守得云开见月明，工程机械龙头再扬帆

三一重工(600031) /工程机械 /公司深度研究报告 /2023.12.28 请阅读最后一页的重要声明！ 守得云开见月明，工程机械龙头再扬帆 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-12-27 收盘价(元) 13.24 流通股本(亿股) 84.64 每股净资产(元) 7.99 总股本(亿股) 84.86 最近12月市场表现 分析师 佘炜超 SAC证书编号：S0160522080002 shewc@ctsec.com 分析师 张豪杰 SAC证书编号：S0160522090002 zhanghj01@ctsec.com 相关报告 1. 《单季度毛利率环比逐季提升，经营质量夯实稳健》 2023-11-03 2. 《二季度业绩拐点已现，海外收入占比超过50%》 2023-09-01 3. 《海外出口快速增长，单季度盈利能力环比逐步回升》 2023-04-02  价值兼具成长，工程机械龙头再度起航。公司是我国工程机械行业龙头企业之一，公司挖掘机械国内市场上连续第13年蝉联销量冠军；混凝土机械稳居全球第一品牌；汽车起重机市场份额持续提升，大中型履带起重机市场份额居全国第一；摊铺机市场份额突破30%，居全国第一；旋挖钻机国内市场份额超过40%，且显著提升。2023年公司成本端不断改善，海外收入占比快速提升，盈利能力逐步修复，自2021年第四季度以来公司毛利率呈现逐季提升趋势。预计2024年下游需求有望迎来边际改善，公司业绩拐点逐步显现可期。公司现金流情况不断改善，主要产品事业部的货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款质量总体上保持较高水平，经营效率持续提升，经营质量夯实稳健。  行业拐点渐行渐近，工程机械需求迎来边际改善。（1）新增需求有望企稳：①地产：年初以来，地产领域需求依然较弱，伴随着地产调控政策的逐步发力，地产需求边际改善可期。②基建：2023年前三季度基建固定资产投资增速达8.64%，叠加万亿国债发行，地方财政压力有望缓解，基建投资的逆周期调节作用持续凸显，对工程机械行业的拉动作用有望逐步显现。（2）更新需求有望逐步启动：按照8年设备使用寿命周期进行测算，工程机械行业新一轮更新高峰期有望在2024年逐步启动，更新需求曙光初现。（3）海外出口维持稳健增长：我国加强“一带一路”沿线国家出口及在欧美发达国家布局逐步完善，国产品牌在全球市场竞争力持续增强。（4）机器代人效应逐步显现：工程机械产品应用领域不断拓展，机器代人趋势愈发明显，行业依然具备向上空间。  国际化战略持续推进，全球布局逐步完善。2023年上半年，公司海外收入达224.66亿元，同比增长35.87%，国际收入占营业收入的比重提升至56.88%；公司海外业务毛利率为31.01%，同比提升6.59pct，较国内业务毛利率高6.60pct。公司海外产品销售已覆盖180多个国家与地区，致力于打造优秀的海外服务团队，推动工作人员本地化及本土经营，目前美欧印等海外事业部本地化率超过90%；公司海外业务布局逐步完善。公司推动全球化制造布局，将国内智能制造技术推广到海外制造，从产品出海到产业出海，打造“全球制造”核心竞争力，目前印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂已经投产，公司海外制造产能有望进一步提升。  数智化布局成效显著，电动化产品引领行业。公司积极推进数智化转型，数智化战略主要包括智能产品、智能制造、智能运营三大方面。通过灯塔工厂建设，公司长沙18号工厂实现产能扩大123%、生产率提高98%、单位制造成本降低29%。截至2022年底，公司累计推进31家灯塔工厂建设，已实现25家灯塔工厂建成达产。公司数智化转型成效显著，人均创收行业领先。公司电动化布局引领市场，2022年公司电动化产品销售额已突破27亿元，增速超200%；2023年上半年，公司完成50余款电动产品的开发，上市超40款电动化产品，-19%-10%-2%7%15%23%三一重工沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 电动化产品实现逆势增长。公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。  投资建议：公司核心板块竞争力持续增强，国际化战略成效显著，海外出口成为公司平滑国内业务周期性波动的重要力量。工程机械行业拐点渐行渐近，公司作为行业龙头，盈利能力有望率先修复，经营业绩持续增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为47.85、73.54、97.38亿元，当前股价对应PE分别为23.48、15.28、11.54倍。维持公司“增持”评级。  风险提示：基建、房地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化，原材料、航运价格大幅上涨风险等。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 106113 80018 76841 86635 102666 收入增长率(%) 6.82 -24.59 -3.97 12.75 18.50 归母净利润(百万元) 12033 4273 4785 7354 9738 净利润增长率(%) -22.04 -64.49 11.99 53.68 32.41 EPS(元/股) 1.43 0.51 0.56 0.87 1.15 PE 15.96 31.26 23.48 15.28 11.54 ROE(%) 18.89 6.58 7.00 9.71 11.39 PB 3.04 2.07 1.64 1.48 1.31 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 价值兼具成长，工程机械龙头再度起航 ............................................................................................... 6 1.1 发展历程：守得云开见月明，行业龙头行稳致远 ........................................................................... 6 1.2 主营产品：挖掘机、混凝土机械、起重机械产品竞争力持续提升 ............................................... 7 1.3 股权结构：连续4年推出员工持股计划，激励机制持续完善 ....................................................... 9 1.4 财务情况：毛利率水平环比逐季提升，业绩拐点逐步显现 ......................................................... 10 2 行业拐点渐行渐近，工程机械需求迎来边际改善 ............................................................................. 12 2.1 地产政策有望逐步落地，基建投资逆周期调节作用持续凸显 ..................................................... 12 2.2 工程机械行业新一轮更新高峰期有望在2024年逐步启动 ........................................................... 14 2.3 出口占比持续提升，国产龙头向全球市场进军 ............................................................................. 15 2.4 应用场景不断拓展，机器代人趋势愈发明显 ................................................................................. 17 3 国际化战略持续推进，全球布局逐步完善 ......................................................................................... 18 3.1 对标卡特、小松，公司国际化依然任重道远 ................................................................................. 18 3.2 海外竞争力不断增强，打造全球工程机械龙头 ............................................................................. 20 4 数智化布局成效显著，电动化产品引领行业 ..................................................................................... 23 4.1 积极推进数智化转型，灯塔工厂建设世界一流 ............................................................................. 23 4.2 电动化布局引领市场，电动产品份额行业第一 ............................................................................. 25 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................. 27 5.1 盈利预测 ............................................................................................................................................. 27 5.2 估值与投资评级 ................................................................................................................................. 28 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 30 图1. 公司发展历程 ......................................................................................................................................... 6 图2. 公司主营业务产品 ................................................................................................................................. 7 图3. 2023年上半年公司主营业务