信用债中短久期已经倒挂

评级及分析师信息 2月10-14日，资金面再度转紧，信用债收益率走势分化，1-5Y AA+和AAA收益率明显上行，而10Y及以上收益率则普遍小幅下行。信用利差被动收窄，低等级利差收窄幅度更大。二级买盘热度明显下降，城投债TKN占比由80%降至66%，产业债TKN占比由80%降至62%。 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 2025年以来，受资金面持续偏紧影响，短久期信用债收益率大幅上行，导致各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象。从收益率曲线来看，AA及以上中短票和AA+及以上城投债1年以内品种，9M以内AA城投债及6M以内AA(2)、AA-城投债收益率倒挂。分主体看，近30%的发行人1年以内短债收益率已经高于1-3年，有更大概率享受曲线修复的红利。 联系电话： 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524090003联系电话： 因此，信用债可以逐渐加大配置力度，抓住短久期倒挂机会。一方面，春节假期后理财规模大幅回升，利于信用债行情启动。据普益标准数据，截至2月14日，银行理财存续规模较春节前1月24日大增7600亿元。另一方面，当前短久期品种票息性价比上升，可选范围较大。信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达4.14万亿元，1-3年收益率2%-2.2%区间余额达4.4万亿元，占比在37%-41%，高于3-5年以及5-7年收益率2%-2.2%余额占比的30%-31%。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 联系电话： 当前信用债配置主要有两个思路，一是城投债短久期下沉，2025年2月14日与2024年8月5日的低点相比，城投债隐含评级AA-1Y信用利差仍高22bp，压缩空间相对较大。此外，可以重点投资1年以内短债收益率倒挂的城投，隐含评级AA(2)及以上有408家。二是负债端稳定的账户配置高等级长债，最近的市场调整中，长端相对惜售，收益率不升反降。目前隐含评级AA+ 10Y中短票，绝对收益率和信用利差均有性价比。截至2月14日，中短票AA+ 10Y收益率为2.28%，比城投债AA+ 10Y高7bp，信用利差为62bp，相比2024年8月5日低点高45bp。 ►3年内大行资本债收益率已倒挂 2月10-14日，银行资本债收益率全线上行，其中大行短久期品种上行幅度更大，信用利差走扩2-5bp，而低等级银行永续债则相对抗跌，信用利差普遍收窄4-9bp。目前，银行资本债收益率曲线已经倒挂，截至2025年2月14日，3M-6MAAA-二级资本债到期收益率在1.91%-1.95%之 间 ，9M-2Y在1.85%-1.87%之 间 ， 已 经 高 于3Y品 种（1.84%），10Y收益率也仅为1.99%。 站在当前来看，不管是交易还是配置，短久期银行资本债都更具性价比。假设持有期为1个月，曲线不变的情况下，1Y大行资本债的持有期收益率不会比长久期品种低很多。即使短期内流动性不转 松，短端持续逆风，但当前1Y银行资本债收益率较高，票息收入已经能够抵御15-20bp的上行幅度。若后续流动性转松，短端的潜在修复弹性要明显大于长端，交易价值更高。 对于追求绝对收益的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。截至2025年2月14日，1-2Y AA-二级资本债收益率为2.17-2.30%，信用利差距离低点（2024年8月5日）还有20-32bp的空间。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：长端表现占优，下沉寻找收益..........................................................................................................72.产业债：5年以上成交占比回落，成交情绪降温.............................................................................................93. 3年内大行资本债收益率已倒挂....................................................................................................................114.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：截至2025年2月14日，信用债各品种收益率分布...............................................................................................................6图2：2月1-16日，城投债发行利率继续小幅下行（%）..............................................................................................................7图3：2月10-14日，各省经纪商成交笔数和平均偏离估值情况...................................................................................................9图4：中短久期银行资本债收益率曲线倒挂.......................................................................................................................................14 表1：信用债中短久期收益率已经倒挂（2025年2月14日）......................................................................................................4表2：截至2025年2月14日，1年以内信用债票息性价比上升.................................................................................................5表3：2025年2月14日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间...........................................................5表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................7表5：2月10-14日城投债分期限、分隐含评级经纪商成交情况...................................................................................................8表6：2月1-16日，综合、非银金融净融资额较高（亿元）.......................................................................................................10表7：2月10-14日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................11表8：2025年2月10-14日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................12表9：2025年2月10-14日，股份行资本债成交拉久期................................................................................................................13表10：2025年2月10-14日，城商行资本债4-5年成交占比下降............................................................................................13表11：银行资本债持有期收益率情况..................................................................................................................................................15表12：2025年2月14日相比2024年8月5日，长久期、低等级利差压缩空间较大.....................................................16 2月10-14日，资金面再度转紧，银行体系日均净融出再创新低，资金成本高位波动，同业存单利率大幅上行。信用债收益率走势分化，1-5Y AA+和AAA收益率明显上行，而10Y及以上收益率则普遍小幅下行。信用利差被动收窄，低等级利差收窄幅度更大，其中AA(2)及以下低等级城投债利差收窄6-12bp。 从二级成交来看，受资金面偏紧影响，信用债买盘热度明显下降。城投债TKN占比由80%降至66%，产业债TKN占比由80%降至62%。分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持在高位水平，分别为35%、11%。分期限看，1年以内短久期品种活跃度下降，成交占比由40%降至37%；长久期成交小幅放量，5年以上成交占比从6%升至7%，不过TKN占比为61%，低于中短久期品种（64%-66%）。 一级市场发行情绪整体回升，2月信用债发行、净融资均环比增加，城投债发行利率小幅下降。2月1-16日，城投债发行1121亿元，净融资402亿元，同比增加850亿元，全场倍数3倍以上占比由43%升至64%，且1年以内、1-3年和5年以上加权平均发行利率较1月分别下降4bp、4bp和2bp。产业债发行1007亿元，净融资351亿元，同比增加184亿元，全场倍数3倍以上占比由0%升至23%。 2025年以来，受资金面持续偏紧影响，短久期信用债收益率大幅上行，导致各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象。从收益率曲线来看，AA及以上中短票和AA+及以上城投债1年以内品种，9M以内AA城投债及6M以内AA(2)、AA-城投债收益率倒挂。分主体看，近30%的发行人1年以内短债收益率已经高于1-3年，有更大概率享受曲线修复的红利。2304家有存量非担保债的城投主体中，有642家1年以内债券平均收益率高于1-3年，占比27.8%。如眉山国