骨料继成长，出海续繁花

非水泥业务+海外扩张，水泥龙头再次扬帆。随着华新水泥一体化发展战略推进，公司骨料、混凝土等非水泥业务占比逐步提升，2016-24H1二者营收占比自1.8%、5.2%提升至18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3，公司实现营收247.2亿元，同比+2.3%；归母净利润11.4亿元，同比-39.3%，得益海外业务布局+非水泥业务增长，公司营收在国内水泥景气下行拖累下，依旧实现逆势增长。盈利水平来看，骨料业务毛利率仍显著高于水泥等其他业务，同时由于海外水泥的高盈利性，公司海外及骨料业务在较大程度上平抑国内水泥的单一波动。 骨料：把握资源优势，打造第二增长极。作为国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，公司近年继续加大一体化战略实施，骨料产能布局稳步推进，24H1公司骨料销量同比增速仍达到41.6%。参考海外经验，美国第一大骨料企业火神材料以及全球水泥龙头豪瑞骨料产品相较其他业务盈利水平均表现出更强稳定性，且近年豪瑞骨料吨盈利一度已超过次贷危机前水平，我们认为这主要受益骨料的资源属性及运距限制。公司约68%骨料产能分布在湖北，全国砂石类采矿权平均获矿成本约2.83元/吨，湖北获矿成本仅约1.78元/吨，低于全国平均水平外，也显著低于长三角等消费大区，在获矿成本及鄂东水运优势加持下，公司盈利水平持续保持领先。公司新产能投放后阶段性折摊有所增加，随着开工率进一步提升，预计未来单位成本仍有望下降空间。 水泥：海外市场稳步开拓，国内行业筑底修复。 海外：产销持续高增，重心向非洲市场转移。2019-2023年，公司海外营业收入CAGR+37.1%，达到54.9亿元，营收占比自4.9%提升至16.3%，海外EBITDA占比自6%提升至21%，达到18.3亿元。预计2024年剔除中国的全球水泥需求同比+2.4%，公司海外业务所在国水泥需求基本均保持增长态势。公司采取收购与新建并重方式以维持当地市场供需平衡，同时在布局分布上也较为分散，海外业务拓展安全性高。布局区域来看，公司海外业务重心逐步从中亚与东南亚地区向销售价格更高的非洲市场倾斜，非洲人口仍维持2.6%以上自然增长，支持水泥需求稳步提升；同时，非洲地区供给较为集中，行业CR10达52.4%，水平与国内相当，如果考虑到非洲土地面积约为国内3倍，且市场较为分割、运输条件落后，实际供给相较国内更为集中。公司正加大布局撒哈拉以南、发展潜力更大的市场区域，有望进一步提升海外盈利贡献。 国内：供给端预期出现积极改善，盈利望筑底修复。2024年，行业自发加大错峰力度促使旺季供需回归平衡，同时碳交易试点+新版产能置换办法对实际产能核定的趋严，行业产能已逐步通过置换对超产部分进行约束出清。展望2025年，错峰共识在2024年基础上有望进一步增强，且行业整合有望开启，供给端优化有望持续强化。 经过24Q3末区域减产及价格提涨，两湖及云南地区价格已经实现一定程度修复，随着行业供需关系的改善，公司国内水泥盈利水平有望逐步实现回升。 盈利预测及投资建议：公司海外水泥业务的加速扩张，骨料产能稳步释放以及国内水泥价格修复，我们略上调公司2024-2026年盈利预测至18.6、25.3、30.4亿元（原值17.4、21.4、25.3亿元），对应PE分别为11.3、8.3、6.9，目前公司估值水平已处于历史绝对低位区间，我们认为已充分反映市场对国内水泥盈利下行的悲观预期，看好公司海外、骨料业务成长性以及国内水泥盈利改善，维持“买入”评级。 风险提示：国内下游需求不及预期、海外市场拓展不及预期、骨料产能投放进度不及预期、供给侧约束放松、原燃料成本大幅波动、报告使用信息滞后或更新不及时、数据结果测算偏差风险。 一、骨料：把握资源优势，打造第二增长极 骨料+海外水泥业务驱动公司持续成长。随着华新水泥一体化发展战略推进，公司骨料、混凝土等非水泥业务占比逐步提升，2016-24H1二者营收占比自1.8%、5.2%提升至18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3公司实现营收247.2亿元，同比+2.3%；归母净利润11.4亿元，同比-39.3%，得益海外业务布局+非水泥业务增长，公司营收在国内水泥景气下滑拖累下，依旧实现逆势增长。盈利水平来看，骨料业务毛利率仍显著高于水泥等其他业务，考虑到海外水泥的高盈利性，公司海外水泥及骨料业务在较大程度上平抑国内水泥的单一波动。 图表1：华新水泥营业收入及增速（亿元） 图表2：华新水泥归母净利及增速（亿元） 图表3：华新水泥营业收入分业务构成 图表4：华新水泥毛利润分业务构成 图表5：华新水泥分业务毛利率水平 骨料需求下滑叠加供给新增，产品价格略有下降。骨料与水泥配套使用，因而总体需求走势与水泥相近。据砂石骨料网，国内砂石骨料需求自2020年高点180亿吨降至2023年152亿吨。随需求减少以及部分地区骨料产能加速投放，骨料价格也呈下行趋势，据砂石骨料网价格指数，截至24年8月，全国粗骨料、机制砂及天然砂吨参考价分别为91元、106元及113元，较22年8月分别下滑9.9%、8.6%、11.7%，虽然价格有所下降，但由于当前价格下，骨料业务毛利水平仍明显高于水泥熟料，因而骨料业务发展仍是目前水泥企业重要的战略发展方向。 图表6：全国砂石骨料需求量（亿吨） 图表7：全国砂石骨料参考价走势（元/吨） 骨料供给增速有所放缓，行业集中度仍有待提升。近年来政府出台一系列政策以打击非法开采砂石，2017年5月，国土资源部等六部委联合印发《关于加快建设绿色矿山的实施意见》，导致部分不符合绿色矿山建设要求的矿山被关闭，行业集中度得到明显提升。但目前国内中小型矿山占比仍然较大，截至2023年底，全国在册砂石类矿山数量约1.5万座，同比净减少11%，年设计产能100万吨以下矿山数量占比达83.2%，其中贵州、四川、云南等地在册砂石类矿山数量仍大于1400座，区域内砂石类矿山有待进一步整合。此外，国内砂石骨料产能投放增速也有所减缓，2023年新增骨料投产2.4亿吨，同比-57.6%；拟建筹建在建产能7.6亿吨，同比-45.3%。 图表8：国内在册砂石矿山数量（万座） 图表9：2023年在册砂石矿山年产分布（万吨/年） 图表10：国内机制砂石投产规模（亿吨） 图表11：拟建筹建在建砂石规模（亿吨） 骨料供需存在区域错配，使得获矿成本出现差异。由于骨料需求及供给存在区域性错配，因此在获矿成本上表现出明显的区域间差异。据砂石骨料网，2023年长江沿线三大集群（泛长三角、长江中游、成渝）合计需求量达63.8亿吨，占全国砂石需求总量约42.0%，消费集聚化特征较为明显。从供给端来看，2022年云、贵、川在册砂石类矿山数量占全国矿山数量比例合计达35.2%；而长三角属于典型平原地貌，地形特征限制了大规模矿山开发空间，同时因为人口密集、土地利用价值高，不适合大规模矿山开采，所以时常需要从长江中上游水运砂石以满足当地需求。因区域间的供需错配，各地矿山获矿成本差异明显，华东地区的福建、浙江、安徽、江苏等地获矿成本均处于国内较高水平。 图表12：2023年区域砂石骨料需求量（亿吨） 图表13：2023年分省份砂石骨料需求量（亿吨） 图表14：2022年分省份在册砂石矿山数量及采矿权平均获矿成本 从海外经验来看，骨料业务盈利稳定性较强。对比沥青、混凝土业务，美国第一大骨料企业火神材料骨料业务毛利率更高且稳定性更强，在经历次贷危机后的快速下滑后，底部毛利率接近20%，此后在2011年见底后出现稳步回升。此外，对比全球水泥龙头豪瑞骨料单吨EBITDA相比水泥业务也明显更稳定，且近年经历回升后，一度已超过次贷危机前水平，反观水泥单吨EBITDA在次贷危机后出现持续下行，至今尚未恢复至此前高点水平。对比之下，海外市场骨料盈利稳定性显著高于水泥等其他业务，我们认为主要由于骨料运距限制或运输成本相较货值占比较高。 图表15：火神材料分业务毛利率情况 图表16：豪瑞水泥与骨料吨EBITDA（瑞士法郎） 获矿成本及区位优势等加持下，华新水泥盈利水平领先。目前各大水泥龙头仍在加大对骨料矿山的布局，华新水泥不论在资本开支还是产销规模上均处于龙头地位，作为国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，公司近年来持续加大一体化战略实施，骨料产能布局稳步推进。截至24H1，公司骨料产能达2.8亿吨（含在建项目）；骨料销量达7153万吨，同比增速仍达到41.6%。 截至2023年，公司68%骨料产能分布在湖北省，湖北砂石矿山储量居全国前列，据砂石骨料网，2023年全国新成交砂石类采矿权平均获矿成本约2.83元/吨，2022年湖北获矿成本仅约1.78元/吨，低于全国平均水平外，也显著低于长三角地区等消费大区。此外，湖北地处长江中游，占据长江“黄金水道”物流优势。综合来看，华新水泥在获矿成本及区位优势加持下，盈利水平在上市水泥企业中持续保持领先。 图表17：2023年中国砂石骨料产能Top10（亿吨） 图表18：华新水泥历年骨料产能及销量（万吨） 图表19：华新水泥骨料产能分布（截至2023年） 图表20：水泥代表上市公司骨料业务毛利率 公司吨成本仍有改善空间，盈利能力有望充分释放。拆解华新水泥骨料业务吨数据来看，公司近年毛利率水平略有下滑，主要受骨料单价下降影响，成本端总体保持稳定，具体来看，人工及其他成本为首要成本项，2023年吨人工及其他成本11元，同比下降2元/吨；而吨折摊成本7元，同比上升3元/吨，我们认为或主要由公司新产能投放后的阶段性折摊增加影响拖累，随着未来公司产能利用率进一步提升，预计吨折摊成本仍有望下降空间，随着自有矿山陆续投产，公司骨料业务盈利能力有望充分释放。 图表21：公司骨料业务吨数据测算 二、水泥：海外市场稳步开拓，国内行业筑底修复 海外：产销持续高增，重心向非洲市场转移 行业出海先锋，海外布局规模及经验优势领先。随着国内水泥产能趋于过剩，公司于2011年开启海外布局，是国内最早走出去的水泥企业之一，目前公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家布局，据公司公告，截至2024年9月，公司海外熟料产能达到1544万吨，水泥粉磨年产能达到2254万吨，位列行业前列。公司选择境外优质资源为标的，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量的政策要求，进一步提升公司经营规模及盈利能力，且在并购后对标的公司进行改造，从而达到降本、增产等并购增值效应。 图表22：2023年国内水泥企业海外熟料已投产能布局（万吨） 图表23：2023年国内水泥企业海外熟料在建产能（万吨） 图表24：公司海外水泥熟料产能（截至2024年9月） 海外营收、盈利保持快速增长，支持经营进一步成长。随着国内水泥景气攀升至高位平台，公司已提早发力海外市场，2019年公司开始加大海外布局发力。2019-2023年，公司海外营收CAGR+37.1%，营收占比也自2019年4.9%提升至2023年的16.3%，24H1公司海外营收同比+55.5%，营收占比也进一步提升至22.8%。从利润贡献来看，2019-2023年公司海外EBITDA自6.3亿提升至18.3亿，CAGR+30.7%，EBITDA占比自6%提升至21%。2024年，公司进一步推动海外业务发展，24H1公司莫桑比克3000t/d熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维2000t/d熟料新产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 此外，2024年12月，公司公告拟收购第一大股东控股方旗下位于尼日利亚的水泥资产，涉及水泥年产能1060万吨、混凝土年产能40万方。 图表25：公司海外营收、增速及占比（亿元） 图表26：公