沥青月报：等待需求的春天

2025年2月28日 等待需求的春天 研究员：童川 期货从业证号：F3071222投资咨询证号：Z0017010联系方式：:tongchuan_qh@chinastock.com.cn 第一部分前言概要 2月初，油价震荡走弱，沥青成本支撑不足，叠加节后两周需求恢复略不及预期，产业链累库幅度高于往年，叠加月底消息面冲击，美国重新制裁委内或将导致发往中国的委油数量回升，利空原料贴水，最终导致沥青期货价格冲高回落。展望3月行情，成本端，油价预计维持区间震荡，OPEC减产挺价预期仍存，支撑油价下边界，但整体上行阻力依旧较大。稀释沥青贴水存在炒作空间，但短期预计兑现幅度有限，成本端暂无明确驱动。供需方面，3月份排产计划较2月份增长显著，考虑到当前加工利润尚可，主营开工预计维持高位，有配额的炼厂当前配额相对充足，排产计划兑现概率较高。在此背景下，需求复苏的力度尤为重要。当前供应水平同比仍偏低，若需求有效回升，则淡季累库幅度有限，提升远期供不应求的乐观预期。当前现货估值中性，盘面估值偏低，沥青期货价格预期高位震荡，思路以逢低做多为主，风险点在于油价因供应超预期增长或美国衰退预期加深而大幅下跌，以及沥青需求复苏不及预期。 策略推荐： 1.单边：宽幅偏强。2.套利：沥青-原油价差偏弱运行。3.期权：逢低入场累购策略(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 数据来源：银河期货，钢联 第二部分基本面情况 一、供应概况 据百川盈孚统计，2025年1月国内炼厂沥青产量206万吨，环比减少16万吨，环比下跌7%，同比减少4万吨，同比下跌2%，较此前排产计划增加6万吨。1月共有43家炼厂生产沥青，其中8家炼厂此前没有排产计划，1月最终有生产，沥青增量合计7万吨，其中中石油吉林石化及高富炼厂两家共增量3.7万吨，另外此前有排产计划的江苏新海及辽宁华路1月最终没有生产沥青，两家共减量4万吨。中石油炼厂1月沥青产量29万吨，环比增加1万吨，同比增加7万吨，同比增幅32%。中石化炼厂1月沥青产量53万吨，环比减少13万吨，降幅20%，同比减少7万吨，降幅12%。中石化月度产量仍处于近五年来低位水平。中海油炼厂1月产量16万吨，环比持平，同比减少1万吨，降幅6%。地炼1月沥青产量108万吨，环比减少3万吨，同比减少2万吨，1月产量较前期预测值113万吨减少5万吨。同比来看地炼产量处于近五年来中性水平，原料供应、贴水走强和税务问题对炼厂影响尚未完全兑现，产量主要受到炼厂季节性降开工影响。 2月国内炼厂沥青排产计划190万吨，环比1月排产计划减少10万吨，环比下跌5%，同比增加11万吨，同比上升6%。其中，中石化环比增加，中石油及地炼环比下降。地炼2月沥青排产计划98万吨，环比减少15万吨，同比增加12万吨。多数地炼炼油成本压力增加，原油加工量有下降预期，将侧面带动沥青产量下降，同时无原油配额炼厂沥青产量将进一步减少。此外，需求淡季，部分炼厂将累库，沥青有减量或停产计划，将带动2月产量环比下降。但同比，地炼沥青产量仍略有增加，增量主要来自于山东和海南个别炼厂。 3月国内炼厂沥青排产计划220万吨，环比增加30万吨，环比增长16%，同比减少17万吨，同比下跌7%，各集团排产计划量环比均上涨，环比涨幅9%-28%。其中中石化炼厂3月沥青排产计划60万吨，环比增加10万吨，同比减少14万吨，月度产量在历史同期仍偏低。地炼3月沥青排产计划预计在109万吨左右，环比2月排产计划增加11万吨，同比减少5万吨，同比下跌4%。受燃料油消费税抵扣问题影响，地炼原料成本压力增加，无原油配额厂家暂无生产沥青计划，有原油配额的厂家根据整体经济效益选择是否生产沥青或多产沥青。由于柴油以及石油焦价格上涨，部分有原油配额厂家多产渣油，进入下游深加工装置，沥青低产或停产，3月暂无明确增产沥青的计划。 进出口方面，2024年国内沥青进口量346万吨，同比大幅增长14%，其中来着阿联酋、阿曼、伊拉克、伊朗等中东国家的沥青进口量达到161.5万吨，占比高达47%，2023年占比仅为14%。韩国沥青进口量87.9万吨，同比大幅下降42%，占比下降至24%。新马泰三国沥青进口总量85.6万吨，同比下降15%，占比为25%。中东资源凭借其价格优势，进口占比增长显著。2024年沥青出口量47.3万吨，同比下降17%。 2025年1月份沥青进口量预计在25万吨左右，出口量预计在7万吨左右。 数据来源：海关总署 二、需求概况 需求方面，2月份初沥青需求降至年内低位。寒冷天气叠加春节假期，道路施工停滞、下游改性及防水开工也降至0。2月份沥青需求逐渐复苏。从炼厂角度看，节后发货量环比回升，发货水平处于往年同期均值附近，表现符合预期；但从下游需求角度来看，节后两周需求表现略不及预期，需求水平处于历年同期底部。2月最后一周需求继续复苏，环比回升空间较为明显，已升至往年同期均值附近。 当前，季节性复苏是需求环比增长的主要驱动，参考往年需求的复苏节奏，随着天气的回暖以及终端项目的陆续启动，沥青需求有望在3月中旬逐渐回升去年年底附近的水平，即周度需求在60万吨附近，而供应端仍处于低位，进而重现去年年底的去库格局。因此3月中旬前需求实际兑现情况决定了淡季累库的高度，而进入3月下旬，决定后续需求高度的因素则取决于国内对基建、地产等行业的刺激程度，更容易受到宏观情绪博弈的影响。 数据来源：银河期货，百川盈孚 数据来源：银河期货，百川盈孚 三、库存与估值 2月份，沥青产业链库存持续增长。炼厂产量与出货量同步增长，炼厂维持淡季累库格局，但临近月底累库速度有所放缓。而与此同时，由于终端需求复苏幅度有限，沥青库存在中游加速积累，社会库存上升速度略快于往年。总体来看，炼厂库存仍处于历史同期低位，而社会库存仅略高于2023年同期水平，较其他年份仍偏低。 低库存对近端现货价格存在较强支撑，炼厂在去年年底释放冬储合同后，今年以来现货价格维持坚挺。春节后随着海外油价的下跌，沥青炼厂综合利润有所修复，上升至历史同期偏高水平。但考虑到非原油类原料消费税的问题，没有配额的炼厂加工成本将额外抬升500~600元/吨，仍然没有足够利润空间支撑边际产能开启。对于综合型炼厂，2月初汽油裂解冲高回落，柴油裂解触底回升，综合炼厂加工利润水平偏高，支撑其开工高位。炼厂一次开工的提高有利于沥青产量增加，而成品油利润好于沥青，将驱动重质原料更多转向焦化方向，综合而言我们认为一次开工的影响更为明显，主营炼厂的沥青产量仍有增长潜力。 成本端，原油价格震荡走弱，当前依旧处于区间震荡格局，稀释沥青贴水维持强势，近端现货报价在-7.5美金/桶左右，远月报价升至-5美金/桶高位。2月底，美国表示将收回雪佛龙在委内瑞拉的经营权，从短期来看，一旦美国甚至印度不在采购委油，意味着发往中国的委油数量增长，供需趋于宽松，委油贴水存在下跌空间，从长周期看，缺少雪佛龙的支持，委内原油产量存在下降的空间，但需要较长时间方可兑现。因此，一旦美国重启制裁，委内原油到岸成本存在下降预期，我们认为委油贴水受到原油绝对价格和委油供需的双重影响。2022年11月份美国开始豁免对委内的制裁后，委油买家增加导致发往中国的货量收紧贴水上涨；同时Brent价格持续下跌，委油作为重质油品与基准价的贴水也被动收窄。当前Brent价格运行在75美金/桶附近，较2024年80美金中枢下跌，较早年跌幅更甚，因此我们认为一旦制裁重启，委油供需的改变将推动贴水下移，但Brent价格低位的状态下，贴水较难跌回2023年之前的低位，预计中长期下跌空间在7~10美金/桶左右。但考虑到美国政策的不确定性，以及雪佛龙仍有半年时间逐渐退出，该逻辑兑现的力度有限且时间周期较长。 基差方面，2月初市场情绪乐观，沥青主力合约价格一度站上3900元/吨以上高位，后续随着原油价格回落、需求复苏略不及预期以及委油制裁的影响，盘面大幅下跌，沥青主力合约跌至3650元/吨以下。期间现货价格表现相对坚挺，山东市场低价下调幅度有限，临近 月底基差持续走强。当前现货估值中性，盘面估值偏低。 数据来源：银河期货，钢联，彭博 数据来源：银河期货，钢联，彭博 数据来源：银河期货，钢联，彭博 数据来源：银河期货，钢联 第三部分后市展望及策略推荐 3月份行情展望： 成本端，油价预计维持区间震荡，OPEC减产挺价预期仍存，支撑油价下边界，但整体上行阻力依旧较大。稀释沥青贴水存在炒作空间，但短期预计兑现幅度有限，成本端暂无明确驱动。供需方面，3月份排产计划较2月份增长显著，考虑到当前加工利润尚可，主营开工预计维持高位，有配额的炼厂当前配额相对充足，排产计划兑现概率较高。在此背景下，需求复苏的力度尤为重要。当前供应水平同比仍偏低，若需求有效回升，则淡季累库幅度有限，提升远期供不应求的乐观预期。当前现货估值中性，盘面估值偏低，沥青期货价格预期高位震荡，思路以逢低做多为主，风险点在于油价因供应超预期增长或美国衰退预期加深而大幅下跌，以及沥青需求复苏不及预期。 策略推荐： 1.单边：宽幅偏强。 2.套利：沥青-原油价差偏弱运行。 3.期权：逢低入场累购策略(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799