西煤东运大动脉，业绩修复预期强

投资逻辑 公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024年煤炭发运量为3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3公司归母净利润为86亿元，同比下滑23%。 预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011年后货运量已经可以接近最高运输量4.5亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100万吨以上；预计2025年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025年大秦线货运量同比增长5%。 短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025年2月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。 低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为94.82亿元、112.78亿元、119.86亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB分别为0.92倍、0.95倍、0.92倍。参考可比公司2025年平均PB倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025年1.1倍PB估值，目标价格为7.85元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。 一、铁路煤运为主业，核心资产大秦线为西煤东运主干线 1.1以煤炭运输为主的铁路运输公司，核心资产为大秦线 大秦铁路是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司。公司控股股东为国铁集团太原铁路局，截至3Q2024，控股股东持有公司股份50.05%，实际控制人为国铁集团。公司主要资产是本部所辖的2464.9公里的铁路里程，包括大秦线、南北同蒲线、侯月线等，其中核心资产是大秦线。除此之外，公司通过控股子公司控制侯禹铁路、大兴铁路、唐港铁路，并参股朔黄铁路、浩吉铁路。 图表1：公司控股股东为太原铁路局，实控人为国铁集团（截至3Q2024） 图表2：公司本部所辖铁路里程合计2464.9公里 1.2大秦线为西煤东运核心通道，铁路格局固定分流影响较小 公司核心路产大秦线为运煤专用铁路，始于山西大同，经过京津冀经济带，终于河北秦皇岛。大秦线于1992年建成，全长658公里，线路为双线电气化轨道，过往最大运量达到4.5亿吨。大秦线运输的煤炭主要来源于山西中北部、内蒙古西部及山西北部等地区，根据公司对外交流公告，大秦线煤源中山西地区占比约70%，蒙煤及陕煤合计占比约30%。 图表3：大秦线西起大同，东至秦皇岛 图表4：山西地区占大秦线煤源比例约70% 我国煤炭主要产地集中在山西、陕西、内蒙、新疆地区（晋陕蒙新），2024年四地产量占我国煤炭产量比例达到81.7%。而煤炭主要消费地区在经济发达的东部、南部沿海地区，产地与消费地点不匹配造就我国“西煤东运、北煤南运”的格局。我国煤炭运输以铁路为主，形成晋陕蒙、蒙东、云贵、新疆四大外运通道，其中晋陕蒙地区煤炭外运包括三大横向通道和五大纵向通道。晋陕蒙煤炭外运主要从三西地区出发，满足京津冀、华东、华中和东北地区用煤需求，亦可通过铁路通道外运至港口，港口下水煤可以供给东南沿海地区。 因此晋陕蒙外运通道也被称作“西煤东运”。 图表5：我国煤炭外运四大铁路通道已基本形成 大秦线是“西煤东运”四大干线之一。在“西煤东运”中，铁路运输主要有四大铁路干线，由北往南依次为唐呼线、大秦线、朔黄线和瓦日线，大秦线是其中最主要的线路。2024年大秦线煤炭发运量3.92亿吨，在四大干线中排名第一，占全国铁路煤炭运输量的14%。 大秦线对应下水港口为秦皇岛港，也可通过迁曹铁路运往京唐港及曹妃甸港。 西煤东运铁路之间存在竞争，目前看分流影响较小。当铁路线路新开通时会对相邻线路有分流影响，目前四大干线建成多年，煤运格局相对稳定，对大秦线分流影响较小。唐包线主要乘载内蒙古、陕北地区煤炭，且从煤源地到港口的距离相对大秦线更长，则运输费用更高，难以对大秦线构成分流。朔黄线尽管从煤源地到港口的距离相对大秦线更短，但其主要承接大股东中国神华的煤炭货运服务，且黄骅港码头吞吐能力相对紧张。瓦日线同样运输里程更长，难以存在经济性，故分流影响有限。同时，公司参股朔黄线（41.2%），控股唐呼线中的张唐段（19.7%），共享其运输收益，分流影响进一步削弱。 图表6：大秦线是西煤东运四大干线之一 图表7：西煤东运四大主力干线及下水港口 1.3货运业务为主要盈利来源，客运业务对业绩形成重要补充 公司依托自身铁路资产经营铁路货运及客运业务，同时向其他铁路运输企业提供服务。货运业务是公司业务收入的主要来源，1H2024货运业务占公司营业收入比例为73%，过往比例均超过70%。客运业务过往比例约10%，1H2024客运业务营收占比为13%，公司其他业务占比为14%。公司其他业务主要包括为其他铁路运输企业提供的机车牵引、线路使用、车辆使用及维修、车站服务等。公司还为大西客专、晋豫鲁公司、太中银公司、准朔公司、吕临公司、石太客专公司等提供委托运输管理服务。此外，公司还兼营少量的材料物品销售业务。 公司利润结构中，参股公司贡献的投资收益约占利润总额的14-20%，2024Q1-Q3投资收益占利润总额比例为17.7%。公司参股公司主要包括朔黄铁路（参股41.16%）、浩吉铁路（参股10%）等，其中朔黄铁路股权贡献主要投资收益。2023年朔黄铁路权益法下确认的投资收益为24.7亿元，占投资收益97%，占利润总额的14%。 图表8：1H2024货运业务占公司营收比例为73% 图表9：2024Q1-Q3投资收益占利润总额17.7% 公司运输货物以煤炭为主，主要承担晋陕蒙等省区的煤炭外运任务，其他货物还包括焦炭、钢铁等大宗货物，以及集装箱、零散批量货物。由于公司主营业务为煤炭货运，公司业绩波动与煤炭运输需求相关性较强。考虑到运能的不可储存性，公司收入取决于一定时间内的煤炭运输需求，同时公司成本结构中人工成本、折旧摊销、维修租赁等刚性成本占比较高（50%以上），则业绩波动受煤炭货运量影响较大。从过往数据看，大秦线季度货运量增速与公司季度归母净利润涨跌有较强相关性。 图表10：公司运输的货物以煤炭为主 图表11：大秦铁路季度货运量及同比增速 图表12：公司季度归母净利润涨跌与煤炭需求相关性强 客运业务周期性较弱，形成对业绩的重要补充。公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车，通达国内绝大部分省市及自治区。客运业务包括普通旅客列车及高铁动车，公司拥有对普客软座、软卧、高铁各级别席位的自主定价权。2015-2019年，公司客运业务收入逐年增加，2018年部分线路增开动车组列车，动车相对普客列车客单价更高。2020-2022年受公共卫生事件影响，公司客运收入产生波动。2023年已经恢复至2019年以上水平，且1H2024公司客运业务收入同比增长19.7%。客运出行需求对宏观经济周期不敏感，需求更加刚性，且公司拥有部分列车自主定价权，这部分业务由于其抗周期性对业绩形成重要补充。 图表13：2023年公司客运业务收入已恢复至2019年以上 图表14：1H2024旅客发送量同比增长22.5% 公司其他业务中，向其他铁路运输企业提供服务以及委托运输管理是其他主营业务，占其他业务营收的绝大部分。2018年，公司其他业务收入同比增加65%，主要系新货运清算办法自2018年1月1日起执行后，原“分段计算、管内归己、直通清算”的清算原则调整为承运企业取得全程货物运费进款，按计费工作量和对应清算单价向提供服务企业付费，公司作为提供服务企业向其他铁路运输企业收取的线路使用费、机车牵引费等大幅增长。 公司其他业务收入仍包括材料物品销售、维修、自备车管理、劳务、装卸等业务收入。 图表15：公司其他业务分类（亿元） 图表16：委托运输管理服务收入稳健增长 2024Q1-Q3，公司实现营业收入552.14亿元，同比下滑9.2%；实现归母净利润86.03亿元，同比下滑22.6%。公司业绩下滑主要由于煤炭运输需求下滑，2024年大秦线累计货物运输量同比减少7.09%。我们认为煤炭运输需求下滑主要原因有二：一是山西年初受到安监和治理“三超”管制影响，煤炭产量大幅下滑，减产效果明显；二是进口煤增多，价格更低的竞争品涌入下游市场，减少对于晋陕蒙地区煤炭的需求。 图表17：2024Q1-Q3公司营业收入同比下滑9.2% 图表18：2024Q1-Q3公司归母净利润同比下滑22.6% 公司财务稳健，2023年经营性现金流达到172.46亿元，是归母净利润的1.45倍，现金流充沛。和可比公司对比来看，由于公司资产质量优质，占据西煤东运核心通道线路，公司ROE水平在可比公司中排名第一。2023年公司ROE达到9%，较同行业第二名2.1pct。 图表19：公司经营性现金流充沛 图表20：公司ROE水平在可比公司中排名第一 二、预计大秦线运量出现修复，财务成本下降增厚利润 2.1预期山西省加大保供力度，预计2025年大秦线运量出现修复 从大秦线货运量看，在2010年大秦线扩能改造工程已全部完工，2011年货运量即可达到4.4亿吨。在2011年后，仍有较多年份难以达到最大运量。山西省过往煤炭产量持续增加，但受制于产能大秦线货运量最多是4.5亿吨。因此我们认为找出大秦线没有达产的因素在判断大秦线运量中至关重要。由于运能资源具有不可储存性，若一年当中的某几个月出现煤炭行情的低迷或可运货物不足，则全年运输量回落的可能性较大。 2012年：钢铁、建材等主要耗煤行业增速2.5%，回落7.2pct，5月份开始煤炭市场供大于求的现象逐步明显，需求和价格下行，煤炭中转地和发电企业库存高企，公司煤炭运输量下降。进入10月之后才有所好转。 2013年：宏观经济平稳较快增长，煤炭下游行业产品以及全社会用电量回暖，供给端保持偏松格局，大秦线货运量恢复至4.45亿吨。 2014年：电力、钢铁及建材行业耗煤量下滑，煤炭需求减弱，全国煤炭消费量下滑2.9%。但公司货源地山西和内蒙古煤炭成本优势显著，大秦线货运量达到4.5亿吨。 2015年：国内经济增速放缓，加之生态环境约束、能源结构优化等因素影响，国内煤炭消费量进一步下滑3.7%。下游钢铁企业面临严峻的压力，开始亏损现金流。同时，准池铁路等新线开通对公司蒙西货源产生分流，大秦线货运量下滑至3.97亿吨。 2016年：供给侧改革深入推进，山西煤炭产量下滑14.4%，加之主要耗煤行业综合能耗下降，对煤炭需求进一步减弱。煤炭进口净增加较多，进一步挤占国内煤炭空间，大秦线货运量再次下滑至3.51亿吨。大秦线仍然面临准池、张唐铁路及汽运的分流。 2017年：公路治超政策不断加码，煤炭加速回流至铁路，公司煤炭货运量持续回升。 同时宏观经济回暖亦