债券市场跟踪周报：特朗普就任美国总统，资金面博弈仍有变数

摘要 S1.重要事项：（1）1月LPR继续维持不变。1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年1月LPR继续维持不变，其中1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%。（2）1月MLF继续缩量续作。1月24日，中国人民银行公布了2025年1月MLF的开展情况。根据公告，人民银行为保持银行体系流动性充裕共开展2000亿元MLF操作，期限1年，中标利率2.00%。而本月到期MLF规模为9950亿元，即1月MLF净投放规模为-7950亿元。自2024年8月以来，央行已连续6个月实现MLF的缩量投放，累计净投放规模为-29760亿元。（3）特朗普正式担任美国总统，人民币收复7.3关口。美东时间1月20日，特朗普举行就职典礼正式宣誓就任美国第47任总统。由于特朗普此前在关税政策方面的表态较为激进，存在推动通胀水平回升的可能性，所以美元指数在10月以来持续走强，美元兑人民币价格也一路走高。但随着特朗普正式就任美国总统，其关税政策的落地情况与其此前发言或存在一定预期差，美元指数也因此有所走低。与此同时，美元对在岸人民币（USDCNY）和美元对离岸人民币（USDCNH）的即期汇率也相应走低，收复7.3000关口。 2.资金市场：央行本周逆回购放量投放，但临近春节资金价格仍然偏贵，同业存单收益率总体上行。截至2025年1月24日收盘，R001、R007分别为1.854%和3.159%，DR001、DR007分别为1.786%和2.111%，较2025年1月17日收盘分别变化-82.34BP、2.63BP、-7.33BP和-1.31BP。从利率中枢来看，截至2025年1月24日收盘，较上周分别变化约0.45BP、0.66BP、0.27BP和0.45BP。 3.债券市场：本周利率债受资金价格偏贵影响，短端继续回调，曲线进一步走平。 其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化7.82BP、6.31BP、3.50BP、1.29BP、-0.28BP和-2.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的39.76BP变化为31.66BP。同期限国开债收益率分别变化2.03BP、2.75BP、1.81BP、1.11BP、1.51BP和-0.94BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的20.99BP变化为20.47BP。受资金面较紧、杠杆策略失效影响，各等级信用债收益率整体上行。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动5.39BP、1.26BP、0.59BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动4.40BP、0.76BP、1.09BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动4.35BP、2.74BP、-1.27BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动3.35BP、4.74BP、1.73BP。信用利差方面，本周城投债和产业债信用利差分别变化1.78BP和2.48BP。 4.后市展望：短期来看，利率债方面，防止汇率超跌或仍是影响资金面波动的最大变量，而随着近期资金面逐渐收紧、杠杆策略失效，长债及超长债由于久期较长的特性可能将更为投资者关注；信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将继续补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1重要事项 1.1全国层面 （1）1月LPR继续维持不变 1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年1月LPR继续维持不变，其中1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%。 （2）1月MLF继续缩量续作 1月24日，中国人民银行公布了2025年1月MLF的开展情况。根据公告，人民银行为保持银行体系流动性充裕共开展2000亿元MLF操作，期限1年，中标利率2.00%。而本月到期MLF规模为9950亿元，即1月MLF净投放规模为-7950亿元。自2024年8月以来，央行已连续6个月实现MLF的缩量投放，累计净投放规模为-29760亿元。 （3）特朗普正式担任美国总统，人民币收复7.3关口 美东时间1月20日，特朗普举行就职典礼正式宣誓就任美国第47任总统。由于特朗普此前在关税政策方面的表态较为激进，存在推动通胀水平回升的可能性，所以美元指数在10月以来持续走强，美元兑人民币价格也一路走高。但随着特朗普正式就任美国总统，其关税政策的落地情况与其此前发言或存在一定预期差，美元指数也因此有所走低。与此同时，美元对在岸人民币（USDCNY）和美元对离岸人民币（USDCNH）的即期汇率也相应走低，收复7.3000关口。 图1：美元指数走势 图2：USDCNY和USDCNH走势 1.2地方层面 （1）湖北咸宁：争取置换隐债额度94亿元，15家平台公司提前完成隐债清零 据咸宁市政府，《关于咸宁市2024年预算执行情况和2025年预算草案的报告》中显示，2024年大财政体系建设初见成效，“三资”家底摸清，“三变”进程加快，有效债务拓展。 全市争取专项债券88.82亿元，增长87.5％。争取置换隐性债务额度94亿元，存量隐性债务累计化解率超70％，全市15家平台公司提前完成隐性债务清零。尽管2024年财政运行总体平稳，但仍存在一些困难和问题。一是财源基础相对薄弱，部分重点企业掉收，财政增收后劲不足；二是刚性支出只增不减，财税增收压力较大，收支矛盾较为突出；三是部分单位理财意识不强，部分资金使用绩效不高，过紧日子执行不严等。2025年将用好一揽子增量政策，支持专项债券用于土地储备、收购存量商品房，支持“两新”“两重”，实施购房补贴，推动房地产市场止跌回稳。稳妥推进隐性债务置换，加快退平台进程，强化库款管理、社保基金管理，确保财政平稳运行。 （2） 湖南娄底：争取置换债券110亿元，存量贷款平均利率降低158 BP 据娄底市财政局，《关于娄底市2024年全市及市级财政预算执行情况与2025年全市及市级财政预算（草案）的报告》中显示，全市通过化解存量、展期降息等措施，进一步减轻债务负担，腾挪财力空间，争取债务增量，助力经济发展。全市争取置换债券110亿元，存量贷款平均利率降至4.08%，降低158BP，累计可节约利息15.4亿元。2025年强化收支管理，落实“习惯过紧日子”要求，向管理要效益，以管理促发展，激发财政管理效能，提升财政保障基本、服务发展的能力水平。强化制度执行。严格落实省里过紧日子15条规定以及债务红色地区管控措施。 2资金市场 2.1公开市场逆回购及资金利率走势 2025年1月13日至2025年1月17日，央行期间共进行逆回购操作23005亿元，到期逆回购14848亿元，合计净投放资金8157亿元。2025年1月27日至2025年2月5日预计到期逆回购金额为25758亿元。 图3：本周央行逆回购净投放情况 图4：下周央行逆回购到期情况 央行本周逆回购放量投放，但临近春节资金价格仍然偏贵。截至2025年1月24日收盘，R001、R007分别为1.854%和3.159%，DR001、DR007分别为1.786%和2.111%，较2025年1月17日收盘分别变化-82.34BP、2.63BP、-7.33BP和-1. 31BP。从利率中枢来看，截至2025年1月24日收盘，较上周分别变化约0.45BP、0.66BP、0.27BP和0.45BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 2.2存单利率走势及回购成交情况 发行规模方面，本周同业存单累计发行金额为3804.30亿元，净融资水平为-2034.00亿元。其中，国有行发行规模为794.30亿元，股份行发行规模为848.40亿元，城商行发行规模为1782.50亿元，农商行发行规模为351.60亿元，占比分别为21%、22%、47%、9%； 国有行净融资规模为-1089.00亿元，股份行净融资规模为-1159. 50亿元，城商行净融资规模为88.60亿元，农商行净融资规模为118.40亿元。发行利率方面，本周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.68%，1年期同业存单平均发行利率为1.71%，期限利差约为2.96BP； 股份行3月期同业存单平均发行利率为1.79%，1年期同业存单平均发行利率为1.74%，期限利差约为-4.50BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为1.87%，1年期同业存单平均发行利率为1.88%，期限利差约为0.60BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为1.86%，1年期同业存单平均发行利率为1.85%，期限利差约为-0.42BP。 表2：CD一级市场发行情况 图5：国股行同业存单发行利率走势 图6：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，本周各期限同业存单收益率受资金面收紧影响均大幅上行。AAA级1月期同业存单收益率上行20.94BP至2.21%，3月期同业存单收益率上行12.60BP至2.02%，6月期同业存单收益率上行13.39BP至1.92%，9月期同业存单收益率上行9.31BP至1.80%，1年期同业存单收益率上行5.47BP至1.76%。 图7：本周同业存单收益率走势 本周银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为6.49万亿元，较上周五变化约-5485.98亿元。从单日交易量来看，本周杠杆交易规模较上周继续缩减，这其中既有临近春节季节性降杠杆的原因，也有资金价格较贵投资者主动降杠杆的原因。本周杠杆交易规模平均值大约为5.39万亿元，1月20日至1月24日的单日杠杆交易规模分别为5.69万亿元、6.06万亿元、5.61万亿元、5.08万亿元和4.49万亿元。 图8：银行间质押式回购日均交易量（20日滚动平均） 3债券市场 3.1利率债市场 本周利率债发行只数共计82只，实际发行总额9911.14亿元，到期总额2110.67亿元，净融资额7800.47亿元。分类别来看，本周国债发行只数共4只，实际发行总额4100.00亿元，净融资额3299.30亿元；本周地方债发行只数共66只，实际发行总额4455.54亿元，净融资额3995.57亿元；本周政金债发行只数共12只，实际发行总额1355.60亿元，净融资额505.60亿元。 表3：一级市场发行与到期 二级市场方面，本周利率债受资金价格偏贵影响，短端继续回调，曲线进一步走平。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化7.82BP、6.31BP、3.50BP、1.29BP、-0.28BP和-2.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的39.76BP变化为31.66BP。 同期限国开债收益率分别变化2.03BP、2.75BP、1.81BP、1.11BP、1.51BP和-0.94BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的20.99BP变化为20.47BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为1.70%，较上周五的0.64%小幅走扩。 图9：本周各期限国债收益率走势 图10：本周各期限国开债收益率走势 表4：本周现券及期货市场每日表现情况 3.2信用债市场 一级市场方面，本周信用债净融资规模有所回落。截至1月24日，信用债（不含同业存单）市场全周发行规模约为2739.81亿元，到期规模约为2415.58亿元，净融资规模约为324.23亿元，分别较上周变化约-3352.47亿元、-1475.66亿元和-1876.81亿元。其中，金融债发行规模为467.00亿元，企业债发行规模为0.00亿元，公司债发行规模为356.51亿元，资产支持证券发行规模为362.55亿元，中期票据发行规模为747.05亿元，短期融资券发行规模为630.33亿元，非公开定向债务融资工具发行规模为176.37亿元。 图11：全周信用债发行、到期和净融资规模变化情况 图12：全周各类信用债发行规模 图13：全周各类信用债发行占比 二级市场方面，受资金面较紧、杠杆策略失效影响，各