在此基础上额外加收10%关税，关税政策及其反制措施的落地预期或在短期内托住出口进行最后一波加速。向后看，前期抢出口的透支，以及出口份额瓶颈下，海外需求收缩对出口的压制难以避免，一季度大概率是全年出口高点。内需方面行业分化较大，或是受假期前后人工智能及机器人火爆的带动，高技术制造业景气度大幅回升至扩张区间，而消费品行业及高耗能行业PMI仍然落在收缩区间，意味着春节期间消费数据的乐观表现可能并不持续，以及地产基建相关行业的需求恢复仍然偏慢。 2.假期影响消退后，地产反弹继续 地产行业能否触底企稳仍是经济底部重点关注的变量之一。1月新房销售较12月环比放缓，2月受节假日影响，上半月表现仍然不佳。那么为了剔除掉假期因素，我们仅看正月十五之后的成交，2月13日(正月十六)-28日，这14天内30大中城市商品房的日均销量达到25.4万方，与1月22.2万方的日均销量相比，仍有超出10%的增长。在1月新房销售降速后，2月并没有进一步下降，这意味着新房销售在总量层面的大幅下滑可能已经渐近尾声，后续可以更多的关注结构层面不同能级城市的变化趋势以及二手房市场的成交热度。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 二手房交易热度超过新房。在行业增量下行的趋势里，存量的流动性可能更为真实的展现楼市的边际变化。今年以来，多个城市二手房市场热度甚至超过新房。以广东为例，省内深圳、东莞、惠州、佛山等多个城市2月二手房网签套数均超出新房。与新房市场对于经济的驱动力相比，二手房市场对于建筑行业的投资拉动相对有限，更主要的是通过影响居民资产负债表进而带动消费。而迄今为止，全国二手房挂牌价指数仍在下滑，不过环比下滑幅度自去年9月以来持续收敛，2月环比仅下滑0.1%，个别城市二手房市场价格隐有触底企稳迹象。当前这种量升价渐稳的趋势显示该类城市的二手房市场可能已处于底部区间。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 3.节后建筑业开复工慢于往年 开复工节奏偏慢。节后生产恢复，环比来看供给端在春节假期结束后总是处于复苏趋势中，但复苏的节奏和强度才能真正反应经济活动的真实热度。根据百年建筑网的调研数据，截至2月27日(农历二月初一)，全国13532个工地开复工率为64.6%，属于近5年同期最低水平，劳务上工率61.7%，较去年农历同期也大幅减少10.7个点。各项指标较去年农历同期均有明显下滑，显示开复工进度整体慢于去年，核心原因可能是受资金限制。新开工项目与专项资金落地进度相关性较高。调研数据显示，项目资金到位率前期始终低于去年，直至2月底才勉强赶超去年1个百分点左右。受建筑工地开复工偏慢影响，主要的建材价格在年初表现也相对弱势。如水泥、玻璃、螺纹钢等，2月价格环比均为走弱。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 本月PMI同比向上回升至-1.7%。近一个月以来，不同维度的经济数据表现似乎出现分歧。如1月制造业PMI超乎预期的弱势，而春节期间的消费、出游等数据却又有乐观表现，2月数据走势整体符合季节性，但行业之间也有较大差异。而PMI趋势值在上月短暂回落后本月 重回向上趋势。种种迹象综合来看，虽然略有波折，但当前经济在底部企稳的积极