债券市场跟踪周报：资金面改善的充分条件

摘要 1.资金面改善的充分条件 1.1资金面紧平衡成因分析 年初以来，资金面维持紧平衡状态，从成因来看，有一些传统因素，也有一些今年的特殊因素。传统因素主要体现在量的方面，即银行体系的阶段性资负缺口等，而特殊因素则更多体现在价上。 （1）银行信贷“开门红”。2025年1月，我国人民币贷款增加5.13万亿元，同比多增2100亿元。从具体结构来看，企业中长期贷款在1月新增信贷中占比最高，而同比多增中占比较高的则主要是企业短期贷款和票据融资。从四家大型银行、中资大型银行和中资中小型银行的贷款同比增速来看，1月信贷增长的投放主力可能还是四家大型银行以及中资大型银行。由于1月新增贷款投放主力是大型银行，在资金流动、资本充足考核、缴纳准备金等因素影响下，大行可能会阶段性“缺负债”，进而影响其资金净融出处于低位。（2）春节过年取现需求。2025年春节假期时间为1月28日至2月4日，较2024年春节假期时间有所前置，居民部门和企业部门的取现需求更多集中于1月。从M0的周期性变化来看，可以发现2025年1月的M0增量在2020年以来的同期中位列第三，且央行在春节假期之前未进行降准操作并暂停了公开市场国债买卖操作，主要是通过买断式逆回购和续作MLF向市场投放中长期流动性。居民部门和企业部门取现需求相对较高叠加央行并未实施降准以熨平流动性波动，可能也进一步造成了大行的阶段性“缺负债”。（3）基础货币部分回笼。税期角度来看，1月是传统缴税大月，而2月税期在春节假期结束后也很快来临。在税期干扰下，资金从银行存款转化为政府存款流入央行表内造成基础货币回笼，从而对银行间流动性形成一定扰动。另外，地方政府债券在节后的集中发行和MLF、买断式逆回购等公开市场货币政策工具的到期也导致了部分基础货币回笼央行表内。（4）中长期货币投放方式改变。2024年8月和10月，央行分别首次开展了公开市场国债买卖和公开市场买断式逆回购操作，并逐渐降低了MLF在中长期货币投放中的占比。2025年1月，央行发布《阶段性暂停在公开市场买入国债》后，中长期货币投放更加依赖于公开市场买断式逆回购。而买断式逆回购和MLF之间存在细微的机制区别，目前公开市场买断式逆回购采用的机制是利率招标、多重价位中标，而MLF则更多是利率招标、单一利率中标。机制上的不同造成买断式逆回购的中标利率可能会更加符合市场利率，所以在以买断式逆回购为主的货币投放环境下，一级交易商中长期资金的中标利率可能会与市场利率之间形成共振。（5）阶段性管理汇率预期的需求增加。 根据《2024年第四季度货币政策执行报告》，央行对汇率市场观点的最新表述为“坚持市场在汇率形成中起决定性作用……强化预期引导，防范汇率超调风险”。 2024年末至2025年初期间，美元对人民币价格并未因临近春节的结汇需求提升而出现周期性反弹，其主要原因在于该时点下美联储降息预期的走弱带动美元指数走强，进而造成非美货币对美元的整体贬值。因此，基于强化预期引导、防范汇率超调的目标，央行对美元对人民币价格的管理诉求或有阶段性提高。 1.2资金面改善的充分条件 政府债券和政金债供给处于高位，但需求相对更强。根据同花顺ifind数据，2025年1-2月，我国国债、地方债和政金债净融资额分别约0.98万亿元、1.72万亿元和0.39万亿元，相比2021-2024年同期均有一定程度提升。从总量上看，虽然1-2月政府债券和政金债的净融资总额处于历史高位，不过由于中小银行信贷投放较弱、保险保费收入集中流入等原因，市场需求依然较为旺盛。央行在发布的阶段性暂停在公开市场买入国债公告中显示，“政府债券市场持续供不应求”或是其暂停国债买入的主要原因，同时公告也提到“后续将视国债市场供求状况择机恢复”。汇率诉求更多在于预期管理，货币政策或将继续配合政府债券供给。 从央行四季度货币政策报告来看，当前汇率市场仍然是“要坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。目前央行阶段性提升汇率的管控诉求可能更多是基于预期管理的考量。从2020-2024年的降准操作时间来看，部分降准时点主要是为了配合增发国债或地方特殊再融资债的发行，在“增强宏观政策取向一致性”的要求下，货币政策配合财政发力的方向不会发生重大转变。并且随着后续国债发行规模的提升，政府债券供需失衡的关系可能也将有所缓解，届时央行也存在重启公开市场国债买入以投放中长期货币配合财政发力的可能性。从过去发行节奏来看，3月以后国债发行或将提速。我们从各月国债累计净融资规模在当年占比来看，可以发现国债发行的提速阶段主要集中在每年3月以后，其主要原因可能在于随着赤字率等关键指标和政策目标在两会确定后，财政发力节奏也会相应加快。 2.资金市场：本周资金面仍处于紧平衡状态，资金价格整体提升。截至2025年2月21日收盘，R001、R007分别为2.148%和2.310%，DR001、DR007分别为1.950%和2.216%，较2025年2月14日收盘分别变化14.16BP、27.52BP、3.64BP和27.44BP。从利率中枢来看，截至2025年2月21日收盘，较上周分别变化约0.40BP、0.20BP、0.37BP和0.38BP。 3.债券市场：本周受资金面处于紧平衡影响，短端利率继续面临调整，利率曲线进一步走平。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化2.17BP、5.50BP、7.10BP、4.61BP、1.94BP和4.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的27.51BP变化为24.03BP。同期限国开债收益率分别变化4.46BP、5.65BP、5.83BP、3.87BP、2.96BP和9.50BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的13.29BP变化为9.81BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为0.60%。受资金面紧平衡和利率债调整影响，各等级信用债收益率整体上行。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动14.17BP、11.17BP、11.59BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动14.08BP、11.17BP、7.09BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动11.62BP、10.98BP、9.68BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动12.62BP、11.98BP、7.68BP。 4.机构行为：1月全市场杠杆率整体创下近四年新低。2025年1月，银行间市场所有机构杠杆率约为115.68%，较2022年、2023年和2024年同期水平分别下降约1.98、1.66和4.36个百分点。本周理财存续规模较上周环比回落约1400亿元。根据普益标准统计，本周理财存续规模为30.28万亿元，其中现金管理类和固定收益类理财产品存续规模分别为7.16万亿元和22.45万亿元。 在债市回调的背景下，上述两种类型理财产品规模分别较上周下降了0.08万亿元和0.06万亿元。 5.后市展望：短期来看，围绕资金面的博弈决定了曲线形态，但我们认为当前时点长端需求依然相对稳固，在资金面紧平衡状态缓解前，曲线或维持平坦化，另外也需关注理财等资管产品的赎回情况；信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将迎来补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1资金面改善的充分条件 1.1资金面紧平衡成因分析 年初以来，资金面维持紧平衡状态，从成因来看，有一些传统因素，也有一些今年的特殊因素。传统因素主要体现在量的方面，即银行体系的阶段性资负缺口等，而特殊因素则更多体现在价上。 （1）银行信贷“开门红”。2025年1月，我国人民币贷款增加5.13万亿元，同比多增2100亿元。从具体结构来看，企业中长期贷款在1月新增信贷中占比最高，而同比多增中占比较高的则主要是企业短期贷款和票据融资。从四家大型银行、中资大型银行和中资中小型银行的贷款同比增速来看，1月信贷增长的投放主力可能还是四家大型银行以及中资大型银行。由于1月新增贷款投放主力是大型银行，在资金流动、资本充足考核、缴纳准备金等因素影响下，大行可能会阶段性“缺负债”，进而影响其资金净融出处于低位。 图1：1月新增信贷的具体结构 图2：各类银行贷款资产同比增速变化情况 （2）春节过年取现需求。2025年春节假期时间为1月28日至2月4日，较2024年春节假期时间有所前置，居民部门和企业部门的取现需求更多集中于1月。从M0的周期性变化来看，可以发现2025年1月的M0增量在2020年以来的同期中位列第三，且央行在春节假期之前未进行降准操作并暂停了公开市场国债买卖操作，主要是通过买断式逆回购和续作MLF向市场投放中长期流动性。居民部门和企业部门取现需求相对较高叠加央行并未实施降准以熨平流动性波动，可能也进一步造成了大行的阶段性“缺负债”。 （3）基础货币部分回笼。税期角度来看，1月是传统缴税大月，而2月税期在春节假期结束后也很快来临。在税期干扰下，资金从银行存款转化为政府存款流入央行表内造成基础货币回笼，从而对银行间流动性形成一定扰动。另外，地方政府债券在节后的集中发行和MLF、买断式逆回购等公开市场货币政策工具的到期也导致了部分基础货币回笼央行表内 。 图3：M0的周期性变化情况（环比） 图4：税期对资金价格的周期性影响 （4）中长期货币投放方式改变。2024年8月和10月，央行分别首次开展了公开市场国债买卖和公开市场买断式逆回购操作，并逐渐降低了MLF在中长期货币投放中的占比。 2025年1月，央行发布《阶段性暂停在公开市场买入国债》后，中长期货币投放更加依赖于公开市场买断式逆回购。而买断式逆回购和MLF之间存在细微的机制区别，目前公开市场买断式逆回购采用的机制是利率招标、多重价位中标，而MLF则更多是利率招标、单一利率中标。机制上的不同造成买断式逆回购的中标利率可能会更加符合市场利率，所以在以买断式逆回购为主的货币投放环境下，一级交易商中长期资金的中标利率可能会与市场利率之间形成共振。 图5：央行公开市场投放中长期资金结构 图6： 3M 和 6M 质押式回购、同业存单利率走势 （5）阶段性管理汇率预期的需求增加。根据《2024年第四季度货币政策执行报告》，央行对汇率市场观点的最新表述为“坚持市场在汇率形成中起决定性作用……强化预期引导，防范汇率超调风险”。2024年末至2025年初期间，美元对人民币价格并未因临近春节的结汇需求提升而出现周期性反弹，其主要原因在于该时点下美联储降息预期的走弱带动美元指数走强，进而造成非美货币对美元的整体贬值。因此，基于强化预期引导、防范汇率超调的目标，央行对美元对人民币价格的管理诉求或有阶段性提高。 1.2资金面改善的充分条件 政府债券和政金债供给处于高位，但需求相对更强。根据同花顺ifind数据，2025年1-2月，我国国债、地方债和政金债净融资额分别约0.98万亿元、1.72万亿元和0.39万亿元，相比2021-2024年同期均有一定程度提升。从总量上看，虽然1-2月政府债券和政金债的净融资总额处于历史高位，不过由于中小银行信贷投放较弱、保险保费收入集中流入等原因，市场需求依然较为旺盛。央行在发布的阶段性暂停在公开市场买入国债公告中显示，“政府债券市场持续供不应求”或是其暂停国债买入的主要原因，同时公告也提到“后续将视国债市场供求状况择机恢复”。 图7：政府债券+政金债净融资的历年对比 汇率诉求更多在于预期管理，货币政策或将继续配合政府债券供给。从央行四季度货币政策报告来看，当前汇率市场仍然是“要坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。目前央行阶段性提升汇率的管控诉求可能更多是基于预期管理的考量。从2020-2024年的降准操作时间来看，部分降准时点主要是为了配合增发国债或地方特殊再融资债的发行，在“增强宏观政策取向一致性”的要求下，货币政策配合财政发力的方向不会发生重大转变。并且随着后续国债发行规模的提升，