资金高企 期债回落-宏观国债月报

2025年3月1日 证监许可【2011】1288号 资金高企期债回落 联系我们 研究员：刘洋从业资格：F3063825交易咨询：Z0016580邮箱：Liuyang18036@greendh.com2 宏观经济数据分析：1月中国CPI同比上涨0.5%，符合市场预期。1月PPI同比下降2.3%，低于市场预期的2.1%。高频数据 显示2月整体通胀继续保持在低位，春节错月因素致2月CPI同比可能转负。1月份社融规模增加7.06万亿元，市场预期增加6.58万亿元，比上年同期多5833亿元。1月信贷口径人民币贷款增加5.13万亿元，市场预期4.32万亿元，同比多增2100亿元。1月社融和信贷数据均好于市场预期，与“主动作为、靠前发力”的政策导向有关。2月份官方制造业PMI 50.2%，重回荣枯线之上，前值49.1%，春节后制造业PMI普遍回升的季节性因素发挥了重要作用。2月服务业商务活动指数为50.0%，保持了平稳。国债期货操作建议：二月下半月资金利率维持高位，是债市下行的主要因素。同期股指上涨，市场 独立性声明 风险偏好提升，导致对未来的预期发生微妙的变化，也推动了债市下行，股债跷跷板明显。未来关注，首先是短期资金利率是否继续维持高位，其次是A股是否能够连续上行，还有就是春节后逐步恢复正常交易规模的房地产市场的成交情况。未来如果资金利率继续维持高位，则国债期货多头进场仍会谨慎，预期A股与国债的跷跷板效应仍会有所表现。中线需要关注国内两会发布的政策和海外关税政策的落地情况。如果两会公布的财政政策超预期，则对债市偏空。如果海外贸易摩擦加剧，则会影响全球经济增长，利好债市。操作建议：交易型投资波段操作。风险提示：宏观政策边际变化超预期，全球关税冲击大幅扩大。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 Part 1近期宏观经济数据分析 1月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.5%，符合市场预期 Ø1月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.5%，符合市场预期，前值同比上涨0.1%。1月CPI同比数据较去年12月同比上升明显，与今年春节在1月、而2024年春节在2月，节日错月有较大关系。 Ø1月服务价格同比上涨1.1%，涨幅比去年12月扩大0.6个百分点，影响CPI同比上涨约0.42个百分点。比较典型的，飞机票和旅游价格分别同比上涨8.9%和7.0%。2025年综合运输春运工作专班数据显示：春节假期8天，全社会跨区域人员流动量超23亿人次，比去年同期增长6%。1月消费品价格同比上涨0.1%，去年12月同比下降0.2%。 Ø1月食品价格同比上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.07个百分点，影响相对较小，前值同比下降0.5%。1月非食品价格同比上涨0.5%，前值同比上涨0.2%。1月核心CPI同比上涨0.6%，连续第四个月上升，前值0.4%。 1月CPI环比上涨0.7%，前值持平 Ø1月CPI环比上涨0.7%，前值持平。1月服务价格环比上涨0.9%，食品价格环比上涨1.3%，两者合计影响CPI环比上涨约0.61个百分点，是影响CPI环比上涨的主要因素。1月CPI环比上涨较快有春节假期的因素。国家统计局公布，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别环比上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，合计影响CPI环比上涨约0.28个百分点；受务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务和美发价格分别环比上涨9.3%和9.2%。食品价格的上涨也受到春节因素以及气温降低的影响。1月核心CPI环比增长0.5%，前值环比增长0.2%。 Ø由于春节因素导致1月CPI环比上涨，这样2月CPI环比为负是大概率；1月CPI同比因为与去年春节错月上涨较多，2月CPI同比大概率同比也会下降。 1月份，CPI八大分类环比 Ø按照八大分类，1月食品烟酒类价格环比上涨0.9%，交通通信、其他用品及服务价格分别上涨1.7%和1.6%，教育文化娱乐、生活用品及服务价格分别上涨1.5%和0.7%；居住、医疗保健价格均持平；衣着价格下降0.4%。 请务必阅读文后免责声明 1月份PPI同比下降2.3%，预期下降2.1%，前值下降2.3% Ø1月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.3%，市场预期下降2.1%，前值下降2.3%。 Ø1月生产资料价格同比下降2.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.95个百分点，前值下降2.6%。其中采掘工业价格同比下降4.9%，前值下降4.6%；原材料工业价格同比下降1.9%，前值下降2.2%；加工工业价格下降2.7%，前值下降2.7%。黑色金属冶炼和压延加工业下降10.7%，前值下降9.5%。煤炭开采和洗选业同比下降10.1%，前值下降8.0%。石油煤炭及其他燃料加工业同比下降6.2%，前值下降8.7%。Ø1月生活资料价格下降1.2%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.31个百分点，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中一般日用品类同比上涨0.5%，前值上涨0.6%；耐用消费品类同比下降2.6%，前值下降3.1%；食品类同比下降1.4%，前值下降1.4%；衣着类同比下降0.1%，前值下降0.1%。 1月份，PPI环比下降0.2%，前值环比下降0.1% Ø1月PPI环比下降0.2%，前值环比下降0.1%。 Ø生产资料价格由上月持平转为下降0.2%；采掘工业价格环比下降0.2%，前值下降0.8%；原材料工业价格环比持平，前值上涨0.3%；加工工业价格环比下降0.3%，前值下降0.1%。煤炭新增需求有限，1月煤炭开采和洗选业价格环比下降2.2%，去年12月环比下降1.9%。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，钢材需求回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.9%，去年12月环比下降0.6%。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.4%，去年12月环比下降1.19%。 Ø1月生活资料价格由上月环比下降0.1%转为环比持平；其中1月耐用消费品类环比上涨0.2%，前值下降0.3%；一般日用品类环比下降0.1%，前值上涨0.2%；食品类环比下降0.2%，前值下降0.1%；衣着类环比下降0.2%，前值环比持平。 农产品批发价格200指数春节后下行 Ø农产品批发价格200指数春节后连续下行，与2024年同期相比，农产品批发价格200指数较低。所以CPI 2月的同比数据预期较1月回落。Ø1月31日128.77, 2月26日119.85，下降7%。 2025年2月以来南华综合指数表现为横向窄幅波动 1月份社融规模增加7.06万亿元，市场预期增加6.58万亿元 Ø1月份社融规模增加7.06万亿元，市场预期增加6.58万亿元，比上年同期多5833亿元。1月政府债券净融资增加6933亿元，同比多3986亿元。1月对实体经济发放的人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元。1月企业债券净融资4454亿元，同比多134亿元。1月新增委托贷款449亿元，同比多增808亿元。1月信托贷款增加623亿元，同比少109亿元。1月未贴现的银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元。 1月信贷口径人民币贷款增加5.13万亿元，市场预期4.32万亿元 Ø1月信贷口径人民币贷款增加5.13万亿元，市场预期4.32万亿元，同比多增2100亿元。企业中长期贷款新增3.46万亿元，比上年同期多1500亿元；企业短期贷款新增1.74万亿元，比上年同期多增2800亿元；企业票据融资减少5149亿元，比上年同期少减4584亿元。1月份居民短期贷款减少497亿元，比上年同期少4025亿元；居民中长期贷款增加4935亿元，比上年同期少增1337亿元。 1月末，M2同比增长7.0%，M1同比增长0.4% Ø1月末，广义货币(M2)余额同比增长7.0%，市场预期7.36%，前值为7.3%。1月末狭义货币(M1)余额同比增长0.4%，前值为同比增长1.2%。（M1为新的口径）。 1月末社融规模存量同比增长8.0%，人民币贷款余额同比增长7.5% Ø1月末社融规模存量同比增长8.0%，市场预期7.9%，前值为8.0%。1月末人民币贷款余额同比增长7.5%，前值7.6%。1月末政府债券余额为81.78万亿元，同比增长16.7%，显著高于社融存量增速和贷款余额增速。 2月份下半月30大中城市商品房日均成交面积较1月上半月小幅增长 Ø2月16日-28日30大中城市的商品房日均成交面积27万平米；今年1月上半月日均成交为26万平米。（考虑春节错月因素，1月下半月和2月上半月未做比较） 请务必阅读文后免责声明 2月中旬一线城市二手房出售挂牌价指数小幅回落 Ø2月17日中国一线城市二手房出售挂牌价指数录得197.83，2月10日197.84，较2月3日的198.03小幅回落，1月27日196.17，1月20日194.76。Ø2月17日中国二手房出售挂牌价指数录得156.77，2月10日157.06，2月3日157.20，1月27日157.94，1月20日157.72。Ø二手房出售挂牌价在春节前后有小幅反弹，2月中旬较上旬转为小幅下跌。 2月前20天韩国出口同比增长16% Ø1月韩国出口同比下降10.2%，如果按工作日日均计算的出口同比增长7.7%。Ø2月前20天韩国出口同比增长16%。 中国出口集装箱运价指数（CCFI）自1月下旬以来连续下降 2月PMI新出口订单指数 Ø2月PMI新出口订单指数为48.6%，前值46.4%；进口指数为49.5%，前值48.1%。2月PMI新出口订单指数和进口指数双双走强，可能与关税前景不明情况下抢出口有一定关系。 请务必阅读文后免责声明 2月份官方制造业PMI50.2%，重回荣枯线之上，前值49.1% Ø2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，前值49.1%，重回荣枯线之上，春节后制造业PMI普遍回升的季节性因素发挥了重要作用。从企业规模看，2月大型企业PMI为52.5%，前值49.9%；中型企业为49.2%，前值49.5%；小型企业46.3%，前值46.5%；大型企业景气度较上月明显扩张，中型小企业小幅收缩，大中小企业在春节后景气度恢复不均衡。2月生产指数为52.5%，前值49.8%，春节后企业生产扩张。2月新订单指数为51.1%，表明制造业市场需求较上月增加，前值49.2%。 2月份非制造业商务活动指数为50.4%，前值50.2%。 Ø2月份非制造业商务活动指数为50.4%，前值50.2%。2月建筑业商务活动指数为52.7%，前值49.3%。随着春节过后天气转暖、企业逐步开工复产，2月建筑业商务活动指数回升，其中土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大。2月服务业商务活动指数为50.0%，上月50.3%。春节过后，零售、住宿、餐饮等行业商务活动环比走弱，带动服务业商务活动指数略有下行。 Part 2国债期货上期复盘和本期分析 国债期货2月盘面回顾 请务必阅读文后免责声明 2月份政府债券净融资加速 Ø今年1月、2月政府债净供给规模分别为9292亿元、16912亿元，其中2月政府债供给规模明显加大。 请务必阅读文后免责声明 2月下半月资金持续高位 Ø2月下半月资金利率上行并维持高位，2月13日DR007加权在1.82%，2月17日之后就一直在2%以上；2月13日一年期AAA同业存单利率1.76%，连续上行，月末的最后三天已站在2%之上。Ø央行流动性投放相对审慎，是流动性偏紧的根本原因。央行将资金价格维持在紧平衡状态，有助于防资金空转，稳汇率也可能是央行考量的重要因素，还有就是央行可能不希望国债利率快速下行，导致金融机构持有大量低收益率国债在未来构成风险。 请务必阅读文后免责声明 国债现券到期收益率曲