策略周思考：科技成长“关键三问”

核心观点 策略研究·策略专题 近期行情特征：科技成长持续领跑 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 近一周A股市场先抑后扬，伴随阿里资本开支超预期，下半周科技主线实现自我强化，周五恒生科技、科创50、科创综指分别收涨6.53%、5.97%、4.38%。风格上看，中小盘相对大盘表现更好，但微盘股赚钱效应并非最佳。行业层面看，AI、机器人含量较高的通信、机械、电子、汽车、计算机近一周领涨，主题层面聚焦宇树机器人和恒生半导体，上述概念核心标的涨幅在20%+。 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6858.69/8.18创业板/月涨跌幅(%)2281.51/8.01AH股价差指数133.72A股总/流通市值(万亿元)81.08/74.59 核心问题1：对AI和机器人的交易是否过热？ 1）题材容量：策略容量较小的题材，核心标的断板补跌往往确认主题情绪的阶段性熄火，大容量题材在成交赶顶的过程中仍能通过扩散接续避免短期情绪过热；2）情绪周期：涨停家数尚可，“2进3”晋级率不低，算力和机器人产业链中位连板核心标的数量充足；3）历史回顾：上轮“茅”“宁”经历了至少2-3轮的“成交额破前高→构筑新中枢”的过程，，当前TMT板块成交热度占比仅为第一次破前高，未出现长期性、系统性地热度中枢抬升。 核心问题2：当前科技成长的逼空交易是生拔估值还是系统性重估？ AI+机器人是产业层面的“大重估”。1）DeepSeek模型的弯道超车，国产大模型实现算力平权，不同于泛消费领域C端“质价比”逻辑，国产大模型质价比提升驱动下游应用爆发式增长,同时反哺B端收入、提升C端利润率；2）DCF视角：大模型之于企业价值提升的传导机制在于现金流生成的范式迁移；3）从生产函数出发，重估体现在对生产函数的重定义，具体包括技术乘数裂变、资本形态进化(K→KAI)、劳动价值重构。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《估值周观察(2月第3期)-科技成长乘势而上》——2025-02-22《全球ESG资金追踪表（2025年第二期）-国内ESG股基大幅增配科技》——2025-02-21《高质量发展破解低利率谜题（居民资配篇）-海外低利率环境下居民资产配置规律》——2025-02-21《高质量发展破局低利率谜题（基金篇）-低利率时期公募基金的资产配置抉择》——2025-02-21《高质量发展破解低利率谜题（保险篇）-低利率时期全球保险业资产配置》——2025-02-20 核心问题3：后续如何演绎，如何布局？ 从成长投资的第一性原理出发：“逐月舍星看龙头”：行业门槛是龙头市场份额的核心保障，门槛高的行业“赚钱不辛苦”；产能建设提升领先于利润或份额提升，行业内具有先发优势的企业“赚钱不辛苦”，产能建设周期前置的龙头企业在估值合理时买入并长期持有。 “深化央企AI+”“算力强基揭榜”、“人形机器人专项”催化，顺势而为挖掘受益方向：1）运营商、IDC服务商、IDC通信设备商；2）整车厂、卡位丝杠、减速器、电机、传感器、结构件的零部件厂商；3）算力全程受益。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 内容目录 科技成长持续领跑..............................................................4是否过热？既看板块也看核心标的情绪............................................6生拔估值？AI+机器人是产业层面的“大重估”.....................................8如何演绎？逐月舍星，顺势而为.................................................10风险提示.....................................................................12 图表目录 图1：近一周全球宽基指数表现情况..........................................................4图2：近一周市场风格涨跌幅(%).............................................................4图3：近一周一级行业涨跌幅(%).............................................................4图4：近一周热门主题涨跌幅(%).............................................................4图5：TMT成交额再度站上历史高位，当前滚动10日占比突破44%................................5图6：机器人板块超大单主动买入占比快速拉升................................................5图7：光线传媒情绪熄火，传媒板块本周普涨段在TMT中大幅跑输................................6图8：市场连板情况(截至2月21日).........................................................6图9：“茅”、“宁”在第一次突破潜在过热上界后，并未面临超额环境结束......................7图10：代表性AI模型的成本和效能对比：从低价但相对高效，到低价且绝对高效..................8图11：传统行业视角下的“质价比提升”逻辑.................................................8图12：DeepSeek对AI产业的影响逻辑........................................................8图13：DCF结合生产函数视角下DeepSeek对企业价值的提升.....................................9图14：美股七巨头与中国十巨头对比........................................................10图15：工信部开展算力强基揭榜行动........................................................11 科技成长持续领跑 近一周主要指数震荡上涨，AI+机器人领跑。近一周A股市场先抑后扬，上半周小幅调整后下半周持续向上。伴随阿里资本开支超预期，下半周科技主线实现自我强化，周五恒生科技、科创50、科创综指分别收涨6.53%、5.97%、4.38%。科创综指突破10月8日、11月12日两个区间高点。风格上看，中小盘相对大盘表现更好，但微盘股赚钱效应并非最佳。不同于风格因子驱动的结构性上涨行情，由产业趋势或核心催化驱动的产业核心带动边缘资产扩散上涨的行情中，与产业风格相匹配的市值风格往往强于纯微盘股。科创50单周上涨7.07%领跑市场，以上证指数、沪深300、中证500为代表的中大盘风格表现相对较弱，全周涨幅不足2%。行业层面看，AI、机器人含量较高的通信、机械、电子、汽车、计算机本周领涨，主题层面则聚焦于宇树机器人和恒生半导体，上述两个概念的核心标的整体涨幅在20%以上。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从量的维度看，当前TMT整体成交占比位于历史高位，机器人概念主动买入额占成交比同样到达近2年峰值，在2月月度策略中我们提到“交易DeepSeek争朝夕”，经过大半个月后火热演绎后，对于当前科技尤其是AI、机器人板块的三个核心关注点：即“当前情绪是否过热？”“当下行情偏向“生拔估值”还是“产 业大重估？”“后续还有哪些受益方向，如何把握投资节奏？”，本期周思考将逐一解答。 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 是否过热？既看板块也看核心标的情绪 策略容量较小的题材，核心标的断板补跌往往确认主题情绪的阶段性熄火，大容量题材在成交赶顶的过程中仍能通过扩散接续避免短期情绪过热。以近期较为火爆的“哪吒概念”为例，春节档电影《哪吒2》票房屡创新高，背后的主要投资方、主出品的光线传媒在2月5日首板启动，2月10日后开启连板，传媒板块前期领涨TMT。2月17日光线传媒断板下跌，传媒板块受拖累，单日跌幅领跌TMT，在后半周科技成长普涨行情中，主题情绪弹性不佳。但对于AI和机器人来说，当前核心标的并未出现情绪熄火，且主题容量更大，题材能够扩散、梯队也相对完整的情况下，成交、换手突破历史高位并不意味着情绪层面的绝对过热。 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 从题材整体的情绪周期看，当前同样指向科技行情并未结束。我们可以用炸板率、晋级率以及市场整体情况对题材本身进行观测：1）上周后半周连板指数日涨幅均小于5%，但是7进8、2进3的晋级率并不低；2）从涨停家数情况看，涨停家数并未呈现明显递减趋势。3）具体到连板标的上看，基本集中在AI和机器人方面，题材想要成为主线，在快速上涨的行情中必须具有低位连板(1进2)、中位连板(3-6板)、高位连板(7个以上)的金字塔结构，中位连板作为交投情绪的接续中枢助力题材创新高，当前AI和机器人板块前排中位连板标的储备数量相对充足。 以上一轮机构抱团的核心资产为例，茅、宁成交热度占比首破前高、再创新高后，超额环境并未完全消失。1）茅指数：2019年伊始，茅指数相对全A的成交占比大约在5%-7%之间，2019年11月底第一次达到10%，此时茅指数相对年初上涨超过80%。成交额突破10%后，茅指数情绪有所下降，2020年2月受全A成交额影响，成交占比一度被动上升至15%。实际上对于前高10%的二次有效突破出现在2020年10月末，2020年11月至2021年3月初茅指数赶顶过程中上涨21%，相对全A超额收益仍达到11%+；2）宁组合：整个2020年，宁组合3次尝试突破2019年底的成交占比区间顶，2020年10月末突破成功，成交额占比快速上升至4%以上，2021年1月中旬突破11月中5.6%的区间高点，突破后宁组合仍继续上涨超过1个月，2021年8月成交额占比筑双顶才是宁组合成交过热的标志。整个过程中，宁组合出现两次成交热度破新高后的系统性中枢抬升并创造超额。对标茅、宁热度与超额的多阶段提升过程，当前TMT板块成交热度占比仅为第一次破前高，并未出现系统性地热度中枢抬升，直言过热为时尚早。 资料来源：万得,财联社，国信证券经济研究所整理 生拔估值？AI+机器人是产业层面的“大重估” DeepSeek模型的弯道超车，国产大模型实现算力平权。于DeepSeek-R1而言，在数学能力、工程类代码场景不输于OpenAIO1的情况下，在算法场景、百科知识维度下与O1差距不断缩小。如果我们用质价比逻辑解释，DeepSeekR1追求大模型领域的消费者剩余最大化。不同于泛消费领域C端“质价比”从供给层面驱动企业内卷品质，销售费用率短期内延续高位并阻碍净利率提升，国产大模型B端质价比提升驱动下游应用爆发式增长,同时反哺B端收入并提升C端利润率。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：DeepSeek，JPMorgan，U.S.GlobalInvestors，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得,国信证券经济研究所绘制 从“产