利率的“锚点”在哪里？

2025年2月23日利率的“锚点”在哪里？ 证券研究报告 调整压力向长端传导。本周债市仍受多重逆风因素压制，调整压力已从短端向长端逐步传导。此前相对抗跌的长端和超长端利率亦开始跟随上行，整条收益率曲线呈平行上移态势。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 基本面预期开始分化。近期市场对基本面关注上升，主要源于两方面变化：一是近期确实出现了一些相对积极的信号；二是权益市场的持续活跃，使得此前市场对基本面的悲观预期乃至中长期叙事都开始受到一定挑战。不过我们认为当前市场对基本面观点的乐观修正还暂时处于情绪驱动层面，基本面是否迎来中期拐点仍需进一步观察。 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 魏雪分析师SAC执业证书编号：S1450525020001weixue@essence.com.cn 利率的基本面“锚点”在哪里？考虑到后期基本面可能重回定价视野，本文尝试界定利率的基本面“锚点”在哪里，并由此推测市场将在什么点位后可能开始计入基本面中期变化的预期。 相关报告 视角一：实体部门回报率回落幅度。本轮实体部门ROIC累计下行107BP。假设利率回落幅度稍快于ROIC（隐含一定的悲观预期），按1.2倍计算，10年国债利率在1.78%附近与本轮实体投资回报率下行幅度基本匹配。 视角二：融资需求增速回落幅度。融资需求对近年长端利率中枢具有较强解释力。今年1月，剔除政府债后的社融存量同比6.11%，据此定价，10年期国债利率的理论中枢位于1.85%至2.04%之间。 视角三：基于增长+结构模型定价的利率中枢。构建一个以传统经济增速为出发点，结合近年我国经济重要结构性变化（地产部门的经济贡献度、城投部门融资规模），共同解释利率中枢的模型。按此估算，10年国债利率理论中枢在1.94%附近。 视角四：牛市调整幅度。如果基本面尚未发生中期转向，意味着仍可按牛市思维来评估本轮调整幅度。参考2021年以来牛市中的常规调整幅度，大体在20BP左右。 综合以上四个视角，当前10年期国债利率的调整幅度仍主要体现为对赔率的修正。若利率未大幅突破1.80%-1.94%区间，可认为市场仍处于对前期“超涨”的修正模式。然而，一旦利率上行超出这一区间，则需关注市场计入基本面中期预期的变化，这意味着投资者可能普遍调整对经济的判断，并重新评估利率水平。 目前而言，受资金约束，曲线“熊平”态势仍在延续，从绝对点位上看，即使不考虑进一步降息，短端调整幅度也大体充分，但短期存在因赎回冲击引起超调的可能性，相应地，长端也存在继续补跌风险。不过，考虑到交易情绪修复已经较为充分，宏观上信贷增速拐点也未出现，如果基本面未出现中期信号，本轮调整上限或较难高于1.80%一线。 风险提示：基本面情况，地缘风险，央行态度，风险偏好 1.策略思考：利率的“锚点”在哪里？ 调整压力向长端传导。本周债市仍受多重逆风因素压制，调整压力已从短端向长端逐步传导。此前相对抗跌的长端和超长端利率亦开始跟随上行，整体收益率曲线呈现平行上移态势。其中，10年期和30年期国债中债估值收益率周度上行幅度分别达6.5BP和8.5BP，创去年10月以来的最大单周上行幅度。 市场主要关注两大担忧：资金面会持续紧张吗？基本面预期是否需要修正？ 资金紧平衡持续，宽货币预期减弱。近期资金面紧平衡状态迟迟未见缓解，使得市场对央行宽货币政策的预期有所降温，同时对流动性偏紧状态的持续时间预期有所延长。监测数据显示，反映市场货币宽松预期的指数明显回升（数值越高，表明宽货币预期越弱）。预计短期内，央行仍将保持资金面的紧平衡格局。主要是因为在经济温和企稳暂时处于无法证伪的空窗期、海外环境可预见性偏低、人民币压力依然存在、权益资产表现积极的这种组合环境中，政策层有较大的信心利用好这一时间窗口以保持货币政策相机抉择度，也为后续可能的变局预留一定政策空间。因此，降息或降准的时点可能延后至一季度中下旬或二季度初。在此之前，资金面偏紧的状态仍有可能延续。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 基本面预期开始分化。近期市场对基本面关注上升，主要源于两方面变化：一是近期确实出现了一些相对积极的信号，例如1-2月高频经济数据呈现止降迹象，信贷“开门红”表现超出市场预期等；二是权益市场的持续活跃，使得此前市场对基本面的悲观预期乃至中长期叙事开始受到一定程度的挑战。不过我们认为当前市场对基本面中期观点的乐观修正更多是情绪驱动，尚缺乏足够有力的数据支撑，基本面是否迎来中期拐点仍需进一步观察。 基本面的“锚点”在哪里？此前，我们已从赔率修正的视角探讨了不同情境下市场可能的最大调整幅度。本次进一步引入基本面这一变量，尝试界定市场在什么关键点位可能开始计入基本面中期变化的风险。鉴于本轮经济下行的起点可追溯至2021年，讨论基本面中期定价时，我们主要以2021年作为参考基准。这一视角有助于厘清市场是仍处于牛市调整中，还是需要即使转换思维模式。 观察视角一：实体部门回报率2021年见顶以来回落幅度VS.10年国债利率回落幅度。从实体部门投资回报率（ROIC）与10年期国债利率的匹配关系来看，当前市场对基本面的定价程 度可以通过二者的变动幅度对比来衡量。2021年Q3，非金融、非石油石化上市公司的ROIC达到4.9169%的周期高点，而截至去年三季度末已回落至3.8430%，累计下行107BP。假设利率回落幅度稍快于ROIC（隐含一定的悲观预期），假设比例在1.2左右，则10年国债利率在1.78%附近基本上与实体部门投资回报率本轮下行幅度匹配。若基本面悲观预期持续扭转，10年国债利率修正到与ROIC回落幅度一致，则静态看10年国债利率对应回升至2.0%附近。所以从实体部门回报率的角度，1.78%附近是基本面预期未扭转前的利率与实体部门回报率匹配点，同时也可能成为市场的关键支撑区域。后续需关注经济数据的进一步验证以及市场预期的持续变化，如果升破1.78%可视为市场开始修正基本面假设。 观察视角二：融资需求增速VS.10年国债利率回落幅度。 从社融增速与10年期国债利率的关系来看，融资需求（特别是在剔除政府债的影响后）对长端利率中枢具有较强的解释力。自2021年以来，剔除政府债后的社融存量增速与10年期国债利率的回归分析显示，两者的带截距R²和无截距R²分别高达90%和99%，表明二者高度相关。今年1月，剔除政府债后的社融存量同比增速为6.11%，据此回归，10年期国债利率的理论中枢应位于1.85%（无截距）至2.04%（有截距）之间。因此，从这一视角来看，1.85%附近可视为一个关键观测点，若利率上行突破1.85%，意味着市场可能开始计入基本面中期趋势变化的预期。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 观察视角三：基于增长+结构模型定价的利率中枢 近年来尽管以GDP度量的经济增速呈现小幅、缓和的下降趋势，但利率中枢却经历了明显且迅速的下降。这一背离现象与支撑经济增长的部门结构演变有关，主要体现在以下两个方面。一是，地产部门的萎缩。作为一个高资本占用的行业，房地产在GDP增长中的贡献下降，意味着全社会的资金需求下滑，在相同GDP增速的环境中，更容易压低社会融资成本及利率中枢。二是刚性部门的消失。此前经济中存在着刚兑部门，这意味着即便在经济下行周期，其融资需求也会保持在较高水平，高于完全市场化的主体。这种现象在经济增长中枢下降的阶段尤为明显，表现为“刚兑”部门提供了托底的一部分融资需求，也由此构筑了利率的箱体底部。而近年来，刚兑部门逐步出清，从而打破了刚性融资对于利率中枢的推升力量。基于以上分析，构建一个以传统经济增长速度决定利率中枢理论为出发点，并结合近年来我国经济增长中的重要结构性变化（考虑房地产在GDP中的占比、城投部门的融资规模等影响因素），共同解释近年来利率中枢的变化。 自变量说明： -x1：两会GDP目标增速——反映潜在增速中枢-x2：地产部门在GDP中的占比——反映经济增长的结构变化-x3：城投融资规模——反映类刚兑部门融资需求变化 因变量说明： -y：10年国债利率年度均值 回归方程: y =0.0142* x1 + 0.4030* x2 +0.0024* x3 在这种情形下，我们按2024年全年情况估算的10年国债利率理论中枢在1.94%附近。也即，按此模型估算，如果利率还在这一区域下方运行，可能反映中期基本面预期尚未扭转，只是针对赔率的修复；而升破1.94%区域，或意味着市场已开始纳入对基本面拐点的定价。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 观察视角四：牛市调整幅度。 如果基本面尚未发生中期转向，意味着仍可按照牛市思维来评估本轮调整幅度。因此，我们参考2021年以来牛市中的常规调整幅度。历史数据显示，在“春季躁动”背景下（含权益资产躁动以及春节开工旺季带来的环比改善的观感），债市调整幅度通常在17BP左右。扩展到全年维度看，牛市中一般调整幅度的中位数为18BP。由此，若调整幅度在20BP以内，仍可视为牛市中的常规波动，而如果大幅突破20BP，则可能意味着市场开始计入基本面中期预期的改善风险。 综合以上四个视角来看，当前10年期国债利率的上行幅度仍主要体现为对赔率的修正。若利率未大幅突破1.80%-1.94%区间，可认为市场是处于对前期“超涨”的修正范畴，尚未涉及对基本面中期逻辑的重新定价。然而，一旦利率上行超出这一区间，则需关注市场计入基本面中期预期的变化，意味着投资者可能普遍调整对经济趋势的判断，并重新评估利率水平的合理性。 目前而言，受资金约束，曲线“熊平”态势仍在延续，从绝对点位上看，即使不考虑进一步降息，短端调整幅度也大体充分，但短期存在因赎回冲击引起超调的可能性，相应地，长端也存在继续补跌风险。不过，考虑到交易情绪修复已经较为充分，宏观上信贷增速拐点也未出现，如果基本面未出现中期信号，本轮调整上限或较难高于1.80%一线。 2.交易复盘：债市继续下跌 虽有税期、MLF到期等扰动因素，央行依然净回笼资金。本周面临5000亿1年期MLF到期、20日缴税截止并开始走款等资金面扰动因素，但是央行依然选择净回笼资金。周一、周三、周四7天期逆回购分别净回笼385亿、191亿、8亿；周二由于有5000亿MLF到期，当日央行投放4892亿7天期逆回购进行对冲，当日逆回购、MLF合计净回笼资金438亿；周五或由于资金利率上行幅度过大，央行转为净投放资金840亿。本周央行合计投放7天期逆回购15261亿、有10443亿7天期逆回购和5000亿1年期MLF到期，合计净回笼资金182亿。此外，周四2月LPR报价出炉，1年期、5年期LPR均持平于3.1%、3.6%。 DR007与政策利率利差走阔至历史高位。从资金中枢来看，本周DR001、DR007、DR014中枢较上周继续上行7bp、28bp、41bp至1.94%、2.15%、2.28%。从周内日度走势来看，周一、周二资金利率明显上行，DR007由周一的1.06%上行至2.34%；周三、周四有所回落，DR007下行至2.06%一线；不过周五可能受到缴税走款影响，DR007再度上行至2.22%高位。周内DR007与政策利率的利差最大达到84bp、处于历史有数据以来99%分位。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 曲线平行上移。本周各期限国债收益率继续大幅上行，整体曲线几乎平行上移，各期限国债收益率上行幅度在7-12bp之间。具体的，1年期国债收益率上行10bp至1.48%，10年期国债收益率上行7bp至1.72%，10-1期限利差由28bp进一步收窄至24bp。此外，5年期国债收益率上行12bp，3年期、7年期国债收