大宗系列|化工：大投产后聚酯产业链表现分化，PTA供需压力大

大宗系列|化工：大投产后聚酯产业链表现分化，PTA供需压力大 专题报告 主要内容： 2024年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自2021年以来，波澜壮阔的投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降，然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保持平稳的情况下，以PX、PTA为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表现，PX、PTA价格随之大幅下跌；乙二醇在2024年迎来了供需格局的边际改善， 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部翁欣wengx@cspengyuan.com PX产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。2025年PX投产放缓，供需寻求平衡。PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，目前只有裕龙岛300万吨的产能待投产，但投产时间待定，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。同时，国内PX供应增长放缓，而需求端仍有增产预期，供需格局或有改善，调油的不及预期或延续。 相较于PX未有新增产能的释放，2024年PTA的投产规模相对较大。2025年，PTA新增产能偏多，压力依旧庞大。2025年，PTA行业仍有不少产能投放计划，上半年虹港石化三期、三房巷海伦都有投产预期，下半年独山能源四期也将投放，共计870万吨，如若投产进度顺利，至2025年底PTA产能总量将达到9472万吨，产能增速10%左右，投产增速仍相对较高，PTA的投产压力依旧庞大。上半年相对来说是聚酯的淡季，PTA季节性累库预期较强，如果新装置释放后，PTA在庞大的供应压力下，可能有更多的入库需求。未来PTA加工费依然难以乐观，加工费有望在250-400元/吨的低位区间，不排除有更多缺乏竞争力的装置停车。 相比于PTA整体基本面偏弱的局面，乙二醇则是在2024年表现更为强势。2025年，预期供应压力中性，阶段性行情为主。2025年乙二醇供应端有新增产能压力，需求端将继续保持增长，价格将维持窄幅震荡，整体价格中枢小幅上移。2025年计划投产的MEG新装置较多，但相对确定来看，主要是四川正达凯60万吨、裕龙80万吨以及宁夏宝利的20万吨。其他装置投产或有延迟。如果按照以上三套装置如期投产的话，截止2025年末乙二醇增产产能160万吨，产能增速在5.6%附近。而下游聚酯的投产增速相对稳定，近5年的年均投产增速有8%。且装置运行要远高于MEG环节，故MEG的整体供需预计表现尚可。 2024年聚酯投产速度明显放缓而结构分化。聚酯三大品种中短纤和长丝行业格局较2023年明显转好，而瓶片压力仍然较大，这种差异更多来自品种供应端的区别，短纤产量增速最低，而瓶片产量增速较高。2025年，聚酯产业将新增约595万吨的产能，同时社会库存持续增长。综合2025年产业链上下游的投产情况分析，PTA的投产量将超过聚酯，而聚酯的投产量又将超过乙二醇。PX投产量预计将达到300万吨，或者不新增投产。PTA环节面临最大的库存压力，除了二季度自身进行检修以及三季度初聚酯开工率季节性上升导致库存减少外，其余时段可能持续面临库存增加的压力，预计全年库存累计将达到约80万吨。而PX的供需矛盾相对较小，高开工率与进口量的动态调整有助于维持供需平衡，若进口量无显著增长，预计库存将略有下降。乙二醇由于全年投产量较少，进口变化不大，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计除去一季度聚酯开工季节性走低外，其余月份皆处于去库或紧平衡的状态。 一、聚酯：大投产后的新格局，不同品种出现分化 2024年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自2021年以来，波澜壮阔的投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降，然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保持平稳的情况下，以PX、PTA为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表现，PX、PTA价格随之大幅下跌；乙二醇在2024年迎来了供需格局的边际改善，新投产能的减少和海外货源的收缩导致乙二醇的供应增速逐渐放缓，供需格局的边际改善支撑乙二醇价格从低位中枢上行；2024年聚酯产品的新产能投放呈现出显著的结构化特征，纤维类产品（长丝和短纤）的投产显著下降，而瓶片在第二季度开始进入了集中产能释放期，这也导致聚酯产品利润的分化格局逐渐显著，内需复苏和供应收缩为长丝和短纤利润带来支撑，而瓶片则将持续受制于新增供应释放的压力，库存快速累积下加工费也是触及近年来新低。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：中证鹏元整理 二、PX：产能扩张临近尾声，供应增量有限 PX产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。近年来PX全球产能快速增长，截至目前全球产能约8719万吨，国内产能4373万吨。2024年国内PX无新增产能，但此前投放的大量产能落地，PX供应量仍快速提升，年产量为3770万吨，增速为11.9%。由于国内PX产能增速较快，极大程度上减少了对进口PX的依赖。据海关数据统计，2024年PX进口量累计945万吨，进口依赖度已降至19.7%附近。需求方面，2024年PTA消耗PX共计4739万吨，同比增加500万吨，增速11.8%，由于PTA产量增幅较大，因此PX需求增量较大。产能方面，2024年PX市场虽没有新增产能，但调油不佳及PX产能利用率大幅走高。2024年上半年PX绝对价格持续震荡，然下半年开始PX开工负荷明显提升，高开工下PX绝对价格运行重心也一路下移。 随着国际原油价格的走弱，P的估值也出现了显著的下降。PX的生产主要依赖于石脑油作为原料。2024年第一季度，由于国际地缘政治局势的不稳定，以及俄罗斯港口暂停运营导致石脑油供应紧张，原油价格的上涨对整个产业链产生了影响。进入3月至4月的检修季节，随着地缘政治局势的缓和，成本开始下降。尽管如此，原油供应增加的风险在基本面上依然存在，这导致了夏季对远月石脑油交易的反弹。然而，到了7月，市场回吐了之前涨幅，随后价格呈现震荡下跌的趋势。在第四季度，美国大选结果带来的中长期利空因 素，使得成本端持续承受压力。随着成本端的持续震荡下跌，PX现货价格及其价差在第三和第四季度均出现了下滑。 开工仍在高位，利润持续缩窄。2024年的PX虽然没有新增产能，但开工仍在高位，但检修季后，PX开工长期在80%以上。随着国内大炼化配套PX的投产，PX行业集中度不断提升。目前国内PX前六大企业分别是浙江石化、中石化、中石油、恒力炼化、中海油和盛虹炼化，其产能占比分别为21%、17%、12%、11%、9%和9%，前六家企业占比共计79%。从上下游配套上来看，行业一体化格局较强，几家民营大炼化企业PX、PTA、聚酯均有配置。一体化格局会让国内聚酯产业链企业的抗风险能力进一步加强。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 从PX利润来看，2024年PX-石脑油价差均值在290美元/吨，较2023年大幅回落。上半年价差较高，拉高了年度均值，但至年底价差已被压缩至200美元/吨以下。这一变化反映了PX行业景气度的结束，利润回到低位。此外，2024年10月PX-石脑油价差为219美元/吨，处于2016年以来14%分位。 展望2025年，PX投产放缓，供需寻求平衡。PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，目前只有裕龙岛300万吨的产能待投产，但投产时间待定，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。同时，国内PX供应增长放缓，而需求端仍有增产预期，供需格局或有改善，调油的不及预期或延续。 三、PTA：供给仍在承压，利润起色难求 相较于PX未有新增产能的释放，2024年PTA的投产规模相对较大。2024年上半年，宁波台化预计将新增150万吨产能，仪征化纤将新增300万吨，而年末独山能源三期计划投产，全年累计新增产能将达到750万吨。若排除虹港石化和扬子石化两套已停产超过两年的装置，产能净增长预计为540万吨。预计到年末，国内PTA产能将达到8512万吨，产能增长率为6.7%；产量方面，预计将达到约7142万吨，同比增长率约为12.1%。 从国内需求端分析，总体需求呈现减缓趋势。预计2024年聚酯行业对PTA的需求量将达到约6364万吨，较上一年度增长671万吨；其他领域（如增塑剂等）对PTA的需求量约为270万吨，较上一年度增长20万吨。综合国内需求，PTA的总消耗量预计将达到约6634万吨，同比上一年度增长691万吨，需求增长率为11.6%，尽管增速有所下降，但仍处于近年来的较高水平。在出口方面，预计2024年PTA的出口总量将达到430万吨，较2023年增加约79万吨，增长率为22%。PTA出口量占总产量的比重约为6%。随着产能的持续扩大以及成本优势的增强，我国正逐步从PTA的进口国转变为出口国。出口的主要目的地包括土耳其、越南、埃及、阿曼和印度，其占比分别为18%、16%、13%、10%和9%。在价格方面，由于原料价格下跌的影响，PTA价格呈现下降趋势。PX作为PTA的直接原料，对PTA的价格走势产生直接影响。PTA主力期货价格在上半年整体呈现窄幅震荡态势，而下半年受原料价格下跌的影响，PTA的绝对价格持续走低。 龙头企业的装置集中度进一步提升，逸盛与恒力两大集团的产能占比已达到54%。桐昆、福海创、新凤鸣及虹港等主要生产商的累计产能占比亦超过四分之一。目前，PTA新装置的规模普遍达到或超过250万吨，规模庞大且集中度高的特点成为该行业的显著特征。PTA产业正逐步向技术密集型和产业升级型转变，新装置的启用有助于降低中国PTA产业的平均加工成本。大型PTA装置的集中投产，标志着行业发展的新阶段，并推动了行业内部的优胜劣汰。 开工率方面，目前PTA市场上，100万吨以下的装置占比4%，基本处于停车状态。此轮投产的炼化一体化装置PTA的单套产能规模基本在250万-360万吨级别，占比约58.1%，装置多为英威达P8或BP 最新技术，综合加工成本大幅下降。2024年PTA企业有PX配套产能占比在69%，有聚酯配套产能占比在70%，有聚酯或有PX的占比达到87%。因此，单套PTA的盈亏对装置开工率的影响明显减弱。2024年PTA平均现货加工费达到355元/吨，较23年小幅走高，但不及2022年，而整体开工率反而较2022年提升近7%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 产业格局呈现变化。一方面，当下多数PTA装置形成了上下游配套，以恒逸、恒力、桐昆、新凤鸣为代表的企业或配套了上游PX产能，或配套了下游聚酯产能，因此产业链综合利润也在一定程度上平滑了PTA开工对加工费的敏感度；另一方面，随着近年来老旧产能的逐步退出，当下PTA单套250万吨以上产能占比接近50%，这也意味着存量产能竞争力的逐步提升。PTA现货加工费维持低位震荡状态。在绝对产能依然过剩的大背景下加工费表现依然相对疲软，因此也存在部分小装置逐步进入长停阶段，2024年全年产能利用率相较上年有小幅提升至83.9%。具体来说，加工费基本处于300-400元/吨区间，即工艺最领先装置有现金流，而其他规模较小，年代较早的装置则面临现金流亏损的状态。 2025年，PTA新增产能偏多，压力依旧庞大。2025年，PTA行业仍有不少产能投放计划，上半年虹港石化三期、三房巷海伦都有投产预期，下半年独山能源四期也将