出口链深度报告：贸易摩擦下的肌肉记忆：16-19年出口链经营图谱

上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行。2024年中国出口美国总额占中国总出口额14.7%。美国自2018年7月开始对中国部分商品征收“301关税”，2017、2018年中国出口到美国商品总额分别同增11.3%、10.8%，而2019年同降12.9%（2019年美国社零增速稳定，同增3.3%）。贸易摩擦呈现时断时续，强度持续提升：一方面关税清单从2018年4月500亿美元逐步覆盖至中国出口美国的大部分产品；另一方面关税额从10%逐步增加至25%，最终随着2019年10月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落。 复盘2017-2019年，贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润。我们选取轻工境外收入占比超60%主要企业进行复盘，2016-2019年期间：1）收入：出口链公司收入增速均值分别为21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美国地产周期景气上行，贸易摩擦前国内企业凭借效率&产品创新优势（企业正从OEM转向ODM），在美占比持续提升（美国进口金额中国占比从2000年7.1%提升至2017年18.0%）。贸易摩擦是2019年收入承压关键要素，头部企业一方面通过转口贸易进行规避（出口东南亚增速提升至10%+），另一方面加码产能出海。2）利润：出口链公司当期毛利率均值分别为33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，终端提价保证盈利合理水平，但原材料价格上涨&汇率波动致2018年盈利阶段性承压。至于大家关注的“抢出口”问题，上轮贸易摩擦中“抢出口”现象并不明显，在贸易摩擦前夕（2017-2018年），宏观维度：美国家具品类各环节库销比下行；微观维度：零售商库存天数持续下降，我们判断2018年出口美国产品增加主因Fed仍处于加息周期中，直至2019年下半年才开始预防性降息，经济上行周期中经济活跃度高；3）估值：贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行。其中PE（ TTM ）从2016年的50X左右降至2019年的20X左右水平，PB（LF）从6X左右降至3X左右水平。虽然增加的关税可顺利传导到终端（出口链公司盈利受影响有限），且出口增速虽有放缓，但依然和美国消费增速相当，但是在加关税背景下，国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE下行导致PB中枢承压。 四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：贸易摩擦影响企业CAPEX投放，若我们假设未来国内销美关税仍显著高于东南亚销美关税，则有能力布局海外的企业收入增长或将提速，贸易摩擦是中国制造业海外产能扩张的发令枪，在贸易摩擦前，国内制造业资本开支相对稳定，但2017年后各家公司显著增加资本开支且主要投向海外，如恒林股份2017年前CAPEX不足5000万元，2017年增长至2亿元，2020-2023年稳定在4亿元+，其他出口链公司（无论刚上市或早已上市）亦呈现该特点；方向二：新渠道带动跨境电商公司增长机会。跨境电商：跨境电商已成拉动我国外贸重要抓手，得益于全球网购渗透率提升&跨境电商服务链完善，以及大件品红利&Temu等新兴平台新履约模式，我们判断本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向，如安克创新/赛维时代等企业脱颖而出，收入分别从2017年的39.0亿元/19.5亿元增至2023年的175.0亿元/65.6亿元，显著快于代工出口增长。方向三：代工出海转型为品牌出海（OEM/ODM转OBM）。随着全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间缩小、议价能力受限的挑战，越来越多的企业正从代工向品牌出海转型。如2014年浙江正特自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售；2016年匠心家居自主设计、开发的智能家居批量进入美国前100位家具零售商门店。 风险提示：全球宏观波动风险；出口美国产品关税上升风险；海外产能投放进度不及预期风险。 1上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行 2024年中国出口美国总额约5243亿美元，占中国总出口额14.7%。美国自2018年7月开始对中国部分商品征收“301关税”，中国出口美国数据自2018年12月开始承压，同比增速由正转负。2017/2018年中国出口到美国商品总额分别同比增长11.3%/10.8%，而2019年同比下滑12.9%（2019年美国社零增速稳定，同比3.3%）。 贸易摩擦呈现时断时续，强度持续提升：一方面关税清单从2018年4月500亿美元逐步覆盖至中国出口美国的大部分产品；另一方面关税额从10%逐步增加至25%，最终随着2019年10月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落。 图1：美国占中国总出口额比重变化情况 图2：中国出口美国同比增速变化情况 表1：美国加关税时间线及主要事件 2复盘2017-2019年，贸易摩擦影响估值而非短期利润 2.1收入：美国地产周期上行，但贸易摩擦导致收入阶段性承压 从主要出口链公司营业收入情况来看，2017/2018/2019年营业收入同比增速的平均值分别为24.4%/24.7%/6.0%，2019年收入增速显著下滑。 表2：主要出口链公司营业收入增速变化情况 2017-2018年美国地产市场整体较为稳定， 虽然2019H1短暂承压但2019H2持续改善，成屋销售同比增速呈提升趋势。 虽然地产周期呈上行趋势，但我们观察到2019年中国出口总值同比增速由此前的高个位数显著下滑至0.5%，此趋势与主要出口链公司收入增速变化情况一致。 图3：美国成屋销售同比变化情况 图4：中国出口总值同比变化情况 我们判断2019年增速的下滑主要由于家具品类受贸易摩擦影响，2018年9月家具品类被加征10%关税，而后于2019年5月关税进一步上升至25%。 此外，上一轮贸易摩擦“抢出口”现象并不明显，美国主要零售商库存周转率持续提升（详见2.3章节）。 表3：美国加关税时间、关税额度及覆盖品类情况 贸易摩擦期间公司积极进行转口贸易&产能布局，中国出口东盟总额从2017年的2791亿美元，提升至2019年的3594亿美元。上市公司积极加大海外产能布局（例如永艺股份于2018年投资建设越南生产基地；匠心越南于2019年4月设立，作为海外生产基地；共创草坪于2018年设立越南有限公司，开始越南工厂筹建项目）持续平滑贸易摩擦影响，为此后发展奠定了良好基础。 图5：2017-2019年中国出口到东盟呈现双位数增长 图6：东盟实际GDP增速在5%水平 2.2利润：终端提价保证盈利合理水平，但汇率&原材料价格上涨造成阶段性扰动 从主要出口链公司毛利率情况来看，2017/2018/2019年毛利率平均值分别为30.4%/28.8%/31.8%，虽略有波动在维持在合理水平。 表4：主要出口链公司毛利率变化情况 2.2.1终端提价平滑加税影响 终端提价对贸易摩擦间出口链公司业绩起到有力支撑。2017-2019年间中国弹簧床垫年度出口均价持续提升，由59.6美元/个提升至72.2美元/个。此外，2017年以来美国家具和床上用品CPI同比增速震荡上行，2019年1月同比增长1.3%，显著高于2017年6月的-2.0%，而同期美国CPI同比增速基本稳定在1.5%-2.9%之间。 图7：中国弹簧床垫年度出口均价变化情况 图8：美国CPI与家具和床上用品CPI同比变化情况 2.2.2成本上行&汇率波动致使2018年盈利承压 我们关注到2018年出口链公司毛利率普遍有所下滑，主要由于：1）成本处于较高水平：TDI平均售价从2016年3月的9470元/吨增至2018年3月的31872元/吨；2）汇率波动：2017年-2018H1人民币持续升值（美元兑人民币中间价从2017年1月初的6.95降至2018年6月底的6.62），大部分出口链公司以美元结算货款，因此汇率波动会对公司业绩产生影响。 图9：2018年TDI价格处于较高水平 图10：美元兑人民币中间价变化情况 2.3“抢出口”现象存在但影响有限 整体来看，上一轮贸易摩擦中“抢出口”现象并不明显，在贸易摩擦前夕（2017-2018年）： 宏观维度：美国家具品类各环节库销比下行，2017年6月美国库销比/零售商库销比/制造业库销比/批发商库销比分别为1.40/1.49/1.40/1.32，而2018年6月分别为1.35/1.45/1.35/1/26，相较2017年同期均有所下降。 微观维度：美国主要零售商库存天数持续下降，如沃尔玛库存周转率由2015/2016年的8.11/8.06提升至2017/2018年的8.26/8.60；家得宝由4.90/5.09提升至5.11/5.26；Costco由11.64/11.51提升至11.90/11.80。 我们判断2018年出口美国产品增加主因Fed仍处于加息周期中，直至2019年下半年才开始预防性降息，经济上行周期中经济活跃度高。 图11：2018年美国库销比下行 图12：2017-2018年美国消费持续向好 图13：美国主要零售商库存周转率变化情况 2.4估值：多数出口链公司PE与PB均有所下滑 整体来看，贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行，其中PE（ TTM ）从2016年的50X左右降至2019年的20X左右水平，PB（LF）从6X左右降至3X左右水平。 表5：主要出口链公司PE（ TTM ）与PB（LF）变化情况 结合业绩与股价来看： 初始估值较高叠加汇率&成本影响，2018年出口链公司跑输市场。2018年政策密集出台期，不过恒林股份/永艺股份/浙江永强/梦百合/顾家家居（外销）营业收入分别同比增长22.3%/31.0%/-3.3%/30.4%/56.7%；受到原材料价格上行与人民币汇率扰动，恒林股份/永艺股份/浙江永强/梦百合/顾家家居归母净利润同比增长3.1%/3.7%/转亏/19.4%/20.3%； 股价跌幅分别为56.7%/50.7%/56.1% /21.7%/23.7%（同期沪深300跌幅25.3%）。此轮股价下跌主因估值中枢下移，恒林股份/永艺股份/顾家家居PE（ TTM ）由2017年的29X/29X/33X下跌至2018年的23X/25X/20X。 2019年伴随贸易摩擦政策实际落地，企业表现出较强价格传导能力，EPS上行驱动股价上涨。恒林股份/永艺股份/浙江永强/梦百合/顾家家居2019年归母净利润同比增长42.4%/74.5%/扭亏为盈/100.8%/17.4%/-11.2%。股价随EPS上涨，恒林股份/永艺股份/浙江永强/梦百合/顾家家居股价涨幅分别为48.1%/75.4%/58.7%/0.5%/1.6%（同期沪深300涨幅36.1%）。伴随业绩持续释放，PE（ TTM ）甚至持续下行，其中恒林股份/永艺股份/梦百合PE（ TTM ）由2018年的23X/25X/42X下降至2019年的17X/21X/20X。 虽然增加的关税可顺利传导到终端（出口链公司盈利受影响有限），且出口增速虽有放缓，但依然和美国消费增速相当（国内企业市占率稳定），但是在加关税背景下，国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE下行导致PB中枢承压。 图14：2017-2019年出口链公司收入增速 图15：2017-2019年出口链公司归母净利润增速 图16：2017-2019年出口链公司股价涨跌幅 图17：2017-2019年出口链公司PE（ TTM ）变化 3四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行 3.1突围方向一：海外产能布局完善 贸易摩擦影响企业CAPEX投放方向，内资企业加速海外产能建设，有能力布局海外的企业收入增长提速，行业加速整合。如恒林股份2017年前CAPEX不足5000万元，2017年增长至2亿元，2020-2023年稳定在4亿元+。其他出口链公司亦呈现该特点，主要出口链上市公司CAPEX平均值于2018年升至1亿元，2021-2023年稳定在2亿元+。 表6：主要出口链公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） 短期看，国内销美关税显著高于东南亚等区域（根据特朗普20