深度报告：养殖后周期全覆盖，迈出市场化改革新步伐

主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展。公司作为农业产业化国家重点龙头企业，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业。经过80余年的沉淀积累，公司已在国内设立了20个生产基地，涵盖800多个产品，拥有159项发明专利，全面覆盖养殖业后周期三大业务板块，其中疫苗和抗生素已处于国内国际领先地位。从收入构成来看，2021年公司生物制品、化药、饲料、贸易业务分别实现营业收入14.3、12.6、11.0、14.5亿元，收入占比分别为27.3%、24.0%、21.0%、27.7%，从毛利贡献来看，各业务毛利占比分别为53.9%、25.3%、13.5%、3.8%，动保业务一直为公司利润贡献的主力军，其中，生物制品近年来毛利占比逐渐下降，化药业务占比显著上升，公司业务分布逐步合理化，抗风险能力增强。 药苗结合双向推动，产品矩阵逐步丰富。公司动保业务涵盖了兽用生物制品和化学药品两大板块，2015-2021年动保业务整体营收从18.0亿元增长至26.9亿元，CAGR为6.9%，其中生物制品和化学药品的CAGR分别为2.3%、14.6%。 兽用生物制品业务主要产品为高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗，其中口蹄疫疫苗与禽流感疫苗生产销售规模位居行业前列，且已在政采领域确立了领先地位。兽用化学药品业务共有5个兽用化学药品生产基地，产品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素等畜禽专用类抗生素，2022年公司与牧原股份共同出资1.2亿元成立中牧牧原动物药业有公司，将助推化药业务的快速发展。公司创新实力较强，2021年共获得6个新兽药注册证书和45个新兽药批准文号，其中猪圆环病毒2型合成肽疫苗（多肽0803+0806）与沙咪珠利溶液均获批一类新兽药文号，不断丰富的产品结构，对维护公司的市场竞争地位具有重要意义。 饲料业务经营稳健，规模扩张抢占市场份额。2015~2021年，公司饲料业务收入从6.56亿元增长至11.02亿元，CAGR为9.03%，饲料销量也从8.14万吨增长至15.51万吨，CAGR为11.34%亿元，多年来维持稳定增长。公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要，其“华罗”品牌是中国驰名商标，产品涵盖猪、肉鸡、蛋鸡、水产、反刍动物等多个系列共100多个品种，凭借着良好的产品质量，在行业内享有一定的知名度，复合维生素产品曾连续三年市占率位居国内第二位。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润5.37、6.55、7.78亿元，对应EPS分别为0.53、0.64、0.76亿元，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，有望充分受益于猪价上涨带动后周期产品全面放量，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国资背景，第一批”双百行动“企业 1.1主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展 80余年研发历史，全面覆盖养殖“后周期”。中牧股份最早起源于五家生物药厂企业，得名中国牧工商联合总公司，主要以研究兽用生物制品为主；1990年投产建成北京华罗饲料添加剂厂，主营饲料添加剂生产销售；1998年中牧实业股份有限公司成立，集中开展疫苗和饲料添加剂业务，并于1999年在上海证券交易所挂牌上市；2000年，公司整合资源优势，组建湖北中牧安达，正式踏入兽用化学药品领域，标志着公司已全面覆盖养殖业后周期三大业务板块。经过80余年的沉淀积累，公司已在国内设立了20个生产基地，涵盖800多个产品，拥有159项发明专利，其中疫苗和抗生素领域已处于国内国际领先地位，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业，农业产业化国家重点龙头企业。 图1：公司发展历程 全国大范围布局，积极发展海外业务。兽用生物制品方面，公司现有五大生物药厂，分别位于南京、兰州、成都、郑州和云南；兽用化学药品是公司目前布局范围最广的业务，覆盖山东、湖北、江苏、内蒙古、天津、江西、甘肃等地；饲料生产业务呈南北贯穿分布，位于吉林、河南、湖北、江苏等地。目前，随着公司饲料业务产销研一体化的成功开发，已成功向国际行业蔓延，并为全球近60个国家和地区提供产品、技术的支持与服务。 图2：公司在产业链中业务布局 图3：公司产业区域布局 央企背景“国家队”，股权结构较为集中。中国牧工商集团为公司大股东，持有49.6%的股权，公司实际控制人国资委通过其间接持有44.7%的股权。公司下设众多子公司，其中饲料业务由中牧农业、中牧华罗及北京华罗负责，北京华罗以生产维生素预混合饲料为主，通过了ISO质量管理体系、食品安全管理体系（HACCP）等多项认证；兽用化药业务由中牧南京及内蒙古中牧等企业负责，两家公司都按照兽药GMP标准严格设立质量管理体系；生物制品业务的重点产品口蹄疫疫苗与禽流感疫苗分别由兰州生物药厂和乾元浩生产销售，其中乾元浩正在筹备分拆上市计划。 图4：公司股权结构图（截至2022年Q1） 深化国企改革，股权激励激发员工活力。2017年10月13日计划实施的股权激励计划，对业绩考核指标和完成后的激励方案做了明确的划分。要求以2016年为业绩基数，2018年净利润复合增长率不低于6%，净资产收益率不低于8%，且上述指标都不得低于同行业平均水平或对标企业75分位值。这一计划广泛吸引了市场人才，大大提升员工积极性和企业绩效，2018年公司便入围了国企改革第一批“双百行动”企业，继续深入推进综合性改革，依次对子公司乾元浩和山东胜利生物进行混合所有制改革。 1.2业务转向高毛利板块，营收进入稳增长模式 公司多年来营业收入以稳为主，呈现波动上升趋势。2015年~2021年公司营业收入从42.34亿元增长至53.02亿元，CAGR为3.82%；归母净利润从2.76亿元上升至5.14亿元，CAGR为10.92%。 1）内因：公司主动调低贸易业务营业收入，旨在降低经营风险。2016年公司营业收入出现第一次下跌，主要系公司在当年为控制违约率主动下调贸易业务，营收同比下降37.36%，但由于贸易业务毛利很低，并未对净利润造成太大影响。 2）外因：非洲猪瘟影响各业务条线，打破公司稳增长趋势。2019年公司营收和归母净利出现断崖式下跌，主要系2018年非洲猪瘟爆发导致下游生猪骤减，传导至2019年市场对公司各项业务需求大幅下降。其中饲料业务受损最严重，营收同比下降15.51%，兽药及生物制品次之，营收分别同比下降10.25%和9.35%； 由于外部需求缺口巨大，公司贸易业务营收逆势增长5.97%，但业务毛利率太低，整体利润仍呈下降趋势。 收入占比趋向均衡，主要利润来源为生物制品。从收入构成来看，2021年公司生物制品、化药、饲料、贸易业务分别实现营业收入14.3/12.6/11.0/14.5亿元，收入占比分别为27.0%/23.7%/20.8%/27.4%，同比分别-1.7PCT/+3.4PCT/-1.6PCT/-0.9PCT。从毛利贡献来看，2021年生物制品、化药、饲料、贸易业务毛利分别为8.3/3.9/2.1/0.6亿元，占比分别为53.9%/25.3%/13.5%/3.8%，动保业务一直为公司利润贡献的主力军，其中，生物制品近年来毛利占比逐渐下降，化药业务占比显著上升，公司业务分布逐步合理化，抗风险能力增强。 图5：2015-2021年公司收入（亿元）及增速 图6：2015-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 图7：2015~2021年公司各项业务营收占比 图8：2015~2021年公司各项业务毛利占比 公司整体毛利率稳中有进，略低于同行可比公司。2021年公司四项主营业务毛利率由高到低分别是生物制品（58.1%）、化药（31.0%）、饲料（18.9%）、贸易（4.0%），整体实现毛利率28.39%，同比+2.43%。对比行业来看，公司毛利率整体处于较低的水平，主要系公司当前政采苗业务占比较高，其产品单价显著低于市场化疫苗。但是近年来，公司不断推动向高毛利率市场化疫苗的转型发展，伴随着新品开发、渠道拓展等举措的实施，2021在市场行情整体下滑的情况下，公司盈利能力实现逆势增长。 费用管控能力较强，期间费用率逐年降低。自2016年业务转型以来，公司期间费用率逐年下降，2021年因市场化发展需要，进一步扩充渠道经销商数量，销售费用投入有所增加。对比行业来看，由于政采苗主要以向政府采购项目投标销售为主，渠道开拓的支出费用要显著低于以市场化销售为主的企业，故公司销售费用率处于可比公司中的最低水平。 图9：2015~2021年公司各业务毛利率水平 图10：公司生物制品毛利率与可比公司对比 图11：2015~2021年公司期间费用率水平 图12：2021年公司与可比公司销售费用率对比 2动保行业领军企业，产业转型推动长期发展 2.1药苗结合双向推动，产品矩阵逐步丰富 市场化发展提升单价，盈利能力有所提升。公司动保业务涵盖了兽用生物制品和化学药品两大板块，2015-2021年动保业务整体营收从18.0亿元增长至26.9亿元，CAGR为6.9%，其中生物制品和化学药品的CAGR分别为2.3%、14.6%。 2021年受养殖端行情低迷影响，生物制品业务短期增速承压明显，公司通过抓龙头，用大单品深耕终端，集团养殖客户稳定增加，市场化业务占比提升，毛利率达到58.1%，同比提升5.5PCT。在禁抗政策背景下，公司兽用化药业务产品逐步高端化，带动了单价和毛利的显著提升，2021年，化药业务逆势保持增长，实现收入12.6亿元，同比增长24.0%，毛利率达到31.0%，同比提升4.2pct。 图13：2015~2021年公司动保业务收入及增速 图14：2015~2021年公司动保业务毛利及毛利率 图15：2015~2021年公司生物制品销量及单价 图16：2015~2021年公司化药销量及单价 生物制品产品覆盖全面，两大核心品种行业领先。公司共有7个生物制品生产基地，产品涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、反刍用疫苗、宠物用疫苗、诊断试剂五类业务，主要品种为高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗。其中，公司口蹄疫疫苗与禽流感疫苗生产销售规模位居行业前列，且已在政采领域确立了领先地位。口蹄疫疫苗方面，公司自2017年布局口蹄疫市场苗，政府苗保持龙头地位的同时，逐步放量市场苗，其核心产品欧倍佳， 即猪口蹄疫O型 、A型二价灭活疫苗 （O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株），含3种疫苗毒株，抗原谱较广，可更有效的与流行毒株匹配。禽流感疫苗方面，主要由子公司乾元浩进行生产销售，其是国内禽用疫苗生产的龙头企业，有3个具有先进技术的GMP生产基地，2021年启动分拆上市计划，有助于提升公司未来的整体盈利水平。 表1：公司生物制品生产基地 乾元浩独立拆分上市，与母公司分别深耕不同细分领域。乾元浩为公司旗下一家集禽用生物制品产销研于一体的高新技术企业，2020年公司为乾元浩引进战略投资者，并同步实施员工持股，完成增资后公司在乾元浩的持股比例降为27.2%，同时拥有表决权的股份比例为52.7%，其仍为公司控制的子公司。2018~2021年乾元浩疫苗总体营收从4.17亿元增长至6.04亿元，CAGR为4.9%，其中禽用疫苗和畜用疫苗CAGR分别为6.2%和-8.3%。公司禽用疫苗营收整体呈上升趋势，2021年受禽养殖业产能去化影响需求略有下降；畜用疫苗方面，由于和母公司存在少量业务重叠，乾元浩畜用疫苗产业加速去化，将于5年内停止畜用疫苗业务。 禽用疫苗产品种类齐全，核心产品的市场地位突出。公司为行业内禽用疫苗产品种类最为丰富的企业之一，覆盖了禽类生长周期的绝大多数疫病，种类主要有禽流感系列、马立克系列、新支系列、新流系列等。从细分领域看，乾元浩为禽流感灭活