深度报告：底部逆势扩张彰显宏图，优质资产估值有望重塑

亿纬锂能深度报告—— 底部逆势扩张彰显宏图，优质资产估值有望重塑 证券分析师：谭甘露分析师登记编号：S1190524110001证券分析师：刘强分析师登记编号：S1190522080001 报告摘要 1、公司财务及运营良好，属于优质资产，有望穿越周期成长 公司从做消费电池起家，目前公司消费电池在多个细分市场保持领先地位；动储电池进入产能释放期，营收逐渐超越消费电池，目前动储电池是公司主要营收来源。从盈利能力看，公司动储电池的毛利率位于第一梯队，消费电池业务毛利率行业领先。从经营管理看，公司销售费用率低于行业龙头、财务费用管理能力较强。从创新能力看，公司重视研发投入，研发费用率高于龙头企业。我们认为公司财务及运营良好，属于优质资产，有望穿越周期成长。 2、底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势 目前行业产能过剩下动储电池企业整体资本开支大幅减少，而公司积极发行可转债为新项目募资，助力产能建设正常推进。公司新建项目基本为大圆柱项目，主要项目包括“23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目”和“21GWh大圆柱乘用车动力电池项目”。我们预计公司大圆柱产能将于2026-2027年集中释放，目前公司大圆柱电池已获主要客户意向性需求260GWh+，未来订单确定性强，公司有望通过大圆柱电池提升全球市占率。 3、海外储能有望保持高增，消费电池景气度向上 1）储能业务方面，伴随欧美主要经济体降息周期来临，储能性价比优势预计更加凸显。随着新增产能的投产及全球订单的交付，未来公司储能出货有望保持高增。2）消费电池方面，下游景气度持续提升，公司消费类圆柱电池产品实现满产满销，随着马来西亚基地的投产，公司消费电池销量有望持续增长。 4、投资建议：公司是处于周期底部的优质资产，短期财务稳健，长期机会清晰，看好公司底部布局机会。考虑原材料价格带来的波动，预计公司2024/2025/2026年公司营业收入分别为454.99/530.11/679.72亿元,同比增长-6.73%/16.51%/28.22%；归母净利润分别为37.91/52.01/82.99亿元（原预测49.83/72.78/102.43亿元），同比增长-6.40%/37.19%/59.59%。对应EPS 1.85/2.54/4.06元。当前股价对应PE 24.07/17.54/10.99。维持“买入”评级。 5、风险提示：新产品进展不及预期、行业需求不及预期 目录 1、财务及运营稳健，有望穿越周期成长 2、底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势 3、海外储能有望保持高增，消费电池景气度向上4、风险提示 1.1公司发展历程：从锂原电池国产替代迈向动储电池领军出海 •阶段一：以创始人技术背景为起点，攻克锂原电池技术难点，借国外品牌打入国内市场，而后实现应用于水电表等领域锂原电池的国产替代。 •阶段二：上市后快速研发并生产小型软包锂离子电池、TWS“豆式电池”等，拓展电子烟、TWS耳机、3C等消费电池市场。•阶段三：攻克戴姆勒、宝马、现代、小鹏、广汽埃安、大运等动力客户，并通过大圆柱电池塑造产品差异化优势。•阶段四：积极出海建厂、持续获得海外储能订单，受益于全球动储能市场需求快速增长实现出货高速增长。 1.2公司产品主要包括消费电池、动力电池及储能电池 公司的主要业务是消费电池（包括锂原电池、小型锂离子电池、圆柱电池）、动力电池（包括新能源汽车电池及其电池系统）和储能电池的研发、生产和销售。 公司消费电池在多个细分市场保持领先地位；动力电池及储能电池已完成第一阶段的产能建设并开始进入产能释放期，营收逐渐超越消费电池，目前动储电池是公司主要营收来源。 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 数据来源：各国官网、太平洋研究院整理 1.3公司动储电池的毛利率位于第一梯队，消费电池业务毛利率行业领先 动储电池方面，近两年公司毛利率有所下滑，下滑至15%左右，主要原因在于原材料价格大幅提升，但公司盈利水平保持在第一梯队。随着上游材料价格的回调，公司毛利率逐步修复。 消费电池方面，近两年公司毛利率有所下滑，但保持在30%以上，行业领先，我们预计消费电池业务毛利率有望修复，将为公司贡献稳定增长的利润。 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.4公司费用管理能力持续提升，重视研发投入 公司费用管理能力持续提升，销售费用、管理费用、财务费用比率整体持续优化。公司销售费用率低于行业龙头，主要原因在于公司售后综合服务费较低。2022年及2023年公司管理费用增长较多，主要系计提了股权激励费用所致。 公司重视研发投入，研发费用率高于龙头企业。近年来公司研发费用率保持在6%左右，高于行业龙头，主要原因在于公司对于研发人员的职工薪酬、折旧及摊销费、开发设计费等费用较高，体现公司对产品研发的重视。 近年来公司财务费用比率整体呈下降趋势，其中利息收入及汇兑损失管理能力较强，利息收入占营收比率持续提升，汇兑持续三年实现正收益。 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.5公司资本结构保持稳定，现金流情况良好 近年公司资产负债率较稳定，保持在60%左右，略低于行业主要动力、消费电池公司，债务具备上调空间。 近年公司现金流情况良好，期末现金及现金等价物余额持续大幅提升，其中经营活动产生的现金流量近两年呈现爆发式增长，公司现金储备较为充裕。同时，公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例基本保持在70%以上，回款能力较强，我们预计公司未来现金流情况将保持良好。 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 目录 1、财务及运营稳健，有望穿越周期成长2、底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势3、海外储能有望保持高增，消费电池景气度向上4、风险提示 2.1行业整体产能建设增速放缓，公司发行可转债逆势扩张 2024年行业产能过剩下动储电池企业整体资本开支大幅减少，而公司发行可转债为新项目募资，产能建设正常推进。我们认为公司有望通过逆势扩张进一步提升市占率：1）复盘历史，公司在过去的周期底部，如2015、2019年均进行了直接融资并加大产能建设力度，从而在上行周期实现了产品力和市占率的提升；2）行业过剩的产能主要为同质化竞争的产能，而公司新扩产能为具备差异化竞争优势、订单确定性较强的优质产能。 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 2.2公司大圆柱电池产品供不应求，新建项目基本为大圆柱项目 公司现阶段圆柱磷酸铁锂和三元大圆柱电池的现有产能相对仍较少，产品供不应求。公司圆柱磷酸铁锂产品现有产能仅包括湖北荆门3GWh圆柱磷酸铁锂电池项目，2023年全年和2024年一季度产能利用率分别为78%、86%，产销率分别为108%、90%，产销情况良好；三元大圆柱产品现有产线项目乘用车锂离子动力电池项目、沈阳亿纬大圆柱动力电池项目仍在建设中，预计目前仅能释放约2-4GWh产能，已成功应用于江淮瑞风、长安启源等系列车型上。 据2023年年报，公司产能建设进度50%以下的项目基本为大圆柱项目，项目预计将于2026-2027年集中释放。我们预计未来公司大圆柱产能在公司整体动储电池产能中的占比将快速提升，其中公司在海外规划/建设的动储电池基本为大圆柱电池，预计未来大圆柱电池将先后成为公司动储电池产品在海外、国内的主力军。 2.3公司大圆柱电池已获主要客户意向性需求286GWh+，未来订单确定性较强 公司圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目所面向的客户包括户用储能领域客户以及部分乘用车客户。46系列三元大圆柱电池所面向的客户主要为新能源车企。 2023年末，公司圆柱磷酸铁锂电池已取得的未来5年的主要客户意向性需求合计约77GWh，三元大圆柱电池已取得未来5年的主要客户意向性需求合计约286GWh，未来订单确定性强。 2.4海外客户对大圆柱电池接受度较高，公司有望通过大圆柱电池提升全球市占率 相比于方形电池，大圆柱电池具备安全性好，电芯机械结构稳定等优势，且更适用于高镍、硅基等高能量密度的材料体系。相比于小圆柱电池，大圆柱电池具备生产效率高，制造成本低的优势。三元大圆柱主要面对中高端乘用车市场，磷酸铁锂圆柱主要应用于户用储能、通信储能及入门级乘用车市场。 海外客户对大圆柱动力电池的接受度较高：1）动力客户中高端乘用车车型较多，对三元大圆柱电池需求较大，如特斯拉率先推出并上车4680电池，宝马与宁德时代签订大圆柱电池供货长协、通用与三星签订大圆柱电池协议等；2）储能客户对户用储能的需求旺盛，对磷酸铁锂圆柱电池需求较大。我们认为公司有望率先通过大圆柱电池提升海外动储市占率，后续随着国内市场对大圆柱电池接受度的提升，提升全球市占率。 目录 1、财务及运营稳健，有望穿越周期成长2、底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势3、储能出货有望保持高增，消费电池景气度向上4、风险提示 3.1储能：降息下北美大储市场有望迎来较大弹性，公司储能出货有望保持高增 伴随欧美主要经济体降息周期来临，储能性价比优势预计更加凸显：1）北美大储市场预计还将迎来更大的需求弹性；2）欧洲可再生能源发电比例逐步提升，储能商业模式逐渐闭环，电力交易市场逐渐完善，电力储能需求快速增加；欧洲户用储能在经历较长的去库周期后，预计户用储能需求也将迎来增长。 公司储能订单饱满，出货有望保持高增。2024年上半年，公司储能电池出货20.95GWh，同比增长133.18%，实现翻倍以上增长；根据InfoLink数据显示，上半年公司储能电芯出货量位列全球第二。展望未来：1）产能方面，公司荆门60GWh超级工厂投产、马来西亚工厂储能项目成功启动建设，未来将支持 全 球 储 能 电 池 交 付 ；2）订 单 方 面，公 司 已 与 多 家 海 外 客 户 签 订 供 货 协 议，包 括AESI（供 货19.5GWh）、Powin（10GWh）等。随着产能的落地及全球订单的交付，未来公司储能出货有望保持高增。 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 3.2消费电池：消费电池下游需求复苏，公司订单饱满 随着消费电池下游景气度提升，公司消费电池业务有望边际向好：1）受益于全球物联网行业的快速增长和智能表计产品进入更换周期等因素的驱动下，锂原电池需求保持良好态势；2）小型锂离子电池在巩固原有客户和细分市场份额的基础上，持续推进海内外头部新客户开拓，产品已在多个新细分市场中取得突破；3）圆柱电池持续深化与大客户合作，带动消费类圆柱电池产品实现满产满销，电动工具、两轮车等下游需求逐步增加，上半年消费类圆柱电池单月产销量突破1亿只。随着马来西亚基地的投产，公司消费电池销量有望持续增长。 目录 1、财务及运营稳健，有望穿越周期成长2、底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势3、海外储能有望保持高增，消费电池景气度向上4、盈利预测及风险提示 4.1投资建议：底部逆势扩张彰显宏图，优质资产估值有望重塑 我们认为公司是处于周期底部的优质资产，短期财务稳健，长期机会清晰，看好公司底部布局机会： 1）公司财务稳健、运营良好，属于优质资产； 2）公司底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势，未来动储市占率提升空间较大，公司估值有望重塑； 3）全球储能需求有望保持高增，消费电池景气度向上，公司盈利能力有望边际向上。 考 虑 原 材 料 价 格 带 来 的 波 动，我 们 下 调 盈 利 预 测，预 计 公 司2024/2025/2026年 公 司 营 业 收 入 分 别 为454.99/530.11/679.72亿 元,同 比 增 长-6.73%/16.51%/28.22%； 归 母 净 利 润 分 别 为37.91/52.01/82.99亿元（原 预 测49.83/72.78/102.43亿 元），同 比 增 长-6.40%/37.19%/59.59%。对 应EPS 1.85/2.54/4.06元。当 前 股 价 对 应PE24.07/17.54/1