FOF和资产配置月报：看多信号验证，抓住非美资产一季度波段机会

—FOF和资产配置月报 报告日期：2025年02月21日 ◼分析师：吕思江◼SAC编号：S1050522030001◼分析师：马晨◼SAC编号：S1050522050001 01配置观点&产品推荐汇总 投资要点 本期建议一览【A股】满仓看多。A股满仓看多信号得到验证，两会前的春季躁动，叠加开年后发债力度和速度上行，以及外资避险资金的 流入，促成了这轮行情。本周市场风险偏好继续走强，量能继续放大至2万亿。1.Deepseek的推出标志着中美在AI方面的差距正在逐步缩小，应用进一步铺开的进程将显著加快。 2.春季躁动日历效应两会预期推动资金共识。 3.两会政策预期及地产板块出现一定的改善迹象资金面明显改善主要推动力两融继续回升，公募仓位回补到高位，CDS下行外资流入意愿明显走强，建议把握Q1海外流动性 和风偏不高的窗口期，继续看多。 【港股】延续看多。积极把握以港股为代表的本轮非美资产的重估行情，建议港股科技和港股高股息双维配置。 【美股】半仓看多。保持较低仓位，短期反弹兑现。流动性来看–联储净流动性回升由逆回购支撑，并未明显改善，后续需关注TGA账户的回补，风险偏好来看，延续震荡还未明显改善。等待3月中旬日美议息会议指引。 【黄金】延续看多。关税和地缘风险事件有阶段性出清，黄金短期有兑现需求，不确定性陆续落地，短期看不管是避险还是逼仓需求的支持力度或在减弱，更看好白银的短期弹性。黄金择机调整入场，中长期上行趋势不变。 A股风格和策略观点红利择时观点：2025年2月红利：双创= 60%：40%，由流动性因子带动，成长风格开始蓄力。红利方面继续推荐优先考虑 港股、央企红利股，板块上优先选择银行、交运。小微盘择时观点：小盘股拥挤度下行，强度上开始修复。继续推荐IM、科创50、北证50等小盘成长风格的高弹性优势。 行业选择观点（动量、拥挤度）：计算机、有色、电新、银行、汽车。增加关注消费、医疗设备。 02大类资产&海外流动性 资产表现&观点–美元走弱，AH/贵金属走强 权益：本周A股市场整体表现活跃，上证综指上涨1.30%。同时，AI概念持续发酵，创业板指上涨1.88%。港股市场延续强势表现，恒生科技指数大幅上涨7.30%。主要受益于海内外资金的持续流入。美股市场出现反弹波动，纳斯达克指数上涨2.58%，标普500指数上涨1.47%。债券：本周中债总财富指数下跌0.27%略有下行。汇率：本周汇率市场波动，美元指数下跌1.20%，人民币指数下跌0.07%。美元指数的下行可能与全球经济政策调整和市场预期变化有关。商品：受到央行购金、避险情绪以及全球地缘政治不确定性影响，伦敦金现上涨0.77%，本周创下新高。伦敦银现上涨1.07%，Comex铜上涨1.06%，ICE布油微跌0.03%。商品市场整体受到宏观经济和地缘政治因素的综合影响。 海外流动性来看–联储净流动性回升由逆回购支撑 【美元净流动性–后续观察月底TGA账户花钱的补充】 本周主要是由于国库普通账户（TGA）余额大幅增加。尽管债务上限受到触及，财政部仍在忙于采取其他“非常措施”，目前正在关注2月中下旬开始的任何潜在TGA大幅下跌，这几乎肯定会发生除非立法者在此期间达成新的债务上限协议。 目前看来，财政部尝试采取一些其他措施，比如暂停对某些政府账户的投资，然后最终减少TGA。即将离任的财政部长珍妮特耶伦在最新信中写道，财政部的特别措施应该从赎回部分公务员退休和残疾基金开始，并暂停对该基金的全部投资。还计划暂停对邮政服务退休人员健康福利基金的额外投资。如果财政部在动用TGA之前使用所有其他可用的特别措施，这可能意味着任何潜在的TGA动用都会被推迟一到两个月。在其他“非常措施”用尽之后，大约在2月底至3月中旬，TGA将开始撤出高达8000亿美元的资金（注入流动性）。4月份的纳税高峰期将暂时“停止”TGA的提取，从而重新填满TGA（流动性耗尽）。然后提款将再次继续（流动性注入），并且TGA余额将继续减少至零，直到夏季的某个时候，最终达成一项新的协议（像往常一样，在最后一刻）。 本周5.90万亿美元→5.95万亿美元，边际小幅上升。其中美联扩表本周扩表25.78亿美元（上周缩表72.51亿美元）；TGA账户变动-87.99亿美元（上周+64.04亿美元），余额小幅下降；隔夜逆回购-364.78亿美元（上周-926.65亿美元），需要注意的事逆回购血包额度已明显不足。真实流动性美国:存款机构:负债:除储备金外的联储银行存款:美国 数据来源：wind，华鑫证券研究 海外流动性来看-CPI拐头反弹超预期对流动性有小幅压制但影响有限 【美国CPI上行继续压制联储降息预期，但压缩已比较极致不至于】 CPI再超预期，压制降息预期但目前还未引起恐慌。总体通胀与核心通胀均超预期回升。美国1月CPI同比上升3.0%，环比上升0.5%；核心CPI同比上涨3.3%，环比上升0.4%。总的看，美国通胀已经连续4个月反弹，且核心通胀亦超预期回升，通胀的韧性充分显现。核心通胀走高，尽管可能有临时性因素影响（如关税导致需求前置等），但在这个时间点就很尴尬。 同时美国1月PPI年率录得3.5%，为2023年2月以来最大增幅，市场预期为3.2%。美国1月PPI月率录得0.4%，市场预期为0.3%。但分项来看，PPI部分领域疲软，或影响1月核心PCE。由于构成PCE指数（金融和医疗服务分项）的PPI组成部分在1月份表现疲软，美国1月核心PCE指数月率预计将远低于昨日CPI月率的大幅涨幅。而1月份核心PCE若环比上升0.27%，将使核心PCE年率从2.8%降至2.6%。 虽然CPI和PPI超预期反弹，但是现在才刚公布2025年1月份的数据，而市场已经price in了未来11个月仅2025年12月降息一次已经颇鹰。从12月开始的强美元高利率引发的risk off，在2月公布了1月超预期的CPI＆PPI，从资产表现来看反而阶段性利空出尽。 数据来源：CME，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效 海外近期金融状况-均线附近波动，整体偏弱 【美元金融状况-风险来看，延续riskoff】 近期持续围绕120ma波动，风险偏好仍在摇摆区域偏弱需要持续注意。 金融条件指数本周持续于120ma上下震荡，周一至周四有所上升，后周五有所回落，短期易调整震荡，需要持续关注；反应离岸美元流动性的ted利差本周持续震荡；libor-ois本周呈震荡状态，小幅下降，二者仍处于短期内相对高位，需要注意。 海外近期风偏1-关税不确定性超越特朗普1.0 【关税不确定性是市场最大担忧】 前一周宣布对加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税，对所有进口自中国的商品加征10%的关税。加拿大对抗还是比较激烈的，川普又宣布延期一个月执行。 关税问题的第二波，凌晨川普讲话下周将多个国家宣布对等关税，因为通胀预期意外飙升下挫的市场进一步走弱，可以看出来关税问题的不确定性依然在持续冲击市场。这一次相比上周末又有新的不同。这一次说到关税相比之前更重要的一点是“对等关税”。“对等关税”的主张，川普在竞选的时候就多次提过。就是要美国的进口关税和贸易伙伴的关税保持一致。比如说，一个国家对美国商品征收10%的关税，那么美国也会对这个国家的商品征收10%的关税。这个事情就比较严重，因为这意味着关税将会变得普遍，影响贸易和供应链的方方面面。 一次相比上周五凌晨突然宣布对加墨中加征关税的那一次冲击要小一些，特别是在本周一晚上戏剧性跟墨西哥总统和加拿大总统先后达成协议暂缓，时常更是会对下周一二的具体会议有所期待。在下周一二关税细节公布之前，市场情绪应该还是很低迷，很难有大的起色，防守大于进攻应该是最佳策略。 诚信、专业、稳健、高效 海外近期风偏2-联储暂停降息，日央行加息 【联储暂停降息，日央行加息；2月无议息会议真空期，下一波到三月中旬日美央行会议】 日本央行鹰派官员讲话日本央行最鹰派的理事——田村直树表示明年年初之前至少要再加两次息，以防通胀卷土重来。在一场商业演讲中，他认为短期利率应该在2025的下半年达到1%左右。央行必须逐渐但及时的加息，才能够提升完成物价目标的可能性。话音未落，日元闻声大涨，最高冲到151.82，对美元创下两个月新高，而就在讲话前，日元还在152.30附近徘徊。别看是最鹰派官员就不当回事，田村这番话是在昨天日本公布了强劲的工资数据背景下讲的，表明央行在加息立场上的微妙变化。昨天，日本12月的名义工资同比增长4.8%，创下近三十年来的新高，大幅高于市场预期的3.8%，也高于11月的3.9%，主要受到冬季奖金大幅增长和最低工资上涨的推动。更值得关注的是，日本央行更倾向参考的“同一基数的基础工资”大幅上升至5.2%，远超市场预期的3.6%，也明显高于11月修正后的3.7%。过去三个月，这个指标平均增长2.9%，已经无限接近日本央行认为的，3%的可持续薪资上涨水平。这份数据就表明，当前薪资的增长水平已经对通胀有了实质的威胁。 海外近期风偏2-日央行加息担忧 【日央行加息市场担心重蹈去年8/5覆辙】 日元是全球套息交易的主要融资货币之一。当美日利差扩大时，投资者倾向于借入低息日元，兑换成美元并投资于高收益的美国资产，从而推动美元升值和日元贬值。这种套息交易的增加会使得资金从日本流向美国，对日本股市和债市形成一定的压力。然而，当美日利差收窄时，套息交易可能逆转，资金回流日本，推动日元升值，同时对全球风险资产造成短期冲击。历史来看2000年、2008年、2020年均是日美利差拐头上行的区间，均伴随一定程度的危机带来sp500的大幅回撤，今年日央行加息周期美联储降息周期，市场担心重蹈覆辙。 加密市场反映：风偏和流动性都不顺风 Btc择时模型：目前中性偏空，风险偏好较弱，关税不确定性冲击叠加流动性预期摇摆 BTC/GOLD比率从1月开始持续下行，代表市场风险偏好的回落。 黄金择时观点：短期部分止盈，中长期看多不变 短期来看关税和地缘风险事件有阶段性出清，短期看不管是避险还是逼仓需求的支持力度或在减弱，黄金择机调整入场，中长期上行趋势不变。上周四特朗普签署对等关税备忘录，但推迟到4月生效；及特朗普提出了与俄罗斯和中国举行峰会并且三国都将国防开支大砍一半，及提议让俄罗斯加入G7，俄美关于乌克兰的妥协是确定的。 近期新高离不开国内资金面短期对价格的支持1.wind显示我国黄金储备在1月份增加了16盎司，这是其黄金持有量连续第三个月增加，目前黄金储备增加到7345盎司。 2.国家金融监管总局：开展保险资金投资黄金业务试点 黄金的中期逻辑也没有发生任何变化。全球主权货币的滥发不可收拾，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。 择时指标中，通胀预期、实际利率、美国财政赤字、商业银行总负债、地缘政治风险等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。根据久期模型。黄金滚动5年的久期和凸度模型来看，预计短期金价目标3000美元，等待特朗普政策展开。 诚信、专业、稳健、高效 诚信、专业、稳健、高效 【港股】：积极把握以港股为代表的本轮非美资产的重估行情 【港股市场观点】积极把握以港股为代表的本轮非美资产的重估行情，建议港股科技和港股高股息双维配置 【情绪面】港股市场交投情绪乐观。PCR延续上行触发看多信号，卖空成交占比从17.94%一路回落到12.72%，距离阶段性低位10%仍有空间。 【资金面】交易型外资本周从净流出转为净买入。南向资金本周增幅边际回落，周二周四止盈较多，周内主要买入阿里巴巴-W、工商银行、建设银行、汇丰控股、中国电信腾讯控股、中国移动、中国银行、中国海洋石油、比亚迪电子、比亚迪股份、招商银行、小米集团-W等。 根据The Information和财联社信息，苹果和阿里巴巴将合作为中国iPhone用户开发AI功能。美