固定收益策略报告：谋时而动，顺势而为

葉海燕, CFA, CESGA電話: +852 2533 3723電郵: evayip@sbichinacapital.com 固定收益策略報告 謀時而動，順勢而為 報告摘要 市場展望 2024年債券市場表現受益信用利差收窄，今年市場表現未必再受相同因素驅動。市場預期美聯儲減息空間不多，大多數債券類別信用利差分位數處於前百分之五，當前信用利差進一步壓縮空間有限，抑制債券價格上升空間。投資級和高收益債券的信用利差再次接近全球金融危機後的歷史低位，但預期信用利差仍可保持低位。儘管企業稅前盈利去年第三季度回落，但仍接近歷史高位，支持企業償債能力。整體信貸質素2024年亦有所提升，受益利潤率改善及槓桿相對穩定。參考1990年中和2000年代，當時高收益債券發行人資產負債表健康及違約率低，支持信用利差維持低位。 投資建議—押注收益率 現時債券市場整體收益率仍然是自金融海嘯以來的最高水平。投資級債券偏高收益率具配置價值，收益率較高可以為潛在的債券價格下跌提供緩衝。預期美國能夠「軟着陸」，投資級發行人信用狀況可維持穩定。投資級債券利差空間收窄有限，收益率變動由美國國債利率帶動。美國經濟韌性及結構性通脹可能使聯儲局保持利率相對高水平一段時間。特朗普2.0時代正式開啟，特朗普政府政策包括驅逐非法移民、加徵關稅及稅務減免或將抬升中長期通脹中樞。美國國債利率的上行的空間或大於下行的空間。 偏好投資級債券，因相比高收益債券，投資級債券風險回報更佳。現時高收益債券利差相對於投資級債券的利差低15年均值1.5個標準差，收益率未足以補償高收益債券較高信貸風險。 收益率曲線仍有進一步變陡的空間，主要由短端利率帶動下。但考慮到美國聯邦政府赤字前景、美聯儲寬鬆政策以及特朗普政府政策的不確定性，不建議加長存續期。建議關注行業具穩定現金流如食品、通訊等。短年期投資級債券，可有效降低存續風險。 固定收益市場表現回顧 2024年固定收益市場呈現震盪走勢，受到美聯儲降息搖擺不定及市場風險偏好影響。追蹤固定收益波動性的ICE美銀美林MOVE指數顯示美債市場大幅波動，指數10月份一度飆升40%。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 2024年的固定收益市場走勢可以大致分為三個階段： (1)年初至4月末，固定收益市場走弱。美聯儲於2023年末貨幣立場大轉向，放棄貨幣緊縮政策。儘管年初時市場預期美聯儲降次數約6次，總計為150基點，但憂慮美聯儲緊縮政策的負面影響於年內逐步顯現，美國經濟硬著陸風險增加、通脹加速擔憂重燃及地緣政治局勢緊張因素，美國國債收益率大幅上升，美國10年期國債利率4月未一度升至4.7%，與2023年緊縮貨幣政策週期的高位僅差40點子。在“再通脹交易“及”降息交易”的搖擺中，固定收益市場窄幅走弱。彭博美元投資級債券指數1-4月回報率為-2.9%。 (2)5月至9月中，債市震盪上行。4月美國國債被拋售後，5月份美國國債利率自高位回落，主要受美國經濟數據顯示勞動力市場降溫，通脹持續回落，加大市場對聯儲局減息的預期因素影響。8月公佈美國7月失業率意外上升至3年新高及7月非農數據再次大幅低於預期，投資者對美國經濟前景的擔憂，資金重新流入債市。美國國債利率連跌3個月後，8月份再錄得更大跌幅，債市場震盪走高。美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上發表講話，表示降息的時機已經到來。市場預期美聯儲將在9月議息會議上啟動降息。美聯儲降息預期提升，美債收益率9月份觸底，10年期美債收益率跌至3.6%的全年最低位。2年期美國國債收益率亦跌至10年期國債收益率以下，倒掛結束。美債長短端利差自2022年7月開始倒掛，曲線倒掛維持超過2年時間，創下史上最長紀錄。彭博美元投資級債券指數5-9月中回報率為8.3%。 (3)第三階段為9月中旬至12月。9月18日美國聯邦儲備委員會時隔4年 重啟降息，但十年期美國國債利率出現超預期的不降反升走勢。美債收益率自9月的低位反彈，至年末擴大95個點子，主要受到特朗普交易影響。市場預期特朗普回歸上任總統後，美國政府債務上限可能被提升及減稅承諾，令美國財政惡化，以及採取擴張性財政政策、實施關稅和移民政策或將進一步加劇通脹。美國國債被拋售，因此美聯儲減息預期背景下，美國10年期國債收益率仍然大幅上升。彭博美元投資級債券指數9月中至12月回報率為-3.5%。 彭博美元投資級債券指數2024年回報率為2.1%，彭博美元高收益債券指數回報率為8.2%。彭博美國國債指數總回報率為0.6%。高風險範疇回報表現最佳。 資料來源：彭博、軟庫中華 利率並非全部 2024年9月18日，美聯儲宣佈大幅減息50個基點，開啟自2020年3月以來首個減息週期。儘管美聯儲年內連續三次降息，累減100基點，10年期美債利率不降反升。10年期國債收益率由9月16日年內低位3.6%升至4.7%，創2023年10月以來的最高水平。市場預期特朗普上任總統後，延續財政擴張政策，積極財政政策推升通脹。關稅移民政策較特朗普1.0更加激進，加劇市場對通脹加劇的擔憂，導致美債收益率上升。截至2024年12月31日，10年期美債利率錄得4.57%，相較年初擴闊70基點。 資料來源：彭博、軟庫中華 但固定收益定市場表現並不僅由利率所驅動。美國國債收益率上揚，固定收益定市場仍然錄得正回報，主要由於投資級和高收益信用利差顯著收窄。美國勞動力維持緊平衡，消費持續強勁，美國經濟依然保持韌性，企業盈利強勁及現金結餘增加，美國債券信用利差全面收窄，信用利差收窄抵消國債收益率上升的影響。儘管開啟了新一輪減息週期，但投資級和高收益債券票息率仍然處較高水平，帶動投資需求，亦帶動債券價格上升。 投資級債券信用息差2024年收窄19基點，收報79.8基點，最差收益率全年則擴闊28基點至5.33%，從年內高位6.43%回落，但仍較5年均值3.92%為高。高收益債券信用息差2024年收窄35基點，收報287基點，最差收益率收窄10基點至7.49%，同樣仍高於5年均值6.8%。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 固定收益市場展望 2024年債券市場表現受益信用利差收窄，今年市場表現未必再受相同因素驅動。市場預期美聯儲減息空間不多，大多數債券信用利差分位數處於前百分之五，當前信用利差進一步壓縮空間有限，抑制債券價格上升空間。 資料來源：聖路易聯邦準備銀行、軟庫中華 資料來源：聖路易聯邦準備銀行、軟庫中華 但信貸質素健康、美國經濟未有大幅惡化，信用利差可保持收緊，且債券市場整體收益率是自金融海嘯後的最高水平以及票息率仍處近十年高位，投資級債券具配置價值。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 2025年美債利率展望 1980年以來美聯儲共進行9輪降息週期，其中5次是預防式降息，4次是紓困式降息。兩者主要區別在於降息時美國經濟是否已經陷入衰退。紓困性降息持續時間長，累計降息幅度大；預防性降息持續時間短，單次降息幅度較小。美國去年第一季度和第二季度的GDP環比增速保持正增長，並未出現經濟衰退。因此本輪降息週期符合預防性的基本特徵。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 特朗普第二任期的減稅、關稅及移民政策，或令美國再通脹風險上行，對美聯儲的降息幅度形成壓制。特朗普競選時承諾，將實施史上最大規模的移民驅逐。收緊移民政策對勞動供給可能帶來衝擊，勞動力市場的韌性亦支持美聯儲放慢降息節奏。驅逐非法移民的政策，亦會推高工資水平，進一步加劇 通脹壓力。 美聯儲去年連續3次減息後，今年1月議息會議如期暫停降息，基準利率維持在4.25%-4.50%，符合市場預期。現時利率期貨市場對2025年底利率中位數最大概率為4.00-4.25%，即全年預期減25個基點。CME資料顯示，市場預期美聯儲3月維持利率不變的概率為97.5%，降息25個基點的概率為2.5%；5月維持當前利率不變的概率為86.1%。美聯儲降息路徑或放慢，美國債利率下行空間有限。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 2024年12月會議公佈新一輪點陣圖，與之前9月點陣圖相比較，19位聯儲局官員對2025年底的目標利率預期，從三個月前的中位數3.4%，向上調整至最新預測的3.9%。 資料來源：CME FedWatch、軟庫中華 美債利率主要由短期實際利率預期、通脹預期和期限溢價三個主要組成部分。利率預期變動不大，因此，除通脹預期外，期限溢價亦為美債利率變動關鍵因素。美國國債10年期期限溢價衡量投資者持有長期國債所要求額外補償的指標。2016年後，期限溢價一段時間以來一直處於「非常低的水平」。 資料來源：彭博、軟庫中華 美國再通脹風險、財政擔憂和特朗普當選後政策的不確定性加大，期限溢價去年第四季持續上漲。特朗普2.0，經濟、政策的風險較高，或支撐美債期限溢價繼續抬升。此外，美債供給量亦為影響期限溢價的要素之一。美國財赤於今個財年第1季持續擴大。截至2024年12月底止的2025財政年度第1季，美國錄得財赤7,110億美元，較2024財年同期增39%。特朗普延續減稅的財政刺激政策，美國財政惡化，市場對財政風險及美國債券供給大幅放量的擔憂，期限溢價擴大，為美債利率帶來不確定性。 信用利差仍可保持低位 投資級和高收益債券的信用利差再次接近全球金融危機後的歷史低位，但預期信用利差仍可保持低位。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 儘管企業稅前盈利去年第三季度回落，但仍接近歷史高位，支持企業償債能力。整體信貸質素2024年亦有所提升，受益利潤率改善及槓桿相對穩定。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 美國高收益債券違約率持續下降，2024年末降至1.5%，創三年新低。今年企業違約率出現大幅上升的可能性亦較低。現時接近一半的高收益債券為BB評級，處於2010年以來高位。2001年為歷史低位，佔比為29%。另外，企業行為相較自律。2024年高收益債券超過70%發行金額為再融資用途，數字為2003年以來最高。再融資活動增強發行人的信貸質素，因可減低債券接近到期時未能成功再融資的風險。此外，高收益發行人的到期日分布集中於2026年或之後，短期再融資需求處於低水平及相對寬鬆貨幣政策環境亦有利於公司再融資，降低與再融資到期債務相關的風險。 資料來源：彭博、軟庫中華 2024年發行的美元的平均票息從前一年的8.7%降至7.7%。短年期債息回落，今年再融資成本持續回落，亦有助降低發行人的融資成本及保障企業債務償還。 參考1990年中和2000年代，當時高收益債券發行人資產負債表健康及違約率低，支持信用利差維持低位。 投資建議—押注收益率 現時債券市場整體收益率仍然是自金融海嘯以來的最高水平。投資級債券偏高收益率具配置價值，收益率較高可以為潛在的債券價格下跌提供緩衝。預期美國能夠「軟着陸」，投資級發行人信用狀況可維持穩定。投資級債券利差空間收窄有限，收益率變動由美國國債利率帶動。美國經濟韌性及結構性通脹可能使聯儲局保持利率相對高水平一段時間。特朗普2.0時代正式開啟，特朗普政府政策包括驅逐非法移民、加徵關稅及稅務減免或將抬升中長期通脹中樞。美國國債利率上行的空間或大於下行的空間。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 偏好投資級債券，因相比高收益債券，投資級債券風險回報更佳。現時高收益債券利差相對於投資級債券的利差低15年均值1.5個標準差，收益率未足以補償高收益債券較高的信貸風險。 資料來源：彭博、軟庫中華 資料來源：彭博、軟庫中華 高收益債券價格對經濟前景和企業盈利的敏感度較高。若市場重新聚焦美國經濟衰退，利差存在走闊的可能。高收益債券目前並非配置的最優時機。高收益債券市場利差擴大時提供入市機會，可適時佈局。 短久期策略降低久期風險 自2022年7月，美國國債收益率曲線倒掛，直至去年9月初收益率差開始轉為正值，收益率曲線正常化。現時收益率曲線相較其他時期仍