深度报告：绽家放量，斐萃初见成效，代运营企稳回升

——若羽臣（003010.SZ）深度报告 李媛媛S1340523020001化妆品&医美行业负责人中邮证券研究所股票投资评级：买入⎮首次覆盖 中邮证券2025年2月27日 投资要点 国内首批代运营商，“品牌管理+自有品牌+代运营”带来收入业绩加速。公司成立于2011年，是国内首批代运营服务商，位列行业第五，20年开启自有品牌建设，23年尝试品牌管理转型，经过多年打造，截止24H1公司代运营/品牌管理/自有品牌业务收入占比分别为50%/28%/22%，构建“品牌管理+自有品牌+代运营”三大业务板块。公司实际控制人王玉、王文慧夫妇，合计持有公司股份40.06%，股权较为集中，22年公司推出股权激励绑定核心员工，公司持续回购彰显未来信心。23年公司收入/归母净利润分别为13.66亿元/0.54亿元，同比分别+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/归母净利润加速增长，分别同增+39.2%/+71.1%，公司预计24年归母净利润为0.9-1.2亿元，同增66%-121%，自有品牌放量&代运营业务提质驱动业绩持续爆发。高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围，成长空间广。根据欧睿数据，24年中国家清市场规模约1300亿元，其中衣物清洁 市场规模约750亿元，品类需求刚性，规模保持平稳；高端化、精致化为行业趋势，根据蝉妈妈，24H1抖音1-300元高价产品销售额同增2.9倍。行业整体集中度高，根据欧睿数据，24年衣物清洁市场中公司及品牌CR5为分别为67%/52%；高端市场缺乏玩家，利好率先布局品牌。公司20年末引入绽家，以“高端”、“香氛”切入，产品采用双层微胶囊技术、高奢线调香师调香，在高效清洁、护衣的基础上增加72小时持久留香，满足用户情绪价值，价格远高于行业，具备稀缺性。绽家打造香氛洗衣液、内衣洗衣液、精油洗衣凝珠等畅销大单品，线上线下齐发力，带动自有品牌23年/24H1以60%以上的增速高速增长。我们认为，绽家差异化定位及先发优势构筑壁垒，大单品放量+全品类发展驱动未来快速增长，参考欧睿数据，若假设行业未来5年复合增速为2%，高端市场占比15%，绽家份额为30%，则品牌零售额可超60亿元，远期成长空间大。斐萃切入女性口服美容赛道，有望打造第二成长曲线，代运营业务企稳回升。女性保健品&膳食营养品线上高景气度，根据蝉妈妈， 抖音MAT21-24年（MAT24为23年5月到24年4月）保健品行业复合增速预计达到120%，以抗衰、美白为核心诉求，胶原蛋白肽类热度高。麦角硫因作为“第五代抗氧化剂”具备超强抗氧化能力，其相关的口服抗衰类产品逐步推广，有望成为新秀。斐萃打造以“麦角硫因”为核心成分的产品矩阵，涵盖抗衰、抗疲劳、护肝养肝、降压舒睡等功效，24年9月推出，25年1月GMV超过2000万，快速增长，有望成为公司自有品牌的第二成长曲线。此外，公司23年转型品牌管理，康王、艾惟诺作为标杆品牌高质量增长，通过新技术赋能、商品管理、人才梯队建设等多方面促进降本增效，代运营业务企稳回升。盈利预测及投资建议：我们预计24年-26年公司归母净利润分别为1.05/1.61/2.17亿元，分别+92.5%/54.5%/34.5%；根据收盘 价（2月25日），对应估值分别为48.6倍/31.6倍/23.4倍。我们看好高端家清景气度，绽家具备先发优势及稀缺性，有望抢占份额重塑格局；斐萃定位女性口服抗衰，行业空间大，有望成为第二成长曲线；品牌管理转型+精细化管理助力代运营业务企稳回升，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）高端家清行业竞争加剧；2）流量成本上行带来整体净利率下降；3）斐萃复购率不及预期等。 公司概况：转型见效，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速 看点一：高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围 目录 看点二：斐萃蓄势待发，代运营企稳回升 盈利预测及投资建议 公司概况：转型见效，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速 1.1发展历程：国内首批代运营公司，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速 首批代运营公司，构建“品牌管理+自有品牌+代运营”三大业务板块。公司成立于2011年，总部 位 于 广 州 ， 是 国 内 首 批 代 运 营 公 司 ， 根 据《2023/2024年中国十大电商代运营公司排行榜》公司位列行业第五，涉足母婴、美妆个护、大健康等多个品类，与国内外知名品牌商建立长期稳定合作关系，如拜耳、强生等企业。2023年公司强化与康王、艾惟诺等品牌合作，并尝试品 牌 管 理 业 务 转 型 ， 优 化 代 运 营 业 务 模 型 。2020年公司推出自有高端家清品牌“绽家”，主攻衣物护理领域，开始代运营业务向自有品牌业务探索；2024年，公司凭借对保健品行业多年洞察及经验，推出专注女性抗衰的保健品品牌斐萃；截止24H1，自有品牌收入占比提升至22%，业务战略转型初见成效，实现双轮驱动。 1.1股权结构及高管：股权较为集中，核心高管团队稳定 公司实际控制人为王玉、王文慧夫妇，截止24Q3合计持有公司股份40.06%，持股比例较高。公司核心高管团队自公司创立以来较为稳定，公司董事及副总经理徐晴女士、董事/副总经理/财务总监/董秘罗志青女士均在2012年加入公司，并获得一定股权，激励机制较好。 1.1员工激励：股权激励绑定核心员工，持续回购彰显未来信心 公司2022年推出股权激励计划，拟授予147名激励对象900万份股票期权，占激励计划草案公布日公司总股本1.2亿股的7.4%，分4期行权，对应22年-25年业绩（扣非归母净利润）考核目标分别为0.3亿元/0.6亿元/1.2亿元/1.8亿元，公司注重员工激励，共享未来发展。此外，公司2022年9月以来以自有资金为主持续进行股票回购，用于实施股权激励及员工持股计划，其中22年9月-23年9月、24年1月-25年1月分别回购122万股、900.4万股，持续回购彰显管理层对未来发展充满信心。 1.2财务分析：23年以来收入/业绩重回高增，盈利能力提升 23年以来收入业绩重回高增，盈利能力提升。公司14-20年期间收入业绩保持稳健增长，复合增速分别为47%/72%，以传统代运营业务为主，展现出扎实的数字化运营能力以及良好的客户扩展能力；20-22年期间公司探索业务转型，面临线上流量费用提升以及天猫大盘景气度回落等多重压力，业绩大幅回落；23年以来，公司自有品牌孵化见效+转型品牌管理及精细化管理提升代运营业务质量，公司收入业绩重回高增，23年实现收入/归母净利润分别为13.66亿元/0.54亿元，同比分别+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/归母净利润分别为11.5亿元/0.58亿元，同比增速分别为+39.2%/+71.1%，加速增长。截止24Q1-Q3，公司毛利率/归母净利率分别为46.5%/5.0%，较23年毛利率（40.2%）及归母净利率（4.0%）保持提升态势，盈利能力提升。根据业绩预告，24年公司预计归母净利润0.2-1.2亿元，同增66%-121%，自有品牌放量&代运营业务提质驱动业绩持续爆发。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 1.2业务分析：24H1代运营/品牌管理/自有品牌收入占比分别为50%/28%/22%，自有品牌收入业绩贡献不断提升 公司业务分为三大部分：代运营业务、品牌管理业务、自有品牌业务。早期公司以代运营业务为主，20年之后相继切入自有品牌业务（高端家清品牌绽家以及女性抗衰保健品牌斐萃）以及品牌管理业务；截止24H1，公司代运营/品牌管理/自有品牌业务收入分别为3.9亿元/2.2亿元/1.8亿元，占比分别为50%/28%/22%，自有品牌收入占比不断提升，逐步成为业绩贡献的核心来源。 1.2业务分析：天猫抖音为主要平台，覆盖美妆个护、母婴、家清、保健品等多消费品类 天猫抖音为主要平台。公司从淘系起家，凭借良好的流量洞察能力以及数字化运营能力已实现线上多平台覆盖，截止24H1公司线上各平台 销 售 收 入 （ 不 含 策 划 服 务 收 入 ） 占 比 前 五 的 平 台 分 别 为 天 猫 、 天 猫 国 际 、 抖 音 、 京 东 、唯 品 会， 占 比 分 别 为27.5%/18.1%/18.7%/8.3%/5.6%，合计占比78.2%，抖音占比持续提升。 美妆个护、母婴、家清品类占比高，深耕多消费品类。公司从母婴品类切入，实现美妆个护、家清、大健康、食品等多消费品类覆盖；截止24H1公司线上销售收入（不含策划服务收入）占比前五的品类分别为美妆个护、母婴、家清、保健品、食品&宠物，占比分别为35.0%、22.8%/22.4%/13.6%/1.43%（食品与宠物比例相当）。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 看点一：高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围 2.1行业：家清市场规模约1300亿元，需求刚性，保持平稳增长，衣服清洁为最大子类目，市场规模约750亿元 家清市场规模约1300亿元，需求刚性，保持平稳。根据欧睿数据，2024年中国家清市场规模为1298亿元，同比+0.6%，19年以来行业步入低单增长，得益于品类刚需属性，整体规模保持稳健；其中衣物清洁、表面清洁、洗洁精为家清市场三大品类，24年占比分别为58%、15%、13%。2024年中国衣物清洁市场规模为750亿元，早期洗衣液替代洗衣粉带动产业发展，伴随品类迭代接近尾声、新一轮创新趋势不明朗，22年以来市场进入平稳阶段。 资料来源：欧睿数据，中邮证券研究所 资料来源：欧睿数据，中邮证券研究所 资料来源：欧睿数据，中邮证券研究所 2.1行业：家清线上高景气度，抖音3年复合增速超80%，高端化、精致化为衣物清洁趋势，24H1抖音1-300元价格带销售同增2.9倍 线上景气度尚可，抖音引领增长。根据欧睿数据，24年中国家清线上渗透率达35.9%，19-24年线上市场规模复合增速为13.4%，远好于同期大盘1.9%增速，抖音引领增长。根据蝉妈妈预测，24年抖音家清GMV预计为175亿元，21-24年复合增速超过80%，抖音保持高景气度。 高端化、精致化驱动衣物清洁细分领域高景气度。根据蝉妈妈，24H1抖音衣物清洁领域100-300元区间客单价产品销售额同增2.9倍，300元以上客单价产品实现从0到1的突破，高端产品呈现高景气度。根据线上（天猫、京东、抖音）家清行业洞察，精致化成为衣物护理的趋势；从功效上，留香、柔顺护色、除菌、专用等为基础清洁功能外核心卖点，从产品形态创新上，洗衣凝珠、爆炸盐等需求高涨，从个性化需求上，内衣洗衣液、干洗剂、婴童洗衣液等特定场景及人群的细分产品保持较高热度。 资料来源：《2024洗涤清洁线上消费趋势报告》、《衣物清洁行业报告2408》蝉妈妈，京东，天猫，中邮证券研究所 资料来源：《衣物清洁行业报告2408》，蝉魔方，中邮证券研究所（备注：时间为半年度） 2.1行业：衣物清洁市场集中度高，龙头公司地位较为稳固，本土品牌整体强劲，高端市场较为空白有望发力 行业集中度高，本土品牌强劲。根据欧睿数据，2024年衣物清洁市场公司及品牌CR5为分别为67%/52%，20年以来有所分散，行业集中度仍较高；近五年纳爱斯、宝洁份额有所下降，头部公司/品牌凭借强劲的渠道掌控力以及高效供应链管理能力整体地位较为稳固，其中立白集团、纳爱斯集团、蓝月亮集团位居行业TOP4，本土品牌强劲。 高端市场较为空白，有望发力。近十年来行业陆续涌现新品牌，如蔬果园、妈妈壹选等，主打生态家清、天然健康等理念，产品定位有所差异化但价位偏大众；行业在高端领域缺乏玩家，高端市场较为空白，高端化+精致化为产业升级方向，未来在细分领域布局玩家有望追赶，重塑格局。 资料来源：欧睿数据，中邮证券研究所 2.2绽家：以“高端”、“香氛