债市跟踪：守得云开见月明

评级及分析师信息 ►其一，资金面闯关，拐点或至 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 未来一周（2月17-21日）资金面将面临三重考验。参考2024年11月以来经验，越是高压时段，资金面转松的胜率往往越大。而今年以 来，央行态度略有不同，月末宽松的规律是否成立，至关重要。一旦资金面转松，资金利率平稳运行至1.8%以下，债市可能迎来快速修复；如果继续保持紧平衡，或进一步收紧，债市依然存在调整压力。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►其二，1月社融、信贷规模高增，对债市或多为利空落地 2月14日尾盘金融数据出炉，企业贷款同比大增，债市相应按照历史经验予以定价，10年、30年国债活跃券收益率均快速上行约1bp。但本次信贷高增，与1月PMI表现相悖，意味着背后可能非需求主导，而多受供给因素影响。若由信贷高增，宽信用政策紧迫性下降，对债市反而成为利好支撑。 ►其三，科技牛与债牛可以共存，关注后续大盘行情表现 年初以来虽然股市“赚钱效应”深入人心，但盈利性主要集中 在科技板块以及中小微盘。一般而言，科技牛与债牛可以共存，而大盘股指 （宽信用预期）对债市的“跷跷板”影响往往更强，如果本轮大盘行情迟迟 未启动，债市所面临的股市上涨冲击或有限。未来一周，可能进入两会之前的政策预期之中，重点关注科技行情是否扩散至宽信用板块。 ►其四，配置力量，债市守垒的关键 春节之后，M0大都回流。据普益标准数据，截至2月14日，银行理财存续规模较春节前1月24日大增7600亿元，但从二级交易行为来看，或由于节后债市行情不算明朗，理财配置行为不算激进，同时基金等交 易盘行为也阶段性回归保守。当前所积累的待配需求，可能随着债市收益率上行而释放，或成为利率上行的重要阻力。 ►等待资金面的边际变化 综合来看，在宏观需求依然偏弱的背景下，年初配置窗口期较难见到负反馈式的上行，债市可能依然是越跌越买，等待资金面的边际变化。 对于短端市场，若后续流动性修复，短端的潜在弹性并不算低，从收益测算结果来看，剩余期限在2-4年左右的利率债具备一定的的博弈价值，如3年期国债。对 于 长 端 利率，当10年、30年国债收益率向上逼近或突破1.65%、1.85%时，可能均是较佳的配置时点。从品种选择来看，在过去一周的调整市中，流动性稍弱的利差品种也相对更抗跌，如地方债等 。除此之外，指定期限及品种中，近期调整幅度更大的个券，或新老利差较 为明显的老券或同样值得考虑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利空接连落地，债市纠结调整.......................................................................................................................32.债市，守垒..................................................................................................................................................53.理财规模扩容按下“暂停键”............................................................................................................................93.1理财规模：小幅缩减94亿元.......................................................................................................................93.2理财风险：净值增幅收窄，区间负收益率小幅抬升.......................................................................................114.杠杆率：银行间、交易所持续下降................................................................................................................135.中长债基久期维持高位................................................................................................................................156.置换债发行进度超30%...............................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：10年国债活跃券走势与关键事件............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：近期每逢月度中下旬，隔夜利率往往能在央行呵护下转降（%）...............................................................5图4：年初上涨行情中，大盘与红利指数表现弱于科技、中小微盘概念..............................................................6图5：2月10-14日，非银杠杆率由110.5%再降至110.0%，续创新低...............................................................7图6：短端利率较12月低点的调整幅度与潜在收益测算....................................................................................7图7：长久期利率债局部曲线变化...................................................................................................................8图8：春节后，利率债长短两端均在修复，信用品种收益率全线下行，理财业绩表现回暖（单位为1）................9图9：本周（2月10-14日）理财规模再度缩减，不过降幅不到百亿，环比降94亿元至30.60万亿元（万亿元）10图10：受资金面偏紧影响，信用债中短久期收益率上行，理财代表产品净值增速放缓（单位为1）....................11图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图13：理财破净水平也跟进抬升，全部产品破净率由前一周的0.6%升至0.7%.................................................12图14：产品业绩不达标率则继续下降，全部理财业绩不达标率环比降0.2pct至16.4%.......................................12图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年2月14日）.......................................13图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年2月14日）...........................................................................14图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年2月14日）...........................................................................14图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.42年（更新至2025年2月14日）.......15图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.24年（更新至2025年2月14日）.......15图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.84、1.45年（更新至2025年2月14日）...........................16图21：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................17图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................18 1.利空接连落地，债市纠结调整 2月10-14日 ，利空因素陆续释放，长端利率震荡上行，10年国债活跃券（240011）上行至1.64%（+4bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至1.86%（+3bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）上行至1.38%（+16bp），3年国债活跃券（230002）上行至1.34%（+6bp），1年国债活跃券收益率已经超过3年。 期间主要影响事件及因素： （1）股市春季躁动仍在延续，科技股、中小盘股在部分交易日涨幅可观。（2）资金面迟迟不松，银行间市场资金供需在1.5万亿元附近维持低位平衡，R001暂难下破1.80%。（3）1月金融数据出炉，新增社融及信贷规模双双超预期增长。（4）50年国债续发出现“发飞”迹象，对二级定价形成扰动 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金利率不降反增，利率债曲线进一步平坦化，信用债曲线平行上移。 同业存单方面，1月信贷加力投放，金