首次报告：平台溢价，不惧牛熊

核心观点 ⚫中国房地产经纪行业龙头，现致力于打造一站式新居住服务平台。从链家到贝壳，公司建立以ACN网络、楼盘字典为核心的数字化基础设施，从传统房产中介公司转型为产业互联网平台。2023年公司完成约440万单房产交易，总交易额达到31,429亿元。在“一体三翼”战略下，公司从经纪业务横向拓展至家装家居、房屋租赁、开发服务。2018-2023年营收CAGR为22%，调整后净利润CAGR达137%。 ⚫一体：平台模式构筑规模、品牌优势，不惧市场周期影响。存量房经纪：贝壳的基本盘业务市场份额达到25%左右，进入存量时代交易额上升空间大，并且未来随着链家、德佑继续攻占高能级城市市场份额，ACN为核心的贝联合作模式、贝壳SaaS系统管理模块在中低能级城市铺开，贝壳存量房交易额具备长期成长空间。公司议价能力强，其佣金率持续高于行业，为收入奠定基础。新房经纪：全国新房销售体量中枢下行，贝壳凭借优质覆盖+去化能力，其新房业务持续跑赢市场。贝壳作为优质渠道方受开发商重视，新房佣金率维持高位且仍有提升空间，同时，通过加强与央国企合作、“预付佣”，新房回款保障度高。 ⚫三翼：高速发展的新增长引擎。非房产经纪业务已发展成为业绩重要支撑，其中家装家居及房屋租赁服务业务能力及模式相继被市场验证，并逐步成为新的增长引擎；贝好家已参与多个项目，其C2M模式待验证，未来可期。家装家居业务中，自营品牌被窝家装实现“从0到1”的积累，收购圣都家装后，公司自身的平台型互联网家装模式与线下垂直经营模式结合，开启“1到100”规模化进程。中长期来看，我们认为未来随着1）从施工到交付的整装能力提升，2)家具和电器等新零售贡献加大，3）能力复制扩大城市覆盖范围，贝壳有望在家装家居领域再造行业标杆。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级，目标价64.86港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于2025年“止跌回稳”的政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟。我们预测公司2024-2026年调整后EPS为2.41/2.60/3.12元，参考25年可比公司调整后平均23倍PE，对应目标价64.86港元（1港元=0.922人民币）。 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 风险提示 房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装家居、租赁业务发展不及预期。假设条件变化影响测算结果。 目录 1、房产经纪行业互联网平台龙头...................................................................5 1.1从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台...............................................51.2股权架构：核心管理层投票权占比近50%....................................................................71.3盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎............................................9 2、一体：核心经纪业务...............................................................................13 2.1.1存量房经纪收入分析132.1.2长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河182.1.3业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性20 2.2新房业务：优质覆盖+去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业................................22 2.2.1新房经纪收入分析222.2.2业绩表现：新房销售逆势走强，2024前三季度贡献利润率有所下降但仍保持较高位25 3、三翼：高速发展的新增长引擎.................................................................27 3.1贝壳整装：继续做难而正确的事，重塑家装领域，打造贝壳第二增长曲线.................273.2贝壳租房：万亿租房市场进入资管时代，“省心租”以效率和服务破局......................313.3贝好家：定位数据驱动型住宅开发服务平台，未来可期.............................................33 盈利预测与投资建议....................................................................................37 盈利预测..........................................................................................................................37投资建议..........................................................................................................................39 风险提示......................................................................................................39 图表目录 图1：公司业务模式图..................................................................................................................5图2：公司发展历程......................................................................................................................6图3：公司一体三翼战略..............................................................................................................9图4：2018-2024年前三季度公司年度营业总收入（亿元）及同比增速.......................................9图5：2018-2024年前三季度公司分业务营收占比（%）.............................................................9图6：2018-2024年前三季度分业务利润占比（%）..................................................................10图7：2018-2024年前三季度分业务贡献利润率（%）..............................................................10图8：2018-2024年前三季度公司毛利率（%）.........................................................................11图9：2018-2024年前三季度公司销售、行政、研发费用率（%）............................................11图10：2018-2024年前三季度公司年度净利润、调整后净利润（亿元）...................................11图11：2018-2024年前三季度公司年度现金流情况（亿元）.....................................................12图12：公司存量房业务收入来源拆分.........................................................................................13图13：2021-2024年月度10城新房、二手房成交面积及同比增速（万方、%）.......................13图14：2021-2024年新房、二手房价格指数..............................................................................14图15：2021-2024年中国二手房挂牌量指数和挂牌价指数........................................................14图16：日本二手房和新房交易规模份额情况..............................................................................15图17：美国二手房和新房交易规模份额情况..............................................................................15图18：2018-2023年贝壳存量房GTV市占率（亿元、%）.......................................................15图19：2019-2024年前三季度贝壳存量房GTV中链家和贝联的贡献份额.................................15图20：2022-2024年7月深圳链家存量房市占率.......................................................................16图21：2022-2024年10月北京链家存量房市占率.....................................................................16图22：2020-2023年上海德佑存量房市占率..............................................................................16图23：2023年-2024Q4广州链家存量房市占率........................................................................16图24：北上广深杭存量房市场中介份额.....................................................................................17图25：2018-2024年前三季度行业存量房交易佣金率、链家存量房业务佣金率、贝联存量房三费率测算.........................................................................................................................