VIX大盘降温释放企稳信号 小盘偏度高位擎起风险警示牌

于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 VIX大盘降温释放企稳信号小盘偏度高位擎起风险警示牌 2025年2月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 孙石金融工程与金融产品 金融工程分析师 执业编号：S1500523080010联系电话：+8618817366228 邮箱：sunshi@cindasc.com 崔诗笛金融工程与金融产品 金融工程分析师 执业编号：S1500523080001联系电话：+8618516560686 邮箱：cuishidi@cindasc.com 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 金工点评报告 证券研究报告 VIX大盘降温释放企稳信号小盘偏度高位擎起风险警示牌 2025年2月22日 本周点评： VIX大盘降温释放企稳信号小盘偏度高位擎起风险警示牌：本周市场波 动率指数呈现分化走势，大盘股指VIX延续下行趋势，小盘指数周内上演"过山车"行情，周初急跌后快速反弹的剧烈震荡，反映出投资者对中小市值股票未来波动加剧的担忧正在升温。尽管各品种SKEW普遍下行，但小盘股指SKEW仍固守历史80%分位线上方，说明专业机构投资者仍在为小盘股可能出现的突然大跌准备对冲工具。综上，虽然投资者对市场系统性风险的担忧有所缓解，但小盘股领域，防范"黑天鹅"的保护性操作依然活跃。 内容摘要： 基差上行、贴水收敛：2025年2月21日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为87.75、88.14、71.97、69.97。本周股指期货合约基差相对周一整体上 行、贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-4.62%、1.22%、2.97%、-7.23%。 基差变动分化，大盘基差稳定：本周期指市场基差变动分化，大期指基差稳定，小盘期指近期受到存量雪球陆续到期及市场情绪叠加影响，基差贴水相对上周继续扩大。IC、IM季月对冲策略受到贴 水扩大的影响获得正收益，周度收益分别为0.19%与0.21%。 指数成分股分红对季月合约基差存在影响：截至2025年2月21日，本周中证500指数成分股中有1只股票实施分红，相应股息点指数上涨0.20，约占指数点位0.003%；沪深300、上证50指数成 分股中没有股票实施分红；本周中证1000指数成分股中有1只股票实施分红，我们估计分红点位为0.05，约占指数点位0.001%。在2506与2509合约存续期内，指数成分股年报分红影响相对较大。 VIX中枢全面下移，警惕小盘尾部风险：截至2025年2月21日， 30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为20.32、19.89、25.79及26.73。本周市场波动率指数呈现分化走势，大盘股指VIX延续下行趋势，小盘指数周内上演"过山车"行情，周初急跌后快速反弹的剧烈震荡，反映出投资者对中小市值股票未来波动加剧的担忧正在升温。尽管各品种SKEW普遍下行，但小盘股指SKEW仍固守历史80%分位线上方，说明专业机构投资者仍在为小盘股可能出现的突然大跌准备对冲工具。综上，虽然投资者对市场系统性风险的担忧有所缓解，但小盘股领域，防范"黑天鹅"的保护性操作依然活跃。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正5 1.1股指期货合约存续期内分红预估5 1.2、基差修正6 二、期现对冲策略回测跟踪11 2.1、对冲策略简介11 2.2、IC对冲策略表现11 2.3、IF对冲策略表现12 2.4、IH对冲策略表现13 2.5、IM对冲策略表现14 三、信达期权系列指数16 3.1、信达波动率指数Cinda-VIX16 3.2、信达波动率指数Cinda-SKEW17 图表目录 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果5 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测5 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果5 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测5 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果6 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测6 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果6 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测6 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势7 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势7 图表11：IC持仓量与成交量（万手）7 图表12：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势8 图表13：IF合约持仓额（亿元）与沪深300指数走势8 图表14：IF持仓量与成交量（万手）8 图表15：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势9 图表16：IH合约持仓额（亿元）与上证50指数走势9 图表17：IH持仓量与成交量（万手）9 图表18：IM当季分红调整年化基差与中证1000指数走势10 图表19：IM合约持仓额（亿元）与中证1000指数走势10 图表20：IM持仓量与成交量（万手）10 图表21：中证500股指期货期现对冲策略净值走势图12 图表22：中证500股指期货期现对冲策略与指数对比12 图表23：沪深300股指期货期现对冲策略净值走势图13 图表24：沪深300股指期货期现对冲策略与指数对比13 图表25：上证50股指期货期现对冲策略净值走势图14 图表26：上证50股指期货期现对冲策略与指数对比14 图表27：中证1000股指期货期现对冲策略净值走势图15 图表28：中证1000股指期货期现对冲策略与指数对比15 图表29：主要指数30日Cinda-VIX走势16 图表30：上证50股指期权不同期限Cinda-VIX走势17 图表31：沪深300股指期权不同期限Cinda-VIX走势17 图表32：中证500ETF期权不同期限Cinda-VIX走势17 图表33：中证1000股指期权不同期限Cinda-VIX走势17 图表34：主要指数30日Cinda-SKEW走势18 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 1.1股指期货合约存续期内分红预估 基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。 2025年2月21日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为87.75、88.14、71.97、69.97。 中证500指数在当月合约IC2502存续期内预估不分红，在次月合约IC2503存续期内分红点位预估为0.21，在当季合约IC2506存续期内分红点位预估为47.89，在下季合约IC2509存续期内分红点位预估为87.67。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.45%。 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果 100 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测 100 80 80 60 4060 2040 020 0 87.67 47.89 0.00 0.21 IC2502IC2503IC2506IC2509 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 沪沪深300指数在当月合约IF2502存续期内预估不分红，在次月合约IF2503存续期内预估不分红，在当季合约IF2506存续期内分红点位预估为28.83，在下季合约IF2509存续期内分红点位预估为88.1。指数在下季合约存续期内分红占比预估为2.21%。 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测 100 80 60 40 20 0 100 80 60 40 20 0 88.10 28.83 0.00 0.00 IF2502IF2503IF2506IF2509 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心 数据日期：2025年2月21日 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 上证50指数在当月合约IH2502存续期内预估不分红，在次月合约IH2503存续期内预估不分红，在当季合约IH2506存续期内分红点位预估为18.37，在下季合约IH2509存续期内分红点位预估为71.97。指数在下季合约存续期内分红占比预估为2.68%。 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测 8080 7070 60 5060 4050 3040 20 1030 020 10 0 71.97 18.37 0.00 0.00 IH2502IH2503IH2506IH2509 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 中证1000指数在当月合约IM2502存续期内预估不分红，在次月合约IM2503存续期内预估不分红，在当季合约IM2506存续期内分红点位预估为40.27，在下季合约IM2509存续期内分红点位预估为69.92。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.08%。 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测 8080 7070 60 5060 4050 3040 20 1030 020 10 0 69.92 40.27 0.00 0.00 IM2502IM2503IM2506IM2509 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2025年2月21日 1.2、基差修正 股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。 预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。 年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格×360/合约剩余天数 本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水5.14%，当前基差贴水4.62%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势 20% 7900 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 7400 6900 6400 5900 5400 4900 4400 IC季月分红调整年化基差中证500(右轴) 资料来源：聚源，同花顺iFinD，信达证券研发中心数据日期：2021年7月1日至2025年2月21日 2025年2月21日，IC合约持仓额为2684.36亿元，持仓量22.43万手，成交量12.25万手。周�IC持仓成交水平提升。 ) 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势图表11：IC持仓量与成交量（万手） 7400 中证500 IC持仓额(亿元,右轴) 51004600 4035 IC持仓量(万手 IC