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骨料继成长，出海续繁花

2025-02-19 孙颖,刘铭政中泰证券张博卿

核心观点与关键数据

非水泥业务与海外扩张：华新水泥通过一体化发展战略，推动骨料和混凝土等非水泥业务占比提升，2016-2024H1非水泥业务营收占比从1.8%、5.2%提升至18.2%、24.3%，毛利占比从2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。2024Q1-Q3公司营收同比增长2.3%，归母净利润同比下降39.3%，主要得益于海外业务布局和非水泥业务增长。

骨料业务：

需求与供给：骨料需求随水泥需求波动，2023年国内砂石骨料需求降至152亿吨。供给增速放缓，2023年新增骨料投产2.4亿吨，同比-57.6%。
区域错配与获矿成本：长江沿线三大集群需求集中，而湖北等地获矿成本低于全国平均水平，鄂东水运优势显著。
盈利稳定性：骨料业务毛利率高于水泥，美国火神材料和豪瑞骨料盈利稳定性强，主要因骨料资源属性和运距限制。
华新水泥优势：68%骨料产能位于湖北，获矿成本和区位优势显著，2024H1骨料销量同比增长41.6%。
成本与盈利：新产能投放导致吨折摊成本上升，但随着开工率提升，单位成本有望下降，盈利能力有望充分释放。

水泥业务：

海外市场：
- 布局与增长：公司是国内最早出海的水泥企业，已在12个国家布局，2023年海外营收CAGR+37.1%，达到54.9亿元，占营收16.3%。
- 盈利优势：海外水泥盈利显著高于国内，2023年海外水泥单价453元/吨，吨毛利196元/吨，高于国内。
- 市场重心转移：海外业务重心向非洲市场转移，非洲人口增长和供给集中，支持需求提升。
- 非洲市场潜力：非洲水泥需求增长，供给相对集中，CR10达52.4%，高价市场仍有提升空间。
- 新收购：拟收购尼日利亚水泥资产，该市场潜力充足，盈利水平较高。
国内市场：
- 政策与供给：历史政策主要依靠环保约束产出，2024年碳排放交易和产能置换政策进一步收紧供给。
- 供需关系：2024年水泥产量同比-10%，均价同比-4%，但东北地区和西北地区价格上涨。
- 错峰生产：华东错峰意识增强，2024年9月底沿江区域水泥价格上涨84元/吨。
- 盈利修复：行业盈利筑底后有望出现中枢性改善，公司国内水泥盈利有望回升。