深度报告3：国贸改革新浪潮，双向腾飞新周期

维持增持。公司为全球小商品贸易龙头，线下量价齐升、线上业务高增、进口望形成新增量，调整预测2024-26年EPS至0.51/0.75/0.94元(原0.51/0.58/0.73元)，增速5/46/27%；综合相对/绝对估值法，上调目标价至19.5元，对应2025-26年26/21倍PE，维持增持。 从鸡毛换糖到兴商建市再到迈向全球。1)义乌小商品市场历经40余年发展、5次扩建，已成长为全球头最大的小商品批发市场；2)公司成立于1993年，独家运营义乌国际商贸城1-5区及配套产业，6区市场预计 H2 正式运营、贡献新增量；3)核心业务为市场经营、商品销售、贸易服务、配套服务，收入占比分别34/58/5/3%、毛利占比分别83/1/13/3%；4)2019-23年营收、净利CAGR分别29/21%，随6区市场落地+新业务快速发展，未来营收、净利将保持高增。 线下市场量价齐升，线上CG+义支付高增长。1)国内批贸市场集中度不断提升，义乌小商品市场份额自2014年的3.8%提至2023年的8.3%，2024年线下交易额2798亿元/+20%、日均客流/外商等指标再创新高；2)新市场(二区东、六区相继落地)、新品类(布局新质生产力)、新模式(商位租金差异化定价模型+选位招商)，推动线下市场量价齐升；3)依托政策、线下场景等资源禀赋优势，纵深拓展各类服务模块，CG+义支付加速打造国际贸易综合服务头部平台。 复盘1039模式，进口贸易改革望形成新增量。1)复盘1039模式：其核心优势在于简化申报+免增值税+准入门槛低，2013年在义乌试行并获显著成效，其后推向全国；义乌通过该模式出口规模自1325亿元增至超6000亿元，从全国的1‰提至1/50；2)2024年12月义乌深化国贸改革总体方案落地，重点提出①1039模式向纵深推进； ②进口方面寻求突破；3)传统进口模式如0110/1210模式难以在效率、成本方面兼顾，如0110证照时间较长、1210仅限于线上销售； 进口改革通过设立正面清单+事前证照等方式，望破解此前难题；公司作为首批唯一试点承担重要使命、将进一步受益。 风险提示：海外通胀及衰退风险，关税及贸易摩擦风险，新业务不及预期等，竞争加剧等 1.盈利预测与估值建议 （一）盈利预测 结论：公司为全球小商品贸易龙头公司，线下市场量价齐升、线上业务高增； 从“卖全球”迈向“买全球卖全球”，期待下一个十年更上层楼。 公司成立于1993年，历经30余载发展，自商业物业经营企业成功转型为国际贸易综合服务企业，经营义乌国际商贸城一至五区等市场及相关业务并扩展六区市场(全球数贸中心)，推进CG及义支付等新业态； 2024年12月成为新一轮国贸改革中进口正面清单首批唯一试点企业。 公司核心指标优秀，2018-23年营收自35.9亿元增至113亿元，CAGR为25.8%；归母净利由10.83亿元增至26.76亿元，CAGR为19.8%。 我们预测公司2024-26年营收141.7/173.4/210.1亿元，增速25/23/21%； 2024-26年归母净利28.1/40.9/51.8亿元，增速20/24/25%。 表1：公司盈利预测表 具体测算过程如下：我们分部预测市场经营、商品销售、配套服务、贸易服务等业务收入，同时假设毛利率、费用率等，进一步预测归母净利。 主要业务营收假设： 市场经营：历史上该业务营收基本在20-25亿元之间，近年来租金上调、选位费机制落地(尤其六区市场选位费增收空间较高)，我们假设2024-26年营收分别39.9/56.2/79亿元，增速分别30/41/41%。 商品销售：2019-23年营收自0.69亿元增至67.9亿元，呈现迅速提升趋势；考虑到义乌新一轮国贸改革落地，该业务望保持较快增长，我们假设2024-26年营收分别81.5/91.3/100.4亿元，增速分别20/12/10%。 配套服务：2019-23年营收自3.38亿元增至4.67亿元，CAGR为6.68%； 考虑到六区市场酒店业务将逐步落地、会展将保持较快增长，我们假设2024-26年营收分别5.83/7/8.26亿元，增速分别25/20/18%。 贸易服务：该业务(包括CG+义支付等)2023年营收6.02亿元，作为未来核心业务增长空间高；我们进一步拆分服务费、支付、数据资产入表等各项细分业务，假设2024-26年营收分别10.5/14.7/17.6亿元，增速分别74/40/20%。 主要业务毛利率假设： 市场经营：近5年毛利率自56.7%提至71.8%(2022年有减租免租影响)，考虑到2024-26年业务结构有所变化以及六区市场前期成本或有增长，我们假设2024-26年毛利率将保持相对较好水平、分别72.4/71.7/69.3%。 商品销售：该业务毛利率较低，近4年均低于0.5%；考虑到规模优势逐步增强，该业务毛利率望有所提升(暂不考虑国贸改革对该业务毛利率变化的影响)，我们假设2024-26年分别0.75/0.85/0.95%。 配套服务：考虑到酒店业务RevPAR/OCC等核心指标进一步改善、会展业务规模优势逐步增强，同时六区市场新酒店需爬坡期对毛利率提升趋势有所影响，我们假设2024-26年毛利率分别25/25/25%。 贸易服务：该业务(包括CG+义支付等)2023年毛利率为69.7%，参考可比公司如中国制造网、支付公司的毛利率情况，同时我们进一步拆分服务费、支付、数据资产入表等各项细分业务，假设2024-26年毛利率分别66.4/67.9/69.8%。 费用率假设： 销售费用率：2021-23年自3.39%降至2.13%，考虑到公司规模优势进一步增强、但部分可能被六区市场及新业务抵消(尤其2026年)，我们假设2024-26年销售费用率分别2.1/2.02/2.1%。 管理费用率：2021-23年自7.52%降至4.95%，考虑到公司运营管理提质增效，但六区市场及CG+义支付等新业态或导致管理费用有所提升，我们假设2024-26年管理费用率分别4.35/4.15/4.35%。 研发费用率：2021-23年自0.17%提至0.19%，未来研发投放或保持提升趋势，我们假设2024-26年研发费用率分别0.25/0.3/0.4%。 财务费用率：2021-23年自3%降至1.1%，考虑到公司现金流较好、前新业务较多费用已前置、六区市场即将进入招商运营阶段将形成较高的选位费收入，我们假设2024-26年长期借款增长分别1.35/1.15/1.05亿元(低于2023年)至8.63/9.98/11.13亿元，租赁负债与短期借款均较低，按此预测2024-26年财务费用率分别0.9/0.8/0.9%。 表2：公司主营收入拆解 表3：公司市场经营收入拆解 表4：公司贸易服务收入拆解 （二）估值测算 我们基于公司主业商业模式、线上新业务商业模式选取可比公司。 基于线下市场的业务特征：公司市场经营业务隶属于零售行业中的商业物业经营细分行业，我们选择深圳华强(消费电子类贸易市场)、农产品(农产品类贸易市场)、海宁皮城(皮革皮衣类贸易市场)、轻纺城(纺织类贸易市场)、丽尚国潮(服饰类贸易市场)、居然智家/富森美(家居建材类贸易市场)作为可比公司。 基于线上平台的业务特征：公司线上业务(CG平台)为跨境B2B贸易平台，且部分细分业态具有类电商服务属性，我们选择焦点科技(跨境B2B贸易平台)、吉宏股份(跨境B2C贸易平台)、国联股份(国内B2B贸易平台)、壹网壹创/值得买(电商服务企业)作为可比公司。 此外，考虑到公司线上业务快速增长、望成为国内B2B电商头部企业，我们选择阿里巴巴、京东集团、拼多多作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为18.75元。 经过测算，商业物业类可比公司2024-25年平均PE为23.5/18.4倍PE，电商服务类可比公司2024-25年平均PE为38/28.8倍PE，互联网电商公司2024-25年平均PE为11.5/10.1倍PE。 综合考虑上述公司的估值情况(2024-25年平均PE为24.3/19.1倍PE)，同时考虑到公司作为全球小商品贸易龙头竞争优势显著、B2B业务在国内具有稀缺性质，且作为新一轮国贸改革进口首批唯一试点企业望受益政策红利、成长前景突出，因此给予公司估值溢价，给予公司2025年25倍PE，按此预计公司股票的合理估值为18.75元。 表5：PE估值法估算出股票的合理估值为18.75元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为18.99元。 经过测算，商业物业类可比公司2024-25年平均PS为4.18/3.93倍PE，电商服务类可比公司2024-25年平均PE为4.45/3.91倍PE，互联网电商公司2024-25年平均PE为1.5/1.28倍PE。 综合考虑上述公司的估值情况，同时考虑到公司作为全球小商品贸易龙头竞争优势显著、B2B业务在国内具有稀缺性质，且作为新一轮国贸改革进口首批唯一试点企业望受益政策红利、成长前景突出，因此给予公司估值溢价，给予公司2025年6倍PE，按此预计公司股票的合理估值为18.99元。 表6：PS估值法估算出股票的合理估值为18.99元 第三，采用DDM估值方法，预测公司股票的合理估值为20.79元。 预测期：我们预计公司2024-26年净利润为28.08/40.9/51.81亿元，增速分别5/46/27%。 过渡期(备注：过渡期年数为5年)：考虑到公司线上业务保持较高增长、进口有望形成新增量，我们预计增长率为15%。 稳定增长期(备注：长期稳定发展的情况)：预计永续增长率为2%。 现金红利测算：基于稳健测算(考虑到六区市场及新业态投入的需要)，假设2024-26年分红率与2023年分红率相等。 通过测算，公司股票的合理估值为20.79元。 表7：DDM估值表 表8：DDM估值法敏感性分析 第四，采用分部估值法。我们对公司市场经营、贸易服务及其它业务分别进行估值测算，估值依据参考上文第一部分即PE估值方法。综上所述，中性视角下给予公司2025年合理估值为975亿元，对应公司股票的合理估值为17.78元。 表9：公司分部估值敏感性测算 综合考虑四种估值方法取近似平均值，给予公司股票的合理估值为19.5元，对应2025-26年PE估值为26/21倍。 2.全球小商品贸易龙头，奔赴卖全球+买全球新时代 2.1.三十余载深耕，成就全球小商品贸易龙头 （一）从鸡毛换糖到兴商建市再到迈向全球，义乌是我国东南沿海的明珠义乌市位于浙江省中部，在经济规模、商业活力、出口贸易等方面拥有优势。 义乌是浙江四大区域中心城市之一、中国最富裕的地区之一、浙江高质量发展建设共同富裕示范区试点地区；义乌是全球最大的小商品集散中心，被联合国、世界银行等国际机构确定为世界第一大市场。2024年，义乌在全国综合实力百强县市、全国科技创新百强县市、全国新型城市化质量百强县市等多个榜单上名列前茅。 图1：义乌位于浙江省中部 图2：义乌拥有得天独厚的交通优势 鉴史知今：鸡毛换糖的传统源远流长，铸就义乌商业文化的基因。 义乌人“鸡毛换糖”做生意的传统始于物资匮缺年代：通过走街串巷，以红糖、草纸等低廉物品换取居民家中的鸡毛等废品；换来的鸡毛分出三六九等，上等鸡毛用于制作工艺品或装饰品，中等鸡毛可当药材，下等鸡毛做农业生产的肥料，一分一厘不可浪费。 “鸡毛换糖”拓展了义乌人的视野，锻炼了义乌人的经商能力和市场敏锐度，促进了义乌地区的经济发展；该传统逐渐演变成义乌人的商业精神，即勤劳、节俭、创新、守信，在义乌的商业发展中得到充分体现。 图3：义乌鸡毛换糖的传统源远流长 图4：电视剧《鸡毛飞上天》再现义乌历史 历史沿革：从湖清门到全球最大的小商品批发市场。 最早可追溯于湖清门小百货市场：义乌小商品市场最早可追溯于1982年位于湖清门一带的小百货市场，作为国内最早创办的专