中科星图：AI+低空之王的未来之路

周期：低空是三轮大周期的叠加和加速，未来或是十万亿市场规模 1、我们认为，低空产业当前可比规则建立周期+政策支持周期+技术创新周期的初期阶段，我国作为航空领域后发者，有望通过集中资源+更快商业化，再次实现“换道超车”，并诞生一批全球龙头公司。 2、根据赛迪，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元（+33.8%），预计2026年突破万亿；中国民航局原副局长李健表示，低空经济远期有望达到10万亿市场规模，比肩传统航空工业。 AI——低空产业的灵魂 1、对群体而言，AI调度系统可以支持上千架无人机运营需求，2024年初，美团的无人机调度AI系统支持深圳一日配送峰值超2万单； 2、对单体而言，AI路径优化系统会带来运输效率提升和成本下降（美团无人机成本为传统配送的60%、效率较人工提升超300%），AI智驾导航系统是eVTOL的“灵魂”（Joby Aviation利用AI实现复杂城市环境下100%避障成功率），AI增强了无人机在复杂地形和环境中的适应能力（顺丰利用AI破解山区和岛屿的配送难题，配送时效提升70%）。 国内外软件龙头崛起的秘诀——参与标准制定，把握产业链关键环节 1、技术创新只能带来先发优势，而在市场中迭代才能积累护城河； 2、参与标准制定有望成为软件龙头，主导全球标准和规则的公司是全球龙头，主导中国标准和规则的公司则是国内龙头，例如微软、金山、用友、金蝶、广联达、恒生电子等。 中科星图——新产业周期下的标准参与和制定者、AI+低空之王 1、中科院股东资源+市场化分配和激励机制：对上，公司实控人为中科院空天院，高管多为中科曙光、中科院硕博出身，可以有效协调股东资源；对下，广泛的股权激励有效协调了股东、高管、核心员工、被并购团队之间的利益关系，集团化+市场化的赛马激励机制充分调动全公司员工的业务积极性。 2、产品&商业模式： 1）星图云Iaas基础设施+空擎・低空Paas中台+领航・低空飞行服务Saas平台，全面囊括（监管方）空管指挥系统、（G端政府部门及事业单位）政务飞行服务平台、（B端运营方）企业飞行服务平台、（C端消费者）个人飞行服务平台； 2）支持线上AI SaaS调用或线下私有云部署双模式，公司已为全国客户开通在线样板间10+个城市，采用多租户管理+周期性付费方式进行部署，可以在一周内实现“动态样板间”交付。 3、降维打击优势显著： 1）规则制定：参股公司北斗伏羲参与起草了《地球空间网格编码规则》国家标准； 2）AI算法：空擎・低空PaaS中台与特斯拉的占用栅格网络（Occupany Network）算法原理类似，支持十万级飞行器障碍物探测碰撞、万级飞行器动态路径规划； 3）AI算力：中科曙光直接持股本公司15.70%（截至2024.12.30），公司基于国家超级计算郑州中心构建了星图地球超算数据工场，同时基于对超算算力和地理信息原理底层的深厚理解进行了大幅优化，平均每64个处理器可以支撑1万架飞行器动态智能计算，合计最高可支持百万级无人机的大规模路径规划； 4）AI数据：公司从遥感起家，具备十大圈层数据能力，汇聚国内外近300颗在轨遥感卫星资源； 同时正布局建设电磁星座、气象星座等天基卫星星座；宣布与青岛、合肥两个城市共建低空飞行试验场，未来公司的星图云Iaas基座有望在实际部署之后持续积累真实数据，为公司构筑未来长期护城河。 全国范围内具有潜在订单。目前公司已签约15+低空区域示范战略合作单位，未来公司有望参与低空领域整体国家和行业标准制定，并将低空云在全国范围内进行规模化推广，并实现订阅式收入。 盈利预测和估值。考虑到公司或正处于增长结构调整阶段并根据公司24年业绩快报，我们下调了24-26年盈利预测。预计24-26年公司营收分别为32.57/43.11/61.74亿元，同比增长29.5%/32.3%/43.2%，归母净利润分别为3.52/4.90/8.09亿元，同比增长2.7%/39.3%/65.1%，维持“买入”评级。 风险提示：AI商业化进展不及预期、低空经济产业政策及订单落地节奏不及预期、关键客户订单节奏不及预期、国际局势风险、国内宏观经济压力、竞争加剧风险等。 投资五要素 核心逻辑 1）我们认为，公司本质上是AI+Saas应用公司，回顾公司发展历程可知，公司的发展思路是从应用场景和需求出发，再加强上游能力，生成式AI时代场景为王，公司未来有望在不同AI应用领域实现增长； 2）低空云是公司基于线上星图云业务（第二增长曲线）拓展的第一个垂类领域，借助我国集中力量办大事的优势和低空、AI全新的产业周期机遇，公司有望深度参与低空产业国家标准制定，实现降维打击，从而成为未来AI+低空领域龙头； 3）公司通过广泛的股权激励，有效协调了股东、高管、核心员工、被并购团队的利益，并通过集团化+生态化带来愈发强大的赋能能力，通过赛马机制实现内部创新和优胜劣汰，在全体员工的努力下，公司未来有望持续孵化更多优质子公司，带领公司实现跨越式增长。 盈利预测与投资建议 我们认为AI+低空云有望在未来基建周期中实现规模化推广并为公司贡献增长动能，考虑到公司或正处于增长结构调整阶段并根据公司2024年业绩快报，我们下调了2024-2026年盈利预测。 预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.57/43.11/61.74亿元 ， 同比增长29.49%/32.35%/43.23%，归母净利润分别为3.52/4.90/8.09亿元，同比增长2.67%/39.26%/65.09%。 区别于市场的观点 1）市场认为，公司是传统的遥感卫星应用公司、军工企业； 我们将公司重新定义为具备广泛真实场景的生成式AI应用公司，未来B端企业也有望接入低空云企业服务平台，并贡献按量价付费的订阅式增长动力。 2）市场认为，公司的增长依赖特种、政府客户的订单和项目； 我们认为公司已经在主动带领产业进行商业模式升级，星图云+低空云的AI Iaas+Paas+Saas将成为未来主要的商业模式，公司有望成为AI Saas企业。 3）市场认为，低空领域空管系统至关重要； 我们认为，空管系统只是低空领域的一个牵头部分，低空是四维立体交通体系，需要一套统一的运管服平台为监管、政务、企业、个人提供服务，而此系统在统一的制度框架和规则设计下更易发展实施。公司在低空领域具备IaaS+PaaS+SaaS能力，且子公司北斗伏羲参与了低空空域网格国家标准制定。 4）市场认为，生成式AI在低空领域的重要性不大； 我们认为，可比自动驾驶，低空只是生成式AI的其中一个应用方向，特斯拉FSD使用Transformer架构实现了自动驾驶性能的大幅提升，而未来低空立体交通体系也同样需要强大且统一的AI导航系统，生成式AI或是未来低空立体交通体系的灵魂。 股价表现的催化因素 1）低空新基建支持政策、资金的落地情况； 2）公司低空战略合作协议或订单的签署情况； 3）eVTOL的适航认定进展； 4）公司未来生成式AI领域的其他进展； 5）公司未来季度毛利率情况。 主要风险 1）AI商业化进展不及预期； 2）低空经济产业政策及订单落地节奏不及预期； 3）关键客户订单节奏不及预期； 4）国际局势风险； 5）国内宏观经济压力； 6）竞争加剧风险。 1.周期：低空是三轮大周期的叠加和加速，未来或是十万亿市场规模 我们认为，低空产业的本质是解决四维空间运人、运物、运信息的需求，当前低空产业所处状态类似三波产业大周期的叠加： 1）规则建立周期：可比“车同轨、书同文”，在一个全新的产业领域建立“交通规则”，同时这套交通规则由于涉及四维空间（长宽高+时间），与三维的地面交通体系（长宽+时间）相比，规则设计的难度可能更高，但是一旦规则初步建立，带来的影响量级巨大。 A、秦朝推行的“车同轨、书同文”改革，通过统一车轨宽度和建设驰道网络，大幅提升了物流效率。统一车轨宽度：秦朝规定车辆轨距为六尺（约1.386米），这一颠覆性标准化减少了车辆在不同地区间的适配问题，提升了物流运输效率； 修建驰道网络：秦朝修建了以咸阳为中心的驰道，驰道“道广五十步，三丈而树。”宽度统一，路面平整，极大提高了运输速度，其中的“直道”，从秦都至900公里外的九原郡，乘当时的快马只需要3天。这一颠覆性交通网不仅在当时起着加强各地经济文化交流和巩固统一帝国的积极作用，亦对后世影响长远。 B、福特T型汽车通过流水线模式使得成本大幅降低并实现了对马车的替代。 流水线模式指的是工人只需负责单一的工序，做完之后产品随传送带进入下个工序，直至汽车装配完成。在此规则下，原来涉及3000个组装部件的工序简化为84道工序，福特汽车年产量从流水线之前的10000辆飞跃至1913-1914年间的24.83万辆，平均每天生产近800辆。流水线规则的建立还使包括汽车在内的各种工业产品生产都能得以标准化、批量化，极大促进了美国整个工业体系的完善和发展。 图1：秦“车同轨”改革 图2：福特汽车改革装配规则前后汽车年产量对比 2）政策支持周期：可比新能源汽车vs燃油车、高铁vs传统铁路、移动互联网vs云端互联网，我国集中力量办大事的优势有望在低空领域复现，未来制度规划+配套系列支持政策力度可期。 A1、新能源汽车vs燃油车：自2017年双积分政策实施以来，新能源汽车市场产生了巨大变革。双积分政策产生的影响包括：车企逐年提高新能源汽车产量比例、车企为满足积分要求加大对新能源节能降耗技术的研发投入、迫使传统燃油车企加速向新能源方向转型几个方面，促使新能源汽车的销量与汽车市场份额双双保持上升态势。 根据乘联会发布数据，2024年国内新能源乘用车零售量同比增长41%至1089.9万辆，增速同比提高5个百分点。全年新能源汽车零售渗透率为47.6%，同比增加12个百分点。 A2、高铁vs传统铁路：中国“十四五”规划提出高铁网络进一步扩展，2020年到2025年，计划高铁里程从3.8万达到5万公里，占铁路计划里程发展长度的63.2%。 我们认为，国家通过经济规划引领，将高铁网络持续扩展，将直接带动高铁建设、车辆制造、运营维护等相关产业的发展。根据新华社，截至2024年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，我国高铁运营里程再创新纪录。 图3：新能源车渗透率快速提升 图4：高铁和普铁运营里程（万公里）及增速情况 A3、移动互联网vs云端互联网：移动互联网的崛起得益于10年代初智能手机的普及和4G/5G网络的推广，国家将移动互联网视为推动数字经济、创新驱动发展的重要引擎，把政策重点放在网络基础设施建设、移动支付推广、移动应用创新、农村网络覆盖等方面，市场规模扩张迅速。在国家政策与市场潜力的双加持下，我国移动端互联网用户数从2013年12月的5亿人增加至2024年12月的11.05亿人，伴随着移动端上网人数比例从81%上升至99.7%；5G基站在2024年11月末达到419.1万个，达到移动基站总数的33.2%；移动互联网接入流量也稳步上升，2024年达到3376亿GB，同比增长11.6%。未来随着5G技术的推广与新兴市场应用，移动端上网有望进一步巩固其主导地位。 图5：移动端用户数及渗透率情况 图6：移动互联网截图流量情况 B、低空经济也已进入政策加速期间。2024年低空经济首次写入政府工作报告，并纳入新质生产力范畴，党的二十届三中全会明确提出“发展通用航空和低空经济”； 2024年12月27日，中央空管委、国家发改委成立低空司；2024年11月5日，工信部成立低空产业发展领导小组、2024年7月10日，民航局成立促进低空经济发展工作领导小组。根据中国工业报，2025年是“十五五”规划的部署启动之年，国家层面的低空经济发展政策有望编制，有关部委的具体措施将加速出台。 表1：我国低空经济重要政策梳理 3）技术创新周期：可比智驾vs传统汽车，AI是无人机、载人机等低空航天器的灵魂。根据艾媒咨询，中国无