证券Ⅱ行业深度报告：“券商·二十年”复盘报告-谋时而动，顺势而为

券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012及2014年两轮行情中，行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市为21%），2018年以后ROE基本低于10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012、2014/2015年券商股的PB上限分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后估值基本不超过2x。β方面，2012-2020年券商β较2012年前显著提高，主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年-2020年后估值更多受市场及政策驱动。而2020年以后券商β属性较上一周期衰弱，主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。 券商的业务特性决定了它与市场密不可分。与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。 受政策监管影响大，鼓励创新等政策影响长久且深远，监管加强类政策影响快且短。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报批评、立案调查等）。 因此，我们认为正面政策催化剂出现后，建议关注券商股；而在监管加强时，也无需过度惊慌。 资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。近年来CR5在行业中的份额不断提升，营收占比从2013年的24%增长至2023年的28%； 净利润占比从2013年的30%增长至2023年的34%。随着“新国九条”为主的“1+N”政策体系加速完善，鼓励头部券商通过并购重组、组织创新等方式做优做强，中小机构差异化发展、特色化经营，打造金融业“国家队”，预计未来行业集中度将进一步提升。头部券商无论ROE的稳定性以及业绩成长性均能够展现出优势，应享有更高的溢价。 券商估值处于合理偏低的水平。截至2025年1月2日，申万证券II指数静态估值为1.37x PB，处于历史的12.46%分位，处于近十年的30.88%分位。受近三年权益市场低迷影响，证券行业2023年ROE为4.8%，预计2024年在6%左右，在我国资本市场高质量发展以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平存在上升空间。参考美国券商10%ROE中枢下1.3-1.7倍PB估值以及我国证券行业潜在的成长性溢价，我们认为当前证券行业估值处于合理偏低水平。 重点推荐：中信证券、华泰证券、中金公司、东方财富。 风险提示：权益市场大幅波动、宏观经济复苏不及预期、资本市场监管趋严及行业竞争加剧。 1.券商股与市场呈现高相关度 券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。 我们选取2005年以来比较标志性的上涨行情作为数据参考，研究券商股（申万证券Ⅱ级指数，801193.SI）与市场指数（万德全A指数，881001.WI）之间的关系。 绝对收益：近20年中，券商共有6轮较大的绝对收益行情，分别为：1）2007年1-11月趋势上涨311%，万德全A指数上涨179%；2）2009年上半年，趋势性上涨107.89%，万德全A指数上涨90%；3）2014年7月至12月，趋势性上涨194%，万德全A上涨64%。4）2018年10月至2019年4月，趋势性上涨69%，万德全A上涨19%。5）2020年6月至7月，趋势性上涨45%，万德全A上涨21%。6）2024年9月24日至12月12日，趋势性上涨53%，万德全A上涨33%。 图1：券商股价绝对收益区间 相对收益：券商股作为一个高beta的行业，与市场关联度非常高。我们选取了20年来券商股与大盘表现较具代表性的几个时期，大致可以分为4类，其中(1)-(3)类券商均有不同程度的超额收益： （1）两轮大牛市，既有绝对收益、又有相对收益。 （2）市场反弹行情，有绝对收益，及少量相对收益。 （3）震荡市，有少量相对收益。 （4）牛市后的下跌市，跑输指数。 表1：券商股与大盘指数关系梳理 1.1.具有高BETA特性，与市场相关性强 “靠天吃饭”的传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。由于传统通道业务受市场环境影响较大，形成券商“靠天吃饭”的被动局面。牛市启动时，火爆行情吸引大批投资者进场，市场交易额大幅增长，为券商业绩提供强烈支撑。然而一旦市场环境不佳，券商开发新客户难度加大，市场交易持续低迷，营业部出现亏损的现象屡见不鲜，证券行业业绩大幅下滑进入下降通道，因此传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。 图2：券商营收增速V.S.市场日均交易额增速及指数涨跌幅 具有高BETA特性，与市场相关性强。我们测算了2007年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，我们发现BETA系数均大于1，由此可见，券商股相对市场具有较高的风险性和收益性。此外，券商股与市场相关性较强，2007年以来券商股与上证综指具有较强的相关性（ R2 基本高于0.7），但从整体上看，券商股与上证综指相关性正在减弱，2021-2024年连续四年 R2 低于0.7。 表2：2007年以来券商股的BETA系数 券商股的估值与其盈利水平呈现正相关关系，且相关性较强。我们测算了2003年以来的券商单季ROE、单季净利润同比与对应季度末PB倍数的关系，发现其呈现比较强的正相关关系。2003年以来，券商单季ROE与其PB估值的 R2 为0.58，券商单季净利润同比增速与其PB估值的 R2 为0.27；去除少量异常值之后，券商单季ROE与其PB估值的 R2 提升至0.71，券商单季净利润同比与其PB估值的 R2 为0.51。 图3：PB估值与净利润单季度同比增速关联度测试 图4：PB估值与单季度ROE关联度测试 图5：PB与净利润单季度同比增速关联度测试（去异常值） 图6：PB估值与单季度ROE关联度测试（去异常值） 1.2.券商估值上限与ROE相关性 我们选取七轮典型反弹行情（2007、2009、2012、2014、2018、2020、2024年），研究券商每一轮行业的估值上下限与ROE的关系。由于2012年券商创新大会前后，券商业务结构及盈利模式均有较大变化，因此行业估值区间与ROE中枢均有显著变化： 表3：估值上限与ROE关系 测算证券II（申万）与上证综指关系 图7：证券II（申万）指数PB band 图8：证券行业PB上限与ROE关系 1）2012年创新大会前，业务以通道业务为主，因此ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。 2）2012年创新大会后到2020年，资本中介类业务开始开展，由于两融和股票质押均为资本消耗性业务，且主要盈利依靠利差，因此反而显著拉低券商的ROE水平，2012及2014年两轮行情中，证券行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市也仅为21%），远低于创新大会前证券行业的ROE；2018年以后ROE基本低于10%，且近年来有逐步下行的趋势。从估值水平来看，2012、2014/2015年券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后估值基本不超过2x。此外，我们观察到，2012年-2020年券商Beta较2012年前显著提高，我们认为主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年-2020年估值更多受市场驱动。 表4：2014年以来券商收入结构 露行业年度数据，下同。 3）2020年后，券商股的β属性有所减弱。2020年以后券商beta较2012-2020年降低，但仍高于2012年前，我们认为主要是由于业务结构有所调整，券商与市场联动进一步减弱导致贝塔属性衰弱。2019年以来，随着资本市场全面深改推进，证券行业进行了结构性调整，各项传统业务实现了转型增效，收入结构发生变化，经纪业务逐渐向财富管理转型（收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品、证券投资咨询业务和服务客户交易），投行业务专业化程度提升（业务重心由定价发行转移至全产业链服务），资管业务“去通道”化（收入由通道业务为主转变为以主动管理为核心）。 传统业务转型后，券商业绩与市场直接联动减弱，引起证券行业贝塔属性逐渐减弱。 2.券商业务结构与市场相关性非常强 券商的业务特性决定了它与市场密不可分。从券商的业务分类来看，主要分为5个大类别：经纪、投行、自营、资管、资本中介业务，其中与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。 中国券商重资产业务占比逐渐提升。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一人多户”政策刺激，网上销户的实施及机构分仓佣金降费等，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2009年0.133%下滑至2023年的0.021%。 与此同时，券商经纪业务收入占比从2008年70.5%一路降低到2024年上半年的23%。 随着佣金率不断地下滑，重资产业务逐渐成为我国券商第二增长曲线。2012年5月证券行业首次召开创新大会，指出证券公司创新要有容错机制，鼓励证券公司创新，此后券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。 图9：中国证券行业收入结构 图10：证券行业的驱动因素 2.1.经纪业务：直接相关 市场、业绩、估值相互驱动：由于国内的市场结构以散户为主，形成机构：散户的“2：8结构”，因此券商的经纪业务中零售比例占比非常高，我们预计占7-8成。经纪业务最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平。我国交易的风格偏短期，具有高换手率的特征，因此在整体体量远小于美国、日本等成熟市场的背景下，交易额仍能在一个相对较高的水平。在2014年佣金战之前，交易的活跃度直接决定了券商经纪收入的高低；在14年佣金战以后，佣金率经历了几轮下滑，部分抵消了交易额增长的影响。但券商业绩与日均交易额相关性仍非常强，2016年以前券商经纪收入占比超过30%，在部分牛市大年超过50%（比较典型的是2009年及2015年），2016年以后仍在20%以上。当市场放量的时候，券商的业绩及股价都有不错的表现。 图11：日均股基交易额变化 图12：券商经纪业务收入 2014年，国金证券首推佣金宝，随后中山证券、华泰证券等相继推出最低佣金率产品，自此证券行业佣金战首次打响。随后2015年4月“一人一户”限制全面放开，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2008年0.126%下滑至2015年中期的0.057%，其中华泰证券佣金率最先触底，从2008年的0.17%一路降至2015年中期的0.03%，降幅超过80%，截止至2024年上半年末，证券行业佣金率为0.021%，随着佣金率的降低，券商经纪业务弹性相较以前有所下滑。 图13：证券行业佣金率变化 2.2.融资融券：直接相关 两融是市场的一大风向标，同时亦决定券商业绩及估值水平。两融余额与市场交易量呈明显正向关系，两融作为创新大会的一大产物，一方面反映了市场的活跃度，另一方面体现了市场对风险的偏