周期成长，筑梦全球

公司简介 公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。 大出海：先发“地利”，静待“天时” 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步 华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。 盈利预测、估值和评级 我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。 1公司简介 华新水泥，始创于1907年，至今已有百余年历史，从地方性水泥厂逐步发展为全球化建材集团，业务覆盖国内17个省/市/自治区以及海外16个国家和地区，拥有300余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等多个领域，始终致力于全产业链一体化发展。 截至2024年6月30日，公司水泥产能1.27亿吨（指粉磨能力、含联营），商混产能52184方/小时（含委托加工），骨料产能2.8亿吨，综合环保墙材6.6亿块/年，加气混凝土产品（砖、板）95万方/年，砂浆162万吨/年，超高性能混凝土40万吨/年。公司于2012年在海外建设第一个水泥项目，2024H1海外收入占比已达22.77%。 图表1：公司发展历程 1.1公司实控人为豪瑞集团（外资） 实控人Holcim Ltd.为外资，中外联合持股是治理特色。截至2024年三季度末，豪瑞集团为公司实控人，其通过HOLCHIN B.V.间接持股21.71%，华新集团持股16.26%（黄石市国资委控股），香港中央结算（代理人）持股35.34%。 豪瑞集团为全球建材领军企业，2023年净销售额为270.09亿瑞士法郎（按照1：7.88汇率换算，对应2128.31亿元），息税前利润为47.60亿瑞士法郎（汇率同上，对应375.09亿元），息税前利润率为17.6%。2024年第三季度实现经常性息税前利润创下记录，相应利润率为23.5%。 图表2：公司股权结构（截至2024年三季度末） 员工持股计划调动积极性。2023年6月30日，公司发布《2023-2025年核心员工持股计划（草案）》，实施对象为公司董事、监事、高级管理人员、核心技术和业务员工等不超过900人，计划分3期实施，总规模不超过人民币2.235亿元。 考核指标分为公司层面与个人层面，锁定期结束后根据2个层面的结果确定实际可归属持有人的权益比例。①公司层面考核的可归属比例为X，具体考核预算完成率和所处对标企业排名；②个人层面绩效考核系数为Y（最高为1），根据个人年度业绩考核结果完成率确定；③个人可归属权益数量＝个人获授的权益数量×X×Y。 图表3：员工持股计划公司层面考核指标 备注：OCF匹配率完成率=经营性现金流净额/EBITDA/OCF匹配率目标值 1.2业务结构多元+出海 收入端：公司年收入从2016年的135.26亿元增长至2023年的337.57亿元，期间CAGR为13.96%，期间最高点为2021年的324.6亿元。国内水泥产量从2022年开始明显下滑，2022-2024年全国水泥产量同比分别-10.8%、-0.7%、-9.5%，而公司仅在2022年收入出现下滑6.14%，随后2023年逆势增长10.79%，2024年前三季度增长2.29%，主因业务结构多元+出海加快两方面贡献，24H1骨料和海外两项业务合计占比超过40%，2021年仅为14.3%。（注：海外业务中，骨料占比较小，因此2项可以直接合计） 骨料业务2021年收入占比仅为6.3%，24H1已超过18%，骨料收入同比增速在2021-2024H1分别为74%、49%、75%、37%； 海外收入2021年占比仅为8%，但是到24H1已经实现22.77%，海外收入增速在2022、2023、2024H1分别达到63.5%、30%、55.5%。 图表4：2015-2024H1公司分业务收入占比 图表5：2015-2024H1公司分地区收入占比 利润端：价格下降是公司利润从高点回落的主要原因，但多元化+出海对冲并重新提振盈利。公司2016年归母净利实现4.52亿元，2023年为27.62亿元，期间CAGR为29.51%，巅峰时期归母净利曾达到2019年的63.42亿元，随后受下行周期影响回落至2022年的27亿元,扣非角度2023年扣非归母为近5年来最低、仅有23.22亿元。 2022年是公司压力最大的一年，煤价虽有回落但仍处于高位、长江流域水泥价格大幅下滑开启、以及销量回落明显。2022年秦皇岛动力煤年度均价仍同比+43.88%，南京水泥高标价格从4月22日的510元/t连续降至7月初的350元/t、累计下降160元/t，销量压力同样明显，2022年公司水泥销量同比回落22%，弱于行业整体。 2023年公司扣非利润的同比降幅明显收窄，仅为-10%，归母净利甚至同增2.34%，与海外及骨料占比提高有关，例如骨料2021-2023年毛利率分别为65.6%、55.3%、45.9%，同期水泥毛利率仅为33.8%、25.9%、26.8%。 2024年国内水泥量价继续下滑，叠加海外成本的上涨及汇兑损失，前三季度公司归母净利同比下降39.26%，综合毛利率为24.02%、同比下降2.29pct，净利率6.39%、同比下降2.81pct。 图表6：2016-2024Q1-Q3公司营收表现 图表7：2016-2024Q1-Q3公司归母净利表现 图表8：2015-2024全国水泥价格走势 图表9：2019年至今煤炭价格走势 图表10：2016-2024Q1-Q3公司毛利率及净利率表现 图表11：2023年公司水泥成本构成 图表12：2015-2024H1公司海外收入占比 图表13：2015-2024Q1-3公司各项费用率表现 业务结构变化也同步带来一些指标变动，尤其是水泥同行较为看中的指标，例如财务费用和应收账款。华新2022年至2024前三季度末，有息负债率在30%左右，海螺在10%左右。财务费用方面，2022-2024Q1-3华新利息费用分别为4.07、7.22、5.78亿元，海螺为5.25、9.3、5.76亿元，但在抵扣完利息收入后财务费用为负。华新因混凝土业务增长，应收/收入比例在2023年达到7.5%，2019-2020年均低于3%。 图表14：2005-2024Q1-3华新、海螺应收/收入 图表15：2005-2024Q1-3华新、海螺有息负债率 图表16：2005-2024Q1-3华新有息负债、财务费用（亿元）图表17：2005-2024Q1-3华新及海螺购置固定/无形/其 2大出海：先发“地利”，静待“天时” 2.1华新在海外布局的国家数量远超竞争对手 截至2023年底，中资水泥企业已在21个国家投资建设了43条水泥熟料生产线，已投产熟料产能5520万吨，水泥产能8117万吨；在建熟料产能2999万吨，水泥产能4250万吨； 拟建熟料产能1655万吨，水泥产能2525万吨（根据中国水泥协会统计）。 截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。 在建项目包括莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等，在建熟料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年，并购带来的可并表产能主要指尼日利亚的产能。 （1）从总规模角度，华新在所有中国企业中排名第3。根据水泥网，在2024年海外投产的熟料产能排行榜中，华新位列第3，仅次于台泥的1803.5万吨和海螺水泥1491.1万吨。 在此之前，公司排名长期位列第2（仅次于海螺水泥），2024年台泥水泥海外产能规模大幅扩张，主因2024年3月7日台泥集团宣布完成扩大投资欧洲低碳水泥相关交割程序，从而正式成为欧洲低碳水泥的主要供货商之一。 （2）从布局时间角度，海螺出海更早。2011年海螺率先布局海外，2012年华新水泥、红狮集团走出国门，2019年起西部水泥持续发力海外市场。 （3）但是，从市场分布角度，华新布局国家数量遥遥领先。台泥海外产能主要布局在土耳其和葡萄牙两地，海螺海外产能主要布局在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、缅甸、柬埔寨、老挝等地，红狮集团在印度尼西亚、尼泊尔、老挝等地，华新布局更加多元化，已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦、尼日利亚等13个国家布局，以及骨料业务布局巴西。 图表18：2024年国内水泥企业海外投产产能排行 图表19：2024年华新的海外产能分布（不含未并表资产） 2.2华新正在推进第二轮大出海，收购优质资产进军尼日利亚、巴西 我们将2011-2015年定义为公司的第一轮大出海动作，目的地在地理位置更“近”的中亚、东南亚，例如2011年公告进入塔吉克斯坦，2014年柬埔寨，呈现为跟随龙头、小试牛刀。 而我们将2019年开启的、正在进行中的定义为第二轮大出海，目光投向更“远”的非洲、中东、南美，呈现为更加坚定、领先的国际化。 2019年华新走出去步伐已经明显加快，2019年公告进入乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、尼泊尔、坦桑尼亚。2020年全球公共卫生事件发生后，叠加国内地产周期长期走弱，华新审时度势、继续加快走出去，2021年公告进入赞比亚、马拉维，2023年莫桑比克、南非、阿曼。 2024年，公司进一步布局尼日利亚、巴西等地。2024年12月1日，公司公告收购豪瑞尼日利亚资产，进军尼日利亚市场，收购公司目前其在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。尼日利亚是非洲第一人口大国，为非洲第一大经济体，尼日利亚水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，且第一大水泥厂商占有50%以上的市场份额。2024年12月16日，公司公告收购巴西标的公司，该公司在巴西圣保罗州拥有4座骨料工厂，总产能共计880万吨/年（2023年实际产量620万吨）。巴西