刚性需求遭遇风险主权债券最优供应。

需求缺乏弹性遭遇风险主权债券最优供应量 马蒂亚斯·莫雷蒂，洛伦佐·潘多尔菲，塞尔吉奥·L·施穆克勒，赫尔曼·维莱加斯-鲍尔，和托马斯·威廉姆斯 WP/24/227 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研究，并已公开发表以引起评论和促进讨论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表述的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 国际货币基金组织工作论文 弹性需求遇见风险主权债券的最佳供应：由Matías Moretti、Lorenzo Pandolfi、Sergio L. Schmukler、GermánVillegas-Bauer和Tomás Williams*制备 经Maria Soledad Martinez Peria授权分发，2024年11月 国际货币基金组织工作论文描述作者进行的正在进行中的研究，并公开发表以引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或基金管理层的观点。 摘要：我们提供了关于高风险主权债券市场需求的非弹性证据，并探讨其对政府政策的影响。我们利用主要新兴市场债券指数组成的月度变化来识别将可用债券供应转移的流量冲击，这些冲击与国家基本面无关。我们的估计显示，平均负向价格需求弹性为-0.30，比发达经济体的估计值更大。这种弹性随着违约风险的增加而增加，表明投资者要求额外的风险溢价。我们开发了一个内生违约的主权债务模型，并基于我们的实证估计来约束它。在非弹性的投资者情况下，即使违约风险保持不变，额外的债务单位也会降低债券价格。由于政府内化了这一效应，非弹性需求成为一个限制债务发行的承诺机制。我们的定量模型显示，这种机制显著降低了违约风险和债券利差。 我们感谢Mark Aguiar、Yan Bai、Gaston Chaumont、Masao Fukui、Robin Greenwood、Chang He、Rohan Kekre、Rishabh Kirpalani。Marco Pagano, Diego Perez, 和 Walker Ray 提供宝贵反馈。我们还要感谢 2024 年 ASSA 年度会议的参与者。2024 巴塞罗那SED，乔治·华盛顿大学，德累斯顿ifo宏观经济与国际金融研讨会，NBERIFM 2024春季会议，NBER 2024新兴市场会议，以及弗吉尼亚大学。我们对Jefferson表示感谢。Martinez Saavedra 和 Patricio Yunis 提供研究协助。世界银行智利研究与开发中心及知识改变计划（KCP）和乔治·华盛顿大学促进基金（GWU UFF）提供了财务支持对于本文。Lorenzo Pandolfi衷心感谢Unicredit Foundation的财务支持。 1 引言 新兴经济体政府严重依赖在国际流动性较强的资本市场上发行的债券来满足其总体融资需求。因此，这些市场中投资者的行为对于理解政府的借贷成本、违约风险和最优债务管理至关重要。标准的主权债务模型通常假定投资者需求是完全弹性的，这意味着投资者愿意在无风险利率加上违约风险溢价的基础上借出政府请求的任何金额。这种对投资者行为的假定与其他资产市场的近期研究相矛盾，后者允许存在更为丰富的需求结构，通常涉及非弹性或向下倾斜的需求（）。科伊恩和优戈,2019;Gabaix and Koijen,2021;Vayanos and Vila,2021;Gourinchas et al.,2022;格林伍德等,2023). 本文提出了关于风险主权债券市场中向下倾斜的需求曲线的新证据，并分析了其对政府最优债务政策的影响。我们首先估计了被动投资者需求受到与基本面无关的冲击时的高频债券价格反应。这些冲击来源于新兴经济体美元计价债券最大基准指数——摩根士丹利新兴市场债券指数全球多元化（EMBIGD）的月度组成变化。该指数的变化影响了寻求复制其组成的被动投资者的需求，并意味着活跃投资者可获得的债券供应量的变化。我们发现，尽管这些冲击与国家基本面无关，债券价格对这些冲击仍产生显著反应。我们的估计表明，债券价格需求弹性呈负相关。−0.30，我们称之为缩减形式弹性。 我们随后制定了一个具有内生债券发行和违约风险的定量主权债务模型，并根据我们的简化形式估计对其进行规范。该模型的目标有两个。首先，我们用它来隔离由政府债务政策中的内生反应和未来债券收益所解释的估计简化形式弹性的部分，使我们能够识别出结构弹性。我们的研究表明，这些内生力量解释了超过三分之一的结构弹性。其次，我们分析了在风险主权债务市场上向下倾斜的需求的宏观经济影响。在存在非弹性投资者的条件下，即使违约风险保持不变，额外一单位的债务会降低债券价格，这增加了政府的借贷成本。由于政府内部化了这一效应，非弹性需求限制了债务发行并起到制约作用。使用我们的校准模型，我们表明这一渠道显著降低了违约风险和债券利差。 为了指导我们的实证分析，我们从这样一个简单框架开始，在这个框架中，投资者是 异质性在他们的活动度（或被动性）上，即，他们在风险资产之间如何分配资金。我们将被动需求定义为投资者持仓中旨在复制他们所追踪的指数构成的这部分。被动需求是完全无弹性的，并随指数权重的变化而移动。对于任何固定供应的资产，更高的被动需求意味着“有效供应”向左移动，即可供主动投资者使用的债券数量。如果这种移动与国家基本面无关，并且假设未来资产的回报保持不变，这种变化可用于检验主动投资者的需求曲线是否向下倾斜，以及衡量他们的需求弹性（Pandolfi and Williams,2019;帕夫洛娃和西科尔斯卡娅,2022尽管如此，如果预期的回报内生地响应有效供应的变化 ，由于这种转变而产生的任何价格变化可能高估或低估需求弹性。由于资产价格和回报是联合决定的，这种潜在的响应促使需要建立一个结构模型，在该模型中，价格、债券供应和预期回报是内生结果。 在实证分析方面，我们通过利用EMBIGD月度再平衡识别了一个国家主权债券有效供应量的变动。我们通过将跟踪EMBIGD的资产与该指数每月变动结合起来，推导出一个由再平衡所暗示的流量（FIR）度量。这些频繁的再平衡发生，因为合格的新债券发行纳入EMBIGD，同时到期债券被移除。这些调整改变了国家在指数中的权重，从而触发被动投资者复制其组合时的类似再平衡，以最小化潜在的跟踪误差成本。我们的FIR度量利用了这些再平衡，并衡量了随后对活跃投资者可提供的债券供应量的转变。直观上，一个1个百分点的FIR表示在再平衡时，该国债券供应量对活跃投资者而言降低1%。 虽然FIR衡量了可用债券供应的变化，但它可能与国家基本面以及影响债券价格的其他因素有关。首先，当一个国家发行新债券成为指数的一部分或者退休现有的债券时，其权重发生变化，其FIR也会随之变化。由于这些发行或退休可能会影响一个国家的政府风险，我们不能直接使用FIR来估计价格需求弹性。其次，即使对于债务总额保持不变的国家，债券价格的变化仍然与FIR机械相关，因为指数权重是债券价格的函数。 为了解决这些问题，我们只针对那些未经历未偿还指数债券面额变化的各国，在每次重新平衡日期上使用一个针对FIR的工具，该工具利用了EMBIGD的特定权重方案。我们的工具由各国百分比变化组成。合成指数权重，这是我们计算得出的 基于其合格债券的面值而非市值，因此与债券价格不机械相关。由于我们关注的是债务余额恒定的国家，我们工具的变化来自其他国家债券的发行或赎回。重要的是，这种变化取决于EMBIGD的多元化规则，该规则根据其未偿还债券的面额对国家权重设定上限。当EMBIGD中的国家发行或赎回债券时，指数中其他国家合成权重受这些变化影响，从而影响其权重的上限，导致债券流入量变化。然后，我们将我们的工具与再平衡的具体时间相结合，这些再平衡在每月最后一个交易日生效，以分析债券价格如何在小时间窗口内对FIR冲击做出反应。 我们的分析显示，更高的联邦利率（FIR）导致更高的债券价格。平均而言，联邦利率每上升1个百分点（p.p.），债券价格上升30个基点。这些估计表明，简化形式的反向需求弹性为−0.30. 我们发现，这些价格反应在不同违约风险水平的国家之间有所不同。对于违约风险较高的国家，FIR（法定利率）的1个基点变化会导致债券价格最多上涨41个基点。相比之下，对于更安全的国家，估计值较小（上涨11个基点）且在统计上不显著。总体而言，这些发现表明，投资者为了持有风险较高的债券（超出其违约风险）而要求获得额外收益，从而产生了不便收益。 在量化方面，我们构建了一个主权债务模型，其中政府有有限的承诺能力，并能内生地违约其债务义务。这类标准的模型通常假定对主权债券的需求具有完全弹性，债券价格的变化仅由违约风险的变化驱动（。Arellano,2008;查特吉和厄伊贡古尔,2012). 我们通过引入更丰富的需求结构来扩展这些模型，该结构包括主动和被动投资者，并为主动投资者构建了一个向下倾斜的需求曲线，该曲线的建模方式遵循Gabaix and Koijen(2021)具体来说，我们假设活跃投资者拥有一个决定他们如何分配资金的委托指令。他们可以根据债券的预期收益偏离该指令，但在偏离程度上是有限制的。为了与我们实证分析保持紧密联系，我们引入了债券交易的二级市场。通过对被动需求进行冲击，我们可以在模型中复制我们的实证还原形式弹性。 我们使用校准模型将估计的简化形式弹性分解为两部分：需求曲线向下倾斜的部分（即结构性弹性）以及受债券回报预期未来内生变化影响的内生变化。 政府发行应对FIR冲击。我们发现，未来债券收益的变化解释了降低形式弹性的三分之一。随着冲击持续性的增加，其影响也在增长。 总体而言，我们的研究结果强调了考虑发行人内生反应和预期资产还款变化的重要性。这些因素有助于缓解在估计需求弹性时可能存在的偏差。我们的FIR指标在本质上比文献中使用的其他工具（如指数的增加或删除或指数方法的重构）更具有暂时性。然而，我们发现预期债券还款的内生变化可以解释总价格反应的三分之一左右。 我们的模型还允许我们考察向下倾斜的需求曲线对最优政府债务和违约政策的影响。在需求缺乏弹性的情况下，与完全弹性的需求情景相比，我们发现相似债务水平下违约风险较低，债券价格较高。这一结果并非由便利收益（即投资者愿意为债券支付的高价）驱动，而是由缺乏弹性的需求作为政府纪律约束装置所致。其潜在机制如下：在需求向下倾斜的情况下，即使违约风险保持不变，发行额外一单位的债务也会降低债券价格。因此，政府发现发行大量债务的成本过高，从而限制了政府愿意发行的债务最大额度。在我们的定量分析中，我们发现这一限制导致违约风险降低约30%，从而降低了债券利差和政府的借贷成本。另一方面，我们表明，缺乏弹性的需求导致债务政策对冲击的响应程度较低。总体而言，我们发现纪律约束装置带来的益处占主导地位，在缺乏弹性的投资者面前，政府处于更有利的位置。 我们的研究为各种文献流做出了贡献。首先，我们为使用指数再平衡来估计资产价格反应、需求弹性和不同资产类别投资者组合变化的长期文献做出了贡献（Harris and Gurel,1986;舍勒弗,1986;格林伍德,2005;Hau等,2010;张等,2014;Raddatz等人,2017;潘多菲和威廉姆斯,2019;帕夫洛娃和西科尔斯卡娅,2022;贝尔特拉诺和杨, 2024).1我们的贡献在于表明，在新兴经济体政府融资最相关的市场中，需求曲线呈向下倾斜：即国际美元债券市场。 我们的工作的重要贡献在于表明，即使在应对外生供应变动冲击的情况下，部分价格变动可以归因于资产预期收益的变化，而不仅仅是反映了非弹性需求成分。我们的分析可以应用于任何资产，而不仅仅是主权债券，其未来现金流或收益受到有效供应变动的影响。因此，它可以扩展到大量使用有效供应外生变动作为工具来估计需求弹性的文献。典型的例子包括发达经济体和新兴经济体的主权债券、公司债券和股票。 其次，关于非