2024年业绩同比下滑，舟山产能有序释放

2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。 舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。 我们谨慎上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为36.72/43.56/50.09亿元 （ 前值为36.68/44.07亿元 ， 与上次预测+0.11%/-1.15%）； 归母净利润分别为4.00/5.04/5.92亿元 （前值为3.96/4.94亿元，与上次预测+1.01%/+2.02%）；EPS分别为1.31/1.65/1.94元，当前股价对应PE为11.6/9.2/7.8X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%； 总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。具体来看，2024年管理费用与销售费用相比2023年增长5841.5万元；晶体糖醇单价下降，板块毛利率下滑2.72pct。 图1：华康股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华康股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：华康股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华康股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 拆分来看，2024年公司实现晶体糖醇产品收入19.43亿元，同比上升1.51%，实现毛利润5.09亿元，同比下滑8.05%，实现毛利率26.18%，同比下滑2.72pct； 液体糖、醇及其他产品实现主营业务收入7.55亿元，同比增长11.03%，实现毛利润0.72亿元，同比上升20.68%，实现毛利率9.58%，同比提升0.77pct。 图5：华康股份销售毛利率与净利率 图6：华康股份各项费用率 图7：功能糖醇收入（万元）、毛利润（万元）、毛利率（%） 图8：液体糖收入（万元）、毛利润（万元）、毛利率（%） 图9：2024年木糖醇出口均价下滑 图10：2024年山梨糖醇出口均价下滑 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。华康股份现有木糖醇产能3.5万吨/年，根据中国生物发酵产业协会的统计，2021年，上市公司晶体木糖醇产品在全球市场占有率为25.5%，排名第二（仅次于Danisco），国内市场占有率为58.5%，排名第一。 根据豫鑫糖醇公司官网及近年来环评公告，公司成立于1996年，总部及工厂位于河南省安阳市汤阴县，是一家专注于打造健康、天然的糖醇产品的综合型生产服务企业。公司拥有占地13万平方米的现代化厂区，具备现代化的产线设计、优秀的工艺与技术方案、先进的生产管理水平。早在2003年，公司即拥有5000吨木糖生产线，后公司为增强企业竞争力，于2003年拟投建10000吨木糖醇生产线，并获得安阳市环保局审批验收；2005年，公司引入外资，合并成立Danisco（安阳）有限公司，后于2017年回购股权，成立安阳豫鑫木糖醇；2019年，公司开始建设智能工厂，致力于丰富糖醇品类；2020年公司智能工厂完工，20000吨木糖醇项目投产；2021年，公司20000吨赤藓糖醇项目投产、麦芽糖醇一期项目投产；2023年，公司继续开拓甜味剂品类，阿洛酮糖、二期麦芽糖醇、山梨糖醇、复配糖醇等糖醇项目建设中。 华康股份现有木糖醇产能3.5万吨/年，根据中国生物发酵产业协会的统计，2021年，上市公司晶体木糖醇产品在全球市场占有率为25.5%，排名第二（仅次于Danisco），国内市场占有率为58.5%，排名第一。 根据豫鑫糖醇公司官网及近年来环评公告，公司成立于1996年，总部及工厂位于河南省安阳市汤阴县，是一家专注于打造健康、天然的糖醇产品的综合型生产服务企业。公司拥有占地13万平方米的现代化厂区，具备现代化的产线设计、优秀的工艺与技术方案、先进的生产管理水平。早在2003年，公司即拥有5000吨木糖生产线，后公司为增强企业竞争力，于2003年拟投建10000吨木糖醇生产线，并获得安阳市环保局审批验收；2005年，公司引入外资，合并成立Danisco（安阳）有限公司，后于2017年回购股权，成立安阳豫鑫木糖醇；2019年，公司开始建设智能工厂，致力于丰富糖醇品类；2020年公司智能工厂完工，20000吨木糖醇项目投产；2021年，公司20000吨赤藓糖醇项目投产、麦芽糖醇一期项目投产；2023年，公司继续开拓甜味剂品类，阿洛酮糖、二期麦芽糖醇、山梨糖醇、复配糖醇等糖醇项目建设中。 图11：豫鑫糖醇发展历程 表1：木糖醇产能梳理 在此背景下，我们认为，公司通过收购豫鑫糖醇有利于进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，全国产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用：采购方面，双方可通过协调合作，提升采购效率，增强原材料供应的稳定性与经济性；在生产与质量管理方面，双方可互相借鉴生产过程中的技术积累、工艺经验与质量管理体系，共同提升木糖、木糖醇、麦芽糖醇等共同产品的生产效率、产品收率、品控能力与成本控制能力；在产品线扩展方面，豫鑫糖醇的阿拉伯糖产品已具有一定的产销规模和市场优势，可进一步丰富上市公司的产品结构；此外，双方能够在阿洛酮糖、聚葡萄糖、甘露醇、异麦芽酮糖醇等产品领域互相借鉴技术与工艺方面的知识与经验，从而有利于更加高效地完成公司产品线的不断扩充；在销售渠道方面，双方亦有望通过协同整合，提高市场营销工作效率，扩充客户资源，提升产品供应和客户服务能力，增强市场综合竞争力。 投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。我们谨慎上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为36.72/43.56/50.09亿元（前值为36.68/44.07亿元，与上次预测+0.11%/-1.15%）；归母净利润分别为4.00/5.04/5.92亿元（前值为3.96/4.94亿元，与上次预测+1.01%/+2.02%）； EPS分别为1.31/1.65/1.94元，当前股价对应PE为11.6/9.2/7.8X，维持“优于大市”评级。 表2：同类公司估值比较 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）