国君晨报0228|关税、固收、卫生巾

每周一景：浙江杭州孤山路点击右上角菜单，收听朗读版 【策略】全球关税与风险暴露测算 2025年上半年需关注两个关税时间节点：4月1日，美国发布对等关税和中美经贸关系的评估调查结果；4月15日， 2025财年并行预算决议可能将关税作为财政开源手段。2025年2月13日，特朗普指示相关部门探讨“对等关税”政策。美国与各国经贸关系及适当关税水平的评估在4月1日完成后，对等关税或将启动。《美国优先贸易政策》总统令第三章特别指出对中美经济贸易关系进行评估调查：1）审查中美第一阶段经贸协议；2）审查拜登政府的301复审报告，并可能开启额外调查；3）评估中国的永久正常贸易关系地位。总统令要求相关部门也在4月1日前完成以上评估，特朗普或在4月初宣布下一步关税措施。此外，美国众议院共和党预算提案清单将关税作为未来十年财政收入来源：对全球普加10%关税；提高对华301关税；对小额包裹征收关税。该提案最有可能反映在美国2025财年预算程序中，4月15日和6月15日是推进该程序两大时间分支，但可能推迟：4月15日，并行预算决议完成；6月15日，预 算和解立法完成。目前，关税政策暂未体现在参众两院2025财年预算决议中，但考虑到预算决议的框架性质，以及特朗普日益强调将关税作为政府收入来源，关税提案未来仍可能被纳入预算和解法案或其他立法中。因此，需要关注并行预算决议及预算和解法案是否保留将对华及全球加征关税的相关内容。 高关税与贸易壁垒再现，美欲利用关税函数对全球加征“对等关税”。美国贸易政策发展分为四个时期：1）殖民地时期；2）关税保护时期；3）多边自由贸易为主时期;4）新贸易保护主义时期。特朗普关税政策以“美国优先”为核心理念，对贸易伙伴加征关税有三大目的：其一，纠正不公平贸易，并引导制造业回流；其二，增加财政收入；其三，用于与特定国家之间的政策谈判。如今，美国利用关税函数发现不公平贸易国家，并管控转口贸易，欲对全球加征“对等关税”。“对等关税”将包括国家和产业两个层面的措施。 “对等关税”倾向下，除中国大陆外，印度、泰国、墨西哥等地新增关税风险较大。2024年美国主要贸易伙伴为墨西哥、加拿大和中国，中国对美顺差近3000亿美元。“对等关税”倾向于关注税率和进出口额的对等，印度、泰国、墨西哥、中国大陆等地兼具较大的对美关税差额和贸易顺差额，新增关税风险较大。目前中国对美出口商品平均关税税率大约为24%，美国对华出口商品平均关税税率高于21%，中美之间关税测算显示美国对华征收的平均关税更高。 近年来外需是拉动中国经济增长的重要动力之一，中高端制造作为出口主线竞争优势显著，受到关税扰动或较为有 限。中国对外需依赖度提升，尽管贸易顺差收窄，2024年美对中国贸易顺差贡献仍达36.4%，高于欧盟和东盟。从上市公司角度来看，中高端制造业成为中国海外收入提升主要增量。美国对华新增10%关税后，中高端制造业2025年关税率相对其他行业较低，且具备良好的产能弹性、产业链完备性及较高性价比等国际竞争优势，受到扰动或较为有限。 风险提示：全球地缘政治的不确定性；美国关税政策的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：全球关税与风险暴露测算，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】新老券套利逻辑的新特征：基于特别国债发行的节奏 重新进入特国发行期，不同券之间利差或呈现分类聚拢，2400006或向其他老券（例如230023）靠拢，2025年新发普通超长债与特国利差则将维持偏窄水平。2025年特别国债仍将继续发行，因此随着后续债市重新进入特别国债发行期，新老券利差的博弈机会或重新显现，具体而言：①新券发行后2400006流动性或边际下降，带动2400006与230023利差正向收窄；②30年国债新老券流动性的相互挤占或随着特别国债的发行再度出现，新发的特国与近期发行的普通30年国债250002与利差或将随着其他特别国债的发行而不断向上；③低利率环境下投资者开始挖掘被低估的利差品种，老券收益率相对优势凸显，其流动性或边际走强，进而带动10年国债与10年国开新老券利差有所上行。 2024年以来，在特别国债发行的影响下，新老券利差波动的规律从“U型”转向单边。历史上活跃券切换后新老活跃券利差多数情况下表现为先下后上的“U型”走势。但2024年5月以来活跃券切换后新老活跃券利差变化规律从原本“U 型”走势趋向单向波动，即在一个切券周期内只向一个方向变化，。回顾规律变动后的新老活跃券利差变化，不难发现其变动方向与特别国债发行密度存在一定联系，因此，我们可以大致将切券规律出现变化的时间分为特别国债发行期和特别国债发行暂停期两个阶段： ①特别国债发行期（2024年5月至9月）：特别国债之间相互挤占流动性，新老活跃券利差上升。2024年5月20日至9月25日期间共计发行6支特别国债，其中30年期3只，发行时间间隔约为2个月左右，相较往年普通国债的发行明显更为密集，这使得30年特别国债之间的票息差明显窄于往年新老券，新券相较老券的优势不明显，而次新券之间的成交量也较为相近；特别国债之间流动性的相互挤占使得新券流动性优势并不凸显，并同步影响了10年国债与国开，进而带动新老活跃券利差出现上升。 ②特别国债发行暂停期（2024年10月至今）：活跃券流动性优势重新凸显，新老券利差均呈现震荡下降趋势。2024年9月后特别国债发行（指新发）阶段性结束，在此背景下，活跃券成交量开始呈现上移趋势，特别是2024年11月中下旬以来，债市利率开启新一轮下行，这一过程中由于利率下行速度过快，保险等配置盘参与度边际降低，而交易盘出于风险的考虑也优先选择流动性较好的券参与博弈，交易盘在新活跃券上的拥挤使得新券下行幅度相较老券更高，带动新老券利差的下降，其中在此前流动性较为分散的30年国债表现尤为明显。 风险提示：流动性超预期收敛；经济复苏斜率超预期抬升；汇率压力超预期增加。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：新老券套利逻辑的新特征：基于特别国债发行的节奏，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【轻纺】卫生巾行业：深度解析大单品策略突围之道 投资建议：卫生巾行业处于产品驱动时代，头部品牌普遍采用大单品策略。我们认为成功的大单品的关键为差异化定位与持续迭代。其中，在差异化定位方面，进阶肤感、安全性、进阶功效卖点为未来卫生巾品牌竞争的关键；产品迭代是大单品延续生命周期的关键策略。 卫生巾行业产品驱动，品牌多采用大单品策略。我们卫生巾产品目前渗透率见顶，行业量增空间已不明显，根据欧睿预测，2024-2028年中国卫生巾行业增速cagr为3.5%，全部由价增驱动。在此背景下，卫生巾品牌以产品驱动为 主，龙头品牌普遍采用大单品策略，主要原因在于：1）品牌维度：行业竞争充分，大单品策略可快速抢占市场；大单品策略可集中资源，优化产品结构。2）消费者维度：消费者对功能性产品的需求提升，倒逼品牌更需集中精力孕育大单品。3）品类特点维度：卫生巾的高频次消费、高频复购属性奠定大单品策略的底层基础。 成功的大单品的关键为差异化定位与持续迭代。1）差异化定位：目前卫生巾的差异化定位体现在肤感、外形、安全、功效四大维度，其中进阶肤感、安全性、进阶功效卖点为未来卫生巾品牌竞争的关键。2）持续迭代：产品迭代是大单品延续生命周期的关键策略，一般而言卫生巾大单品的迭代分为：①原有创新维度持续升级，如自由点益生菌PRO系列为益生菌系列在进阶功效维度的进一步升级。②拓展新创新维度，如苏菲超熟睡在原本外形创新的技术上，拓展功效创新，推出超熟睡Ag+抑菌系列。根据我们测算，头部卫生巾品牌的最大单品系列收入占比至少30%，收入至多可达40亿元左右。 风险提示：行业竞争加剧，第三方数据失真。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：卫生巾行业：深度解析大单品策略突围之道，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、非银：券商板块有望迎来盈利估值双升 02、新能源：价格进入上涨通道，看好光伏向上催化 今日深度报告 01、策略：全球关税与风险暴露测算 02、产业：商业航天的基石：火箭技术发展与降本 03、轻纺：卫生巾行业-深度解析大单品策略突围之道 今日重点活动 01、迈向“转型牛”｜国泰君安证券2025宏观策略沙龙3月14日广州 02、国泰君安AIDC硬件专家研讨会3月5日北京 推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明