国债期货系列报告：如何服务实体经济之案例（一）

国债期货系列报告： 如何服务实体经济之案例（一） 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com林致远投资咨询从业资格号：Z0021471linzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： ◼客户作为产业背景实体企业，主要通过商品期货进行套期保值，但早期没有涉及国债期货相关交易经验。在利率下行周期中，存在资金成本偏高影响全年损益的痛点。我司结合国债期货基础投教白皮书以及根据年初曲线形态展望研究，为客户制定通过国债期货30年期合约对冲资金成本偏高的方案，通过国债期货资金使用效率优势，有效降低客户全年资金成本端损耗。 ◼对于该实体企业的服务流程，可以概括为资金成本端痛点的发掘、潜在需求的确定（对冲单一部门运营成本或是企业发债成本）、投研交流与方案测算、落地实施与效果复盘。 ◼我们意识到，随着我国整体利率中枢的下行，资产回报的阶段性下降，很多实体企业也面临着主营利润下降、发债成本偏高、资本金回报偏低等问题。而上述实体企业日常运营存在的问题，恰恰可以通过国债期货的使用去巧妙地对冲风险、管理风险。 ◼风险在于对于利率趋势的判断与信用利差的变动。 风险提示： （正文） 1.服务背景 客户作为产业背景实体企业，主要通过商品期货进行套期保值，但早期没有涉及国债期货相关交易经验。在利率下行周期中，存在资金成本偏高影响全年损益的痛点。我司结合国债期货基础投教白皮书以及根据年初曲线形态展望研究，为客户制定通过国债期货30年期合约对冲资金成本偏高的方案，通过国债期货资金使用效率优势，有效降低客户全年资金成本端损耗。 对于该实体企业的服务流程，可以概括为资金成本端痛点的发掘、潜在需求的确定（对冲单一部门运营成本或是企业发债成本）、投研交流与方案测算、落地实施与效果复盘。 X集团产业涉及多种行业且该客户在主营业务实际生产、贸易过程中涉及大量大宗商品的期货、现货业务。其期现业务团队将通过在现货、期货市场对于生产贸易原材料品种价格、基差、产业链逻辑与宏观映射进行综合的判断，以达到套期保值甚至赚取利润的年度目标。 作为实体产业链上的企业，该部门的优势在于现货贸易的存在大幅增加了其在商品期货市场上的策略空间，使得其可以通过灵活的套期保值、基差回归、盘面点价等方式去获取产业利润、甚至寻找合适的产业链对手方分配利润。同时，客户部门的性质又与金融机构的自营部门存在一定的相似性：既存在绝对收益的目标，也存在资金成本的约束，即绝对收益需要跑赢整体资金成本。因此年初定资金成本，年末考核收益的时间差会导致最终的效益会受到利率年内的潜在波动影响。因此，金融期货中的国债期货作为对冲利率风险的绝佳工具有了用武之地。 客户的问题痛点为团队2024年年初资金成本整体在5%左右，并且以自然年度结算业绩。客户对于利率的方向判断仍然存疑。倘若利率持续下行，则客户年初确定的资金成本将偏高，不利于其全年损益与整体运营。因此，我们推荐尝试通过国债期货作为对冲利率下行工具。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.开展情况 在结合宏观利率分析框架（我司）与产业微观需求层面（我司+客户）的综合分析与印证后，我们认为利率长期中枢的下行在2024年仍会持续，央行的持续宽松支持是货币政策的底色，而超预期的财政刺激政策是潜在的风险。我们也意识到，当前经济存在着一些长期问题，就算超预期的刺激政策出台，其方向将会是明确而非粗放的，以解决部分领域的存量问题为优先的战略将使得潜在库存周期的强度与高点不如以往，即有可能造成利率在下行过程中每次调整幅度越来越小、调整时间越来越短的情况。从12月中旬以来，持仓分析上看到部分机构的净多头降仓，但海外FOMC会议偏鹰的表态使得国内风险偏好呈现riskoff的态势，间接也利多国债期货，直到央行近期连续表态方才迎来回调。下一个海外数据节点即美国开年第一份非农数据。如果数据偏强，则risk off持续，国债期货调整后或震荡偏多；如果数据走弱，则股指或迎来阶段性回弹，股债跷跷板下，国债期货走势会更倾向于短期震荡。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 为了佐证上文的观点，我们与客户也进行了多次关于库存周期的探讨与下游需求的印证。简而言之，当前我国仍处于被动去库存阶段，仅次于1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库持续了21个月，GDP平减指数同比为负接近7个季度，当时的中国通过加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正，从2022年3月往后也已经历近6个季度。彼时的新增长曲线在当下已是传统行业，且出口受到贸易保护主义的制约，经济的转型仍在进程中。在过去的研究中，我们也发现当主动补库期来临时，企业对于未来需求预期转暖，商品价格上行，利率也将出现一定的上行风险。但结合前文的判断来看，利率年内上行的幅度有限可控，且需要非常强力的政策才能推动新一轮的补库周期。与此同时，补库周期的持续时间与强度都很难与历史媲美。 客户方基于对整体能源化工产业链的全面覆盖，掌握诸多与居民日常的消费息息相关的一手数据。当下游订单出现“旺季不旺”或者“淡季更淡”显著低于季节性强度的情景时，利率对于宏观经济的反应更容易体现为易下难上。最后，由于事件性的政策出台可能会超过市场预期，从而改变短期市场情绪与经济预期造成长端利率的波动，我们与客户也加强了投研、运营、技术支持等方面的沟通与互动。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.方案测算与效用 在实际交易方面，由于客户以往仅有商品类衍生品相关交易经验，对金融期货了解较少，因此基于我司国债期货风险管理白皮书帮助客户了解并参与交易国债期货，利用国债期货交易的保证金优势增强客户的资金使用效率，仅用小部分资金便合理有效对冲了利率下行导致的资金成本偏高风险，极大地减轻了客户期现交易端的负担，促进了产业利润的留存。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 通过回顾2023年曲线形态变化以及对于2024年利率曲线形态的预测分析（详情可见研究报告《国债期货系列报告：2024年收益率曲线形态演绎展望》），我们认为曲线结构基于当下预期主导行情下，存在曲线结构进一步走平可能性，推荐客户使用国债期货30年期合约进行对冲，以获得更佳的降低资金成本效果。 对于短期利率上行波动风险，我们在2024年对于市场特征基差以及跨期价差趋势变化背后的交易逻辑进行解读，尝试通过跨期价差和基差衡量市场多头情绪，有效在2024年2月末、7月末以及9月中旬通过专题报告形式提示利率回升风险，（详情可见国债期货系列报告：《TL合约续写新高的看法与后市展望》《长期重趋势，短期防波动》以及《对抗回调风险新选择——做多跨期价差》）对客户仓位进行风险提示，通过降低仓位的方式有效规避了短期利率回升波动的风险。 在模拟测算中，我们假设客户资金规模为5亿元，通过持有TL合约，在未作仓位调整的情况下能够有效减少年化资金成本0.95%，且保证金占用仅为115万元左右。 4.案例总结 在过去，部分持牌金融机构由于资产端持有现券，会对国债期货这个品种更加熟悉，使用起来也更加活跃且得心应手。 我们意识到，随着我国整体利率中枢的下行，资产回报的阶段性下降，很多实体企业也面临着主营利润下降、发债成本偏高、资本金回报偏低等问题。而上述实体企业日常运营存在的问题，恰恰可以通过国债期货的使用去巧妙地对冲风险、管理风险。 然而，利率的波动并非是单向的，因此未来我们也需要继续审时度势，以风险管理为目标为客户定制合适的方案。在未来，我们或许将在国债期货品种里看到更丰富的交易者类型、更多元化的策略与目标，而在这过程中，金融期货也能够为实体运营护航，更好地服务实体经济的蓬勃发展。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。